指導(dǎo)性展期與示范性發(fā)債能救房企嗎？

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 田國(guó)寶5月19日，旭輝控股向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)確認(rèn)，已經(jīng)接到相關(guān)部門電話通知，被列入示范性發(fā)債房企。由于旭輝原有發(fā)債額度已經(jīng)用完，目前正在向監(jiān)管部門申請(qǐng)新的發(fā)債額度。

同一天，新城控股計(jì)劃在銀行間市場(chǎng)發(fā)行一筆中票的消息傳出，該筆中票發(fā)行額度不超過(guò)10億元，期限為3年，暫定于5月下旬發(fā)行。創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)將同時(shí)發(fā)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）為該期中票提供信用保護(hù)。

加上之前的龍湖、美的置業(yè)和碧桂園，目前已經(jīng)有5家房企示進(jìn)入示范性發(fā)債序列，監(jiān)管層試圖通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等增信措施，恢復(fù)資本市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)房企的信心，幫助民營(yíng)房企發(fā)債破冰。

此外，對(duì)民營(yíng)房企存量債券到期或行權(quán)，監(jiān)管層對(duì)機(jī)構(gòu)投資者也給出相應(yīng)“指導(dǎo)”，即由監(jiān)管機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)投資者溝通，對(duì)房企即將行權(quán)或到期的債券進(jìn)行展期，資本市場(chǎng)將這一動(dòng)作稱之為“指導(dǎo)性展期”。

房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下行、民營(yíng)房企再融資困難，監(jiān)管部門的“指導(dǎo)性展期”和“示范性發(fā)債”等手段，能救房企嗎？

示范性發(fā)債

5月16日，深交所推出中國(guó)證券金融股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中證金融”）和專項(xiàng)計(jì)劃管理人中信證券聯(lián)合創(chuàng)設(shè)的信用保護(hù)憑證，與“中信證券-聯(lián)易融-信聯(lián)1號(hào)2期供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（以下簡(jiǎn)稱“龍湖供應(yīng)鏈ABS”）配套完成簿記。

根據(jù)消息，龍湖供應(yīng)鏈ABS發(fā)行總規(guī)模4.02億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為供應(yīng)鏈上游306家中小供應(yīng)商對(duì)龍湖的應(yīng)收賬款。對(duì)應(yīng)信用保護(hù)憑證本金4000萬(wàn)元，被保護(hù)標(biāo)的發(fā)行規(guī)模4億元，覆蓋率10%。

5月17日，龍湖對(duì)外稱，龍湖供應(yīng)鏈ABS成功發(fā)行，發(fā)行規(guī)模4.02億元，優(yōu)先級(jí)利率為3.5%，這是中證金融參與創(chuàng)設(shè)的首單信用保護(hù)憑證ABS，也是民營(yíng)房企首次成功發(fā)行創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)憑證的ABS。

5月中旬，龍湖連同碧桂園、美的置業(yè)被監(jiān)管部門列為示范性發(fā)債房企，通過(guò)配套信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的方式發(fā)行債券?！吧现芪褰o到的CDS，要求一周內(nèi)發(fā)出來(lái)，實(shí)際用時(shí)更短”，一位熟悉情況的人士透露。

根據(jù)2016年9月23日交易商協(xié)會(huì)發(fā)布修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，信用保護(hù)工具有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）等四種工具。

CDS指的是信用保護(hù)的買方向賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用，由賣方就約定的一個(gè)或多個(gè)參考實(shí)體向買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，可以為多筆債券提供保障。

而CRMW和CRMA均為單一債券或金融產(chǎn)品，買方按照合約向賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用，一旦出現(xiàn)問(wèn)題，由賣方向買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。不同之處在于，前者在場(chǎng)外交易，不能進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；后者可以在銀行間市場(chǎng)交易。

除了該筆成功發(fā)行的ABS，龍湖還計(jì)劃發(fā)行一筆5億元的公司債，5月18日，重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司發(fā)布公告，該筆債券最終確定利率為4%，期限6年，將于5月18日和19日向?qū)I(yè)投資人網(wǎng)下發(fā)行。

多個(gè)接近消息的人士表示，兩筆債券的發(fā)行，無(wú)論是審批進(jìn)度，還是機(jī)構(gòu)投資人的認(rèn)購(gòu)情況，監(jiān)管部門均給予了決定性的幫助，如果沒(méi)有監(jiān)管部門從中溝通指導(dǎo)，不會(huì)在如此短的時(shí)間內(nèi)完成發(fā)行。

5月16日晚間，美的置業(yè)也公布了新的發(fā)債計(jì)劃，計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)10億元公司債，5月24日前完成發(fā)行工作，募集資金主要用來(lái)償還回購(gòu)“20美置01”時(shí)墊付的自籌資金。7月14日，美的置業(yè)還有一筆4億元債券行權(quán)。

5月17日，碧桂園地產(chǎn)發(fā)布公告，計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)5億元公司債“22碧地01”，暫定區(qū)間利率為4.5%-5%，募集資金主要用來(lái)償還“19碧地01”回售墊付的自有資金。3月14日，碧桂園地產(chǎn)已經(jīng)對(duì)“19碧地01”進(jìn)行回售。

5月20日晚間，碧桂園對(duì)外宣布，“22碧地01”已經(jīng)完成發(fā)行，最終確定利率為4.5%。從掛網(wǎng)到完成發(fā)行僅用了三天時(shí)間。

“22碧地01”募資說(shuō)明書(shū)顯示，中證金融計(jì)劃與中信建投證券為該筆證券共同創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)合約，保護(hù)期限不超過(guò)1年。這也是繼龍湖供應(yīng)鏈ABS后，民營(yíng)房企首單有信用保護(hù)合約護(hù)航的公司債。

指導(dǎo)性展期

除了示范性發(fā)債，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還針對(duì)民營(yíng)房企存量債券的回售和兌付實(shí)施了指導(dǎo)性展期方案，在房企債券回售或到期的情況下，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)投資人協(xié)調(diào)，在兌付或回售一定比例的情況下，對(duì)剩余債券進(jìn)行展期，以緩解房企流動(dòng)性困難局面，以時(shí)間換空間。

5月18日，融信（福建）投資集團(tuán)有限公司發(fā)布公告稱，計(jì)劃于5月31日上午召開(kāi)“20融信01”和“20融信03”兩筆債券持有人會(huì)議，審議“關(guān)于變更《募集說(shuō)明書(shū)》部分發(fā)行條款的議案”。“20融信01”發(fā)行金額16.5億元，將于7月27日行權(quán)，“20融信03”發(fā)行金額13億元，將于8月19日行權(quán)。根據(jù)募集說(shuō)明，于行權(quán)日，融信有權(quán)調(diào)整票面利率，投資人有權(quán)選擇要求融信回售債券。

兩筆債券期限均為4年，均在第2年末設(shè)置行權(quán)日。這次融信召開(kāi)投資人會(huì)議審議的議案，其中一個(gè)重要內(nèi)容就是在兩筆債券存續(xù)第3年末增加一項(xiàng)回售權(quán)。

無(wú)獨(dú)有偶，4月曾傳出廣州時(shí)代控股集團(tuán)有限公司與投資人初步接洽，計(jì)劃為“20時(shí)代10”、“20時(shí)代12”兩筆債券增加一個(gè)回售期。兩筆債券于2024年到期，分別于今年8月4月及8月24日行權(quán)到期。廣州時(shí)代計(jì)劃為兩筆債券增加一個(gè)第3年末的回售期。

多個(gè)消息人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，對(duì)融信中國(guó)、時(shí)代中國(guó)、雅居樂(lè)等求生意愿強(qiáng)烈且還沒(méi)有躺倒的房企，監(jiān)管層通常愿意為到期或行權(quán)債券進(jìn)行協(xié)調(diào)指導(dǎo)，時(shí)代和融信發(fā)行的4筆債券增加回售權(quán)亦在指導(dǎo)范圍內(nèi)。

一般情況下，債券即將到期或行權(quán)時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)向機(jī)構(gòu)投資人協(xié)調(diào)，并建議投資人在行權(quán)到期后，要求房企回售10%-20%的本金及利息，將剩余本金回售期延長(zhǎng)一年時(shí)間，這也是兩家房企增加一個(gè)回售權(quán)的緣由。

也就是說(shuō)，在債券行權(quán)到期后，發(fā)行人先行回售10%-20%的本金，并在一年后增加一個(gè)回售期，將剩余本金回售期延長(zhǎng)至一年后，房企不會(huì)因?yàn)橥顿Y人集中行權(quán)而導(dǎo)致資金緊張。

指導(dǎo)性展期從3月底開(kāi)始實(shí)施，其中標(biāo)志性動(dòng)作是“20融創(chuàng)01”延長(zhǎng)回售期限?！?0融創(chuàng)01”由融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司發(fā)行于2020年4月1日，發(fā)行規(guī)模40億元，期限4年，其中第2年末及第3年末，發(fā)行人有權(quán)調(diào)整票面利率，投資人有回售選擇權(quán)。

2022年4月1日是該筆債券首個(gè)行權(quán)日，根據(jù)融創(chuàng)3月30日發(fā)布的公告，登記回售金額達(dá)到了37.83億元，這意味著融創(chuàng)需要回售該筆債券的大部分金額。

彼時(shí)，融創(chuàng)已經(jīng)籌集到回售所需要的全部資金，而且也計(jì)劃回售所有登記的債券金融?？紤]到如果融創(chuàng)回售會(huì)對(duì)接下來(lái)的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)等工作造成一定影響，在監(jiān)管部門協(xié)調(diào)下，該筆債券回售進(jìn)行展期。

3月30日，融創(chuàng)發(fā)布召開(kāi)“20融創(chuàng)01”持有人會(huì)議消息，并公布了該筆債券的展期方案，本金展期18月，在5月15日、6月30日各支付10%本金；此后每三個(gè)月支付15%本金至2023年6月30日；并于2023年9月30日支付剩余20%本金。

同時(shí)，融創(chuàng)還以青島隆岳置業(yè)有限公司70%的股權(quán)及對(duì)應(yīng)全部收益、融創(chuàng)（青島）置地有限公司對(duì)標(biāo)的公司50億元應(yīng)收款債券，為“20融創(chuàng)01”提供質(zhì)押增信。4月1日，該方案以87.6%得票率通過(guò)。

多個(gè)消息人士確認(rèn)，“20融創(chuàng)01”展期方案的通過(guò)，與監(jiān)管部門的指導(dǎo)分不開(kāi)。

讓子彈飛一會(huì)兒

其實(shí)，從2021年11月以來(lái)，監(jiān)管部門就開(kāi)始從不同維度加大對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的支持力度，開(kāi)發(fā)貸、預(yù)售監(jiān)管資金、按揭貸款、信用債等各類融資審批陸續(xù)松動(dòng)，截至目前，大多數(shù)房企的發(fā)債通道基本打開(kāi)。

但由于民營(yíng)房企暴雷頻發(fā)，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下滑，資本市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)房企缺乏信心，除了個(gè)別流動(dòng)性較好的房企外，多數(shù)房企在融資端仍難獲得金融機(jī)構(gòu)的青睞。

民營(yíng)房企融資難主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

第一，除了按揭貸款有利好外，房企很難從金融機(jī)構(gòu)獲得包括開(kāi)發(fā)貸在內(nèi)的借款。對(duì)于存量的借款，金融機(jī)構(gòu)仍然將項(xiàng)目預(yù)售資金等現(xiàn)金來(lái)源渠道作為償債保證。

第二，雖然房企從監(jiān)管部門獲得相應(yīng)的發(fā)債額度，但是由于投資人信心不足，導(dǎo)致認(rèn)購(gòu)情況較差，很多信用債發(fā)行失敗。即便有部分房企成功發(fā)行，也并非通過(guò)市場(chǎng)化手段。

各界普遍認(rèn)為政策已經(jīng)筑底，但由于市場(chǎng)信心及預(yù)期不足，房企再融資仍極度困難。從2022年一季報(bào)來(lái)看，雖然多數(shù)民營(yíng)房企的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流開(kāi)始回正，但融資性現(xiàn)金仍處于凈流出狀態(tài)。

而且，3月以來(lái)，由于新冠肺炎疫情頻發(fā)，包括長(zhǎng)三角在內(nèi)多個(gè)主要區(qū)域樓市成交大幅下滑，導(dǎo)致房企銷售回款不及預(yù)期，不僅僅是民營(yíng)房企，部分國(guó)企和央企也因?yàn)殇N售減少出現(xiàn)資金緊張局面。

地方政府多從需求端出臺(tái)放松政策，目前，全國(guó)主要二三線城市均出臺(tái)了相應(yīng)的放松限購(gòu)、限售及降低首付、按揭利率的政策。

央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管部門則從房企融資端進(jìn)行改善，在協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)展期的同時(shí)，也不斷推出創(chuàng)新工具來(lái)為房企融資增信。此前，信用保護(hù)工具多用于城投公司發(fā)債，這是首次用于民營(yíng)房企發(fā)債。

雖然資本市場(chǎng)及房企對(duì)相關(guān)政策及措施給予較高評(píng)價(jià)，但對(duì)政策效果保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀。他們認(rèn)為，信用保護(hù)工具只是針對(duì)單筆債券，并不能改善一家企業(yè)及一個(gè)行業(yè)的信用狀態(tài)。

以信用保護(hù)工具為例，這一工具的出現(xiàn)，一定程度增加了投資人的信心，但多數(shù)信用保護(hù)工具期限只有1年，發(fā)行金額對(duì)主體債券覆蓋率也不高，尤其在當(dāng)前形勢(shì)下，很難真正吸引投資人。

更甚者，目前多數(shù)房地產(chǎn)債券價(jià)格較發(fā)行價(jià)均有不少折扣，尤其是期限較長(zhǎng)的債券價(jià)格更低。對(duì)于更看重收益率的投資人來(lái)說(shuō)，即便購(gòu)買一家房企的債券，也更傾向于價(jià)格相對(duì)較低的二級(jí)市場(chǎng)存量債券，而非以發(fā)行價(jià)認(rèn)購(gòu)新發(fā)債券。

在多數(shù)投資人看來(lái)，無(wú)論是針對(duì)房企融資端的各類措施和工具，還是針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)交易端的調(diào)控政策，目前判斷影響和效果還為時(shí)尚早，其中一個(gè)重要因素就是疫情封控影響，導(dǎo)致各類調(diào)控政策并未真正發(fā)揮作用。

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