海航科技75億收購(gòu)當(dāng)當(dāng) 成市場(chǎng)爭(zhēng)議的焦點(diǎn)

4月11日，海航科技(600751.SH)宣布擬以換股+定增的方式，作價(jià)75億元人民幣收購(gòu)北京當(dāng)當(dāng)科文電子商務(wù)有限公司、北京當(dāng)當(dāng)網(wǎng)信息技術(shù)有限公司(下合稱“當(dāng)當(dāng)網(wǎng)”)100%股權(quán)。

一方是“海航系”最重要的上市公司之一，一方是曾經(jīng)赴美上市的老牌電商當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，這次收購(gòu)備受關(guān)注;而諸如當(dāng)當(dāng)網(wǎng)估值過(guò)高、海航科技高負(fù)債并購(gòu)等也成為市場(chǎng)爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。

對(duì)于估值過(guò)高的問(wèn)題，5月28日下午，在收購(gòu)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的重大資產(chǎn)重組說(shuō)明會(huì)上，擔(dān)任此次交易獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的海通證券相關(guān)人士表示，盡管相比于凈資產(chǎn)，此次增值的幅度高達(dá)235倍，但若用市場(chǎng)法衡量，無(wú)論是A股市場(chǎng)上已經(jīng)完成或正在實(shí)施的案例，還是境外電商，其估值水平都要高于當(dāng)當(dāng)。

會(huì)上海航科技還重申，將加速向信息技術(shù)和高新科技領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，基于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)近年來(lái)的轉(zhuǎn)型成效，公司看好整合當(dāng)當(dāng)網(wǎng)后的發(fā)展前景，并有意將其打造成“中國(guó)亞馬遜”。

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)投融資部副總裁張巍會(huì)后對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)2014年開(kāi)始實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)發(fā)展從“全面開(kāi)花”變?yōu)?ldquo;聚焦主業(yè)”，并減少毛利較低的業(yè)務(wù);納入海航后，將考慮與海航系的其他企業(yè)進(jìn)行協(xié)同，例如在跨境商品、美妝等品類發(fā)力，與海南航空實(shí)現(xiàn)流量匹配。

溢價(jià)235倍

根據(jù)此前披露的收購(gòu)預(yù)案，評(píng)估機(jī)構(gòu)采用收益法評(píng)估結(jié)果作為預(yù)評(píng)估值，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值僅為3178.93萬(wàn)元，預(yù)估值則為75億元，增值率高達(dá)234.92倍。

該估值與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)退市時(shí)的估值差異也較大。2016年9月，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)私有化確定的最終價(jià)格為每股存托憑證(ADS)為6.7美元，估值為5.56億美元，按當(dāng)時(shí)美元兌人民幣匯率計(jì)算約人民幣37億元。

對(duì)此，海通證券高級(jí)副總裁張敏表示，兩次估值存在差異的主要原因在于主體不同，“本次并購(gòu)重組的主體為北京當(dāng)當(dāng)及當(dāng)當(dāng)科文，但美股上市主體E-commerce還控制了其他子公司。”

張敏稱，這些子公司近年來(lái)未實(shí)際經(jīng)營(yíng)或者經(jīng)營(yíng)效果不及預(yù)期，總體上處于虧損狀態(tài)，因此沒(méi)有納入收購(gòu)的范圍。

此外，張敏還解釋，盡管與凈資產(chǎn)相比，這次收購(gòu)的增值率較高，但從符合網(wǎng)絡(luò)電商的估值指標(biāo)講，低于行業(yè)水平。

他對(duì)比了近年來(lái)A股市場(chǎng)已經(jīng)完成或正在實(shí)施的，且并購(gòu)標(biāo)的為網(wǎng)絡(luò)電商公司的案例，市場(chǎng)平均市銷率超過(guò)2倍，靜態(tài)市盈率超過(guò)40倍。而這次收購(gòu)中，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)該兩項(xiàng)指標(biāo)分別只有0.73倍和20倍。

他還指出，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)這樣的網(wǎng)絡(luò)電商公司本身具有一定的特殊性：輕資產(chǎn)，流動(dòng)資產(chǎn)占比超過(guò)90%，“像商標(biāo)、客戶關(guān)系以及版權(quán)等相對(duì)一些比較核心的無(wú)形資產(chǎn)在公司的賬面上是不體現(xiàn)的。”

從數(shù)據(jù)上看，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)盡管凈資產(chǎn)非常低，但資產(chǎn)規(guī)模也達(dá)到了36.74億元，凈資產(chǎn)過(guò)低是因?yàn)樨?fù)債規(guī)模也很大，2017年末負(fù)債高達(dá)39.82億元。

2016年，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)甚至曾陷入資不抵債的境地：資產(chǎn)34.54億元，負(fù)債37.88億，資產(chǎn)負(fù)債率為109.67%。

海航科技本身的負(fù)債率也不低。2016年末，上市公司(當(dāng)時(shí)還叫“天海投資”)收購(gòu)英邁國(guó)際之后，資產(chǎn)規(guī)模從原來(lái)的120余億迅速擴(kuò)張至1100余億，但負(fù)債率在最近兩年里也升至85%以上。

與此同時(shí)，公司的現(xiàn)金流也相對(duì)緊張。截至2017年末，海航科技經(jīng)營(yíng)、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-48.08億元、-52.42億元。

當(dāng)當(dāng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)

對(duì)于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的現(xiàn)金流情況，重組說(shuō)明會(huì)未直接說(shuō)明。事實(shí)上，退市之時(shí)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的期末現(xiàn)金余額為11.08億元，凈資產(chǎn)為8.66億元，上交所此前在問(wèn)詢函中也專門指出，2015年末標(biāo)的資產(chǎn)所持現(xiàn)金等資產(chǎn)大規(guī)模減少，要求公司進(jìn)行說(shuō)明。

需要指出的是，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在退市之后，利潤(rùn)水平快速增長(zhǎng)。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)2016、2017年凈利潤(rùn)分別為1.32億元和3.59億元人民幣，2017年同比大漲173.21%。這種增速甚至是當(dāng)當(dāng)自己也未曾預(yù)期到的。2016年退市時(shí)，當(dāng)當(dāng)對(duì)2017年的業(yè)績(jī)展望是2.08億元，實(shí)際則高出了70%。

當(dāng)當(dāng)方面表示，利潤(rùn)增長(zhǎng)主要靠毛利率提升，一方面在圖書(shū)業(yè)務(wù)上精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，通過(guò)合作出版、降低采購(gòu)成本等方式，提升圖書(shū)品類毛利潤(rùn);另一方面調(diào)整毛利率低、資金占用量大的百貨業(yè)務(wù)，流量向高毛利品類傾斜。

從營(yíng)收與凈利潤(rùn)的數(shù)據(jù)對(duì)比上看，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)2017年的毛利率確實(shí)要高出很多。2016、2017年，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的營(yíng)業(yè)收入分別為95.50億元、103.42億元，同比增長(zhǎng)僅8.29%。另外據(jù)張敏介紹，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)凈利潤(rùn)大漲還有收到政府補(bǔ)助的因素，但具體多少他并未透露。

據(jù)張巍向記者介紹，高毛利品類主要是指相對(duì)于母嬰、3C等百貨而言更能賺錢的家紡、童鞋等品類。而自2014年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后，圖書(shū)業(yè)務(wù)在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的總營(yíng)收中占比便降低至六成，2017年為61.65%。

張巍表示，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)有不少一二線城市的用戶，海航則有1億多人次的旅客，雙方的用戶資源很大程度上相互匹配，因此并入海航后，將深化彼此間的合作，在跨境商品、美妝等品類方面加大投入。

在海航科技的一份新聞通稿中，公司表示，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)未來(lái)將一方面延續(xù)既定的發(fā)展戰(zhàn)略，立足圖書(shū)零售業(yè)務(wù)，發(fā)力內(nèi)容生產(chǎn)環(huán)節(jié)、線下消費(fèi)場(chǎng)景等，另一方面將借力海航科技的資源，在IT分銷、倉(cāng)儲(chǔ)物流等技術(shù)場(chǎng)景應(yīng)用，以及用戶相互導(dǎo)流等領(lǐng)域加強(qiáng)合作。（記者 彭蘇平）

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