西南證券2022年投資邏輯：茅臺量增瓶頸有望突破，五糧液批價破千值得期待

1.2021年行業(yè)回顧：次新股和個別白酒標(biāo)的漲幅居前

從漲幅榜上看，次高端舍得酒業(yè)漲幅領(lǐng)先，次新股千味央廚、東鵬飲料、味知香漲幅靠前，迎駕貢酒因其亮眼業(yè)績和基本面向好實現(xiàn)較好漲幅。

2.白酒：分化越發(fā)明顯，優(yōu)選名酒和徽酒

白酒需求韌性十足，優(yōu)選高端、次高端、徽酒：2021年，在消費和餐飲業(yè)需求疲軟的背景下，白酒消費端表現(xiàn)出強(qiáng)大的增長韌性，高端酒收入延續(xù)雙位數(shù)以上增長，次高端迎來消費升級和全國化張的黃金時期，收入和業(yè)績實現(xiàn)爆發(fā)式增長，地產(chǎn)酒增長穩(wěn)健，其中徽酒市場表現(xiàn)尤為亮眼。

估值回落至合理水平，年業(yè)績具備較強(qiáng)支撐。2021年，白酒板塊需求階段性受到?jīng)_擊，疊加高端酒批價未能繼續(xù)上行，板塊估值回落明顯，整體估值水位已從年初較高水平回落至當(dāng)前歷史中樞置；白酒商業(yè)模式優(yōu)異，需求韌性極強(qiáng)，伴隨需求復(fù)蘇和今年提前蓄力，22年業(yè)績增長有較強(qiáng)支，當(dāng)前估值水平合理，中長期配置時機(jī)已到。

名優(yōu)白酒占位品牌優(yōu)勢，積極開拓市場

高端：需求依舊穩(wěn)健增長，批價整體與去年持平，團(tuán)購與直銷占比持續(xù)提升。

茅臺：21年茅臺酒銷量瓶頸和提價受限，收入和利潤彈性有限；新董事長明確市場化改革方向，普全面提價預(yù)期漸濃，疊加22年成品茅臺酒銷量瓶頸有望突破，直銷渠道占比提升亦將提升噸價，系列酒延續(xù)高增長，茅臺酒明年有望實現(xiàn)加速增長。

次高端：名酒引流效應(yīng)顯著，看好次高端名酒全國化。

汾酒：拔中高控底部策略，拔高青花系列高度，順勢向省外市場導(dǎo)入腰部產(chǎn)品，玻汾延續(xù)高速長，已成為最具性價比、迎合消費升級的光瓶酒，未來竹葉青有望復(fù)制玻汾路徑；同時渠道方面華東、華南繼續(xù)大力開拓市場，環(huán)山西市場渠道下沉和深耕推進(jìn)效果顯著；品牌復(fù)興值得期待。

渠道——名酒引流效應(yīng)顯著，看好次高端名酒全國化機(jī)會

渠道角度：名酒引流效應(yīng)顯著，看好次高端名酒全國化機(jī)會。名酒引流效應(yīng)越發(fā)顯著，汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得等品牌，依托其全國性名酒的品牌基因，疊加積極主動的招商策略，經(jīng)銷商數(shù)量快速增加。

高端酒批價——行業(yè)決定因素

高端酒批價對于白酒行業(yè)尤其重要，直接反映行業(yè)景氣度和供需狀況。在宏觀經(jīng)濟(jì)有所承壓，消費和餐飲業(yè)需求較為疲軟的背景下，高端酒體現(xiàn)出極強(qiáng)的增長韌性，全年批價保持在相對穩(wěn)定的平。普茅由于廠家強(qiáng)制拆箱政策，整箱普茅批價始終處在3500元以上的高位，散茅價格則從年初2400元緩慢升至年末2650元左右；五糧液和國窖堅持量價平衡策略，精準(zhǔn)控制發(fā)貨節(jié)奏，保障價維持在合理區(qū)間，五糧液在中秋和國慶旺季期間批價維持在970-980元左右，國窖1573批價保持在910-920元左右，廠家量價管控能力日臻成熟。

庫存——良性、弱周期成為主旋律

2016年白酒復(fù)蘇以來，庫存并未持續(xù)累加，基本處于良性狀態(tài)，隨著廠家調(diào)控和信息化系統(tǒng)滲透，名優(yōu)白酒庫存周期有望平滑。短期來看，對于名優(yōu)白酒，渠道庫存需要關(guān)注，但并不是核心重點，未來以廠家主導(dǎo)的平滑行業(yè)周期值得期待。

3.啤酒：寡頭壟斷格局確立，步入高端化快車道

寡頭壟斷格局確立，高端化成行業(yè)共識

行業(yè)進(jìn)入寡頭壟斷階段，CR5接近90%。歷經(jīng)多年跑馬圈地與擴(kuò)張并購，目前絕大部分競爭格局已確立，新晉品牌難有全國化空間。此外2010-2015年間啤酒行業(yè)價格戰(zhàn)激烈，一方面拉低行業(yè)整體利潤率，另一方面加速中小產(chǎn)能出清，行業(yè)CR5由70%迅速提升至近90%，寡頭壟斷格局趨于穩(wěn)固?？v觀食品飲料眾多子板塊，啤酒享有極佳的競爭格局，行業(yè)競爭趨于理性。

銷量下滑趨勢明顯，主動提價+產(chǎn)品升級驅(qū)動噸價上行

量：受老齡化趨勢加重、消費者健康意識覺醒、其他低度酒精飲料興起等多種因素影響，中國啤酒產(chǎn)量自2013年達(dá)到歷史頂峰4983萬噸后開始逐年下滑，行業(yè)步入成熟期。對標(biāo)海外，美國啤酒行業(yè)自1980年進(jìn)入成熟期后，行業(yè)增速長期維持在低個位數(shù)水平，國內(nèi)啤酒量增乏力已成定局。

結(jié)構(gòu)升級+優(yōu)化產(chǎn)能，盈利提升路徑清晰

對標(biāo)世界一流啤酒企業(yè)，國內(nèi)啤酒品牌在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營效率方面仍存在較大差距。對比海外啤酒發(fā)展歷程，中國啤酒行業(yè)目前仍處于高端化的初級階段，高端化空間廣闊。未來國內(nèi)啤酒企業(yè)將通過結(jié)構(gòu)升級、產(chǎn)能優(yōu)化兩種途徑，提升盈利能力與經(jīng)營效率。

4.2022年重點公司分析

貴州茅臺：量價齊升確定性高，治理優(yōu)化加速可期

投資邏輯

1、量增瓶頸有望突破，直銷占比繼續(xù)提升。從歷史基酒數(shù)量測算，2022年成品茅臺酒有望新增3000噸及以上，預(yù)計同比增長10%左右，且預(yù)計增量主要投放至電商、商超等直銷渠道，優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)的同時帶動噸價提升。

2、明確市場化改革方向，普飛提價預(yù)期漸濃。明確市場化改革方向，改革動作漸次落地，疊加當(dāng)前茅臺散茅批價回落至2700元以下，批價過高的輿論和監(jiān)管風(fēng)險有所降低，普茅全面提價預(yù)期漸濃。

五糧液：安全邊際充足，著眼長遠(yuǎn)價值

投資邏輯

1、千元價位龍頭，發(fā)展邏輯清晰。高端酒需求穩(wěn)步擴(kuò)容+競爭格局清晰，商業(yè)模式最為優(yōu)異，五糧液是千元價位絕對龍頭，行業(yè)前二品牌地位牢固，中長期受益于千元價位擴(kuò)容和茅臺供給不足帶來的需求外溢的邏輯依舊清晰。

2、終端動銷韌勁十足，批價破千值得期待。21年由于宏觀經(jīng)濟(jì)承壓疊加疫情擾動，需求承壓下批價表現(xiàn)階段性低于預(yù)期；22年伴隨著需求復(fù)蘇，公司提高經(jīng)銷商打款成本倒逼批價提升，加之公司日臻成熟的量價管控能力，22年批價突破千元大關(guān)是大概率事件，屆時發(fā)展邏輯將充分理順。

報告節(jié)選：

關(guān)鍵詞： 白酒