劉曉曙：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與債券市場(chǎng)走勢(shì)

作者：劉曉曙青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

來源：原載于財(cái)新網(wǎng)

十年期國(guó)債收益率在今年的1月24日跌破2.7%，然后觸底回升。然后，在2.8%附近小幅波動(dòng)來回徘徊。未來會(huì)怎么走？會(huì)趨勢(shì)性上行嗎？

在《利率走勢(shì)何時(shí)反轉(zhuǎn)》中，我們提出：“在經(jīng)濟(jì)探底回升前，國(guó)債收益率走勢(shì)仍將繼續(xù)呈現(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)。至于經(jīng)濟(jì)何時(shí)觸底，依據(jù)經(jīng)驗(yàn)：需求大概率在2022年1季度觸底，10年期國(guó)債收益率觸底的時(shí)間也大概率與此同?！?/p>

在陸續(xù)公布1-2月的經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)后，我們是否可以據(jù)此判定需求的底部已現(xiàn)？換句話說，是否據(jù)此就可以得出十年期國(guó)債收益率已觸底及上行趨勢(shì)已確立？

我想答案是：是的！

具體理由有以下幾個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)短周期觸底回升已進(jìn)入新一輪周期；制造業(yè)增加值趨勢(shì)好轉(zhuǎn)；制造業(yè)固定資產(chǎn)投資狀況持續(xù)改善；M1增速觸底反彈，企（事）業(yè)單位信貸不遜。

一、經(jīng)濟(jì)短周期觸底回升已進(jìn)入新一輪周期

有一首詩說道：葉子那么信任風(fēng)，風(fēng)卻吹落了樹葉，可我后來才發(fā)現(xiàn)，吹落樹葉的不是風(fēng)，而是季節(jié)。

這首詩很有意思，它寥寥數(shù)語就道盡了萬物間的一個(gè)理：看似紛繁的現(xiàn)象其實(shí)都為看不見的規(guī)律所支配。

在我們周圍的世界，有些模式和事件一再重復(fù)的發(fā)生，很有規(guī)律。這些重復(fù)發(fā)生的模式，一般被稱為周期。在經(jīng)濟(jì)生活中那些周期性波動(dòng)、重復(fù)發(fā)生的模式就叫經(jīng)濟(jì)周期。

經(jīng)濟(jì)周期有很多個(gè)類型，與國(guó)債收益率、股票回報(bào)率走勢(shì)最密切相關(guān)的經(jīng)濟(jì)周期是經(jīng)濟(jì)短周期，這里不再贅述，感興趣的話可以參考《換個(gè)視角又看見周期》及《利率走勢(shì)何時(shí)反轉(zhuǎn)》兩篇文章。

所謂經(jīng)濟(jì)短周期主要指小時(shí)間尺度上需求的周期性波動(dòng)，周期長(zhǎng)度大致3-4年。PMI新訂單指數(shù)是觀測(cè)需求短周期波動(dòng)的好指標(biāo)（參見《美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退？馬斯克的預(yù)言會(huì)否成真》）。

馬克吐溫說，歷史不會(huì)重演細(xì)節(jié),過程卻總重復(fù)相似。比較2012年以來PMI新訂單的走勢(shì)，確實(shí)可以看到不斷重復(fù)發(fā)生的周期模式，盡管各周期間的波動(dòng)變化并不整齊劃一，而且有時(shí)候這種差異還挺大。

更直觀的比較這種重復(fù)發(fā)生模式的方法是將兩個(gè)周期折疊一下，把隸屬兩個(gè)不同周期的PMI新訂單放到同一個(gè)圖框里?？梢钥吹?，2016.02-2019.01與2019.01-2022.01兩期間PMI新訂單的走勢(shì)總體上重復(fù)相似。

從唯象論的角度出發(fā)，可以得出一個(gè)結(jié)論：經(jīng)濟(jì)短周期已在2022年1月觸底，開始了新一輪的演化。

這里想重申一下，我們并不認(rèn)為2021年10月份是上輪周期的底部，2021年11與12兩個(gè)月的回升應(yīng)該理解為對(duì)前期過度快速下行的修復(fù)而不能理解為經(jīng)濟(jì)已復(fù)蘇。PMI新訂單在2021年12月和2022年1月、2月這仨月無論絕對(duì)值還是變動(dòng)方向都表現(xiàn)出更親近的相似性，而不是相斥性。

二、制造業(yè)增加值變化趨勢(shì)好轉(zhuǎn)

增加值是個(gè)流量概念。經(jīng)濟(jì)增加值是一定時(shí)期投入一定生產(chǎn)要素后取得的經(jīng)濟(jì)效益，是一個(gè)盈利指標(biāo)。我國(guó)GDP的主要波動(dòng)性來源于工業(yè)特別是制造業(yè)增加值的波動(dòng)。因此，在很大程度上，我們可以通過分析制造業(yè)增加值的變化來判斷整個(gè)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)行為，特別是預(yù)判經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的底部或頂部。

最近公布的2022年1-2月制造業(yè)增加值累計(jì)同比為7.3%，看起來很高，但是還處在自去年年初以來持續(xù)下行的“趨勢(shì)”通道中。所以，很難從這個(gè)視角說制造業(yè)增加值（或者說盈利）在趨勢(shì)好轉(zhuǎn)。造成這種理解困境的原因是：受新冠疫情嚴(yán)重沖擊，2020年基數(shù)“大落大起、前低后高”，使得2021年制造業(yè)增加值同比在年初沖頂后回落，無法展現(xiàn)制造業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的趨勢(shì)變化；同樣的，2021年基數(shù)“大起大落、前高后低”，它將繼續(xù)扭曲我們對(duì)2022年經(jīng)濟(jì)增加值趨勢(shì)變化的看法。

我們需要換個(gè)角度去認(rèn)識(shí)制造業(yè)增加值變化的真實(shí)狀況。

制造業(yè)增加值同比增速反映的是制造業(yè)短期的盈利變化，在很大程度上也反映了制造業(yè)資本利潤(rùn)率的變化。我們認(rèn)為可以用它來觀察市場(chǎng)的需求變化。當(dāng)期的制造業(yè)增加值同比變化既隱含了制造業(yè)企業(yè)可用資金程度也蘊(yùn)含了盈利預(yù)期（參見《換個(gè)視角又看見周期》）。盈利預(yù)期和需求關(guān)系密切。盈利預(yù)期會(huì)直接影響投資活動(dòng)，而投資是總需求的重要組成部分，因此，制造業(yè)增加值的變化隱含了未來需求變化的信息。同樣的，市場(chǎng)需求上升時(shí)，也會(huì)提高制造業(yè)增加值增速，市場(chǎng)需求下降時(shí)，會(huì)放緩增加值增速。所以，從制造業(yè)增加值的變化可以“看見”需求的變化身影。

PMI新訂單與制造業(yè)增加值同比增速都可以作為經(jīng)濟(jì)需求變化的兩個(gè)鏡像觀察指標(biāo)?？梢灶A(yù)期：盡管兩個(gè)指標(biāo)的內(nèi)容不一樣，但是兩者走勢(shì)應(yīng)該基本一致。

的確如此，在正常的生產(chǎn)秩序下，兩者的實(shí)際走勢(shì)就是基本一致的。以2015年12月至2019年12月這個(gè)期間為例，在疫情發(fā)生前，制造業(yè)增加值累計(jì)同比和PMI新訂單兩者的走勢(shì)緊密相關(guān)，從PMI新訂單的趨勢(shì)上可以讀出制造業(yè)增加值同比變動(dòng)的趨勢(shì)，反之亦然。

但是，就像疫情改變了同比指標(biāo)的比較基數(shù)一樣，疫情也改變了需求指標(biāo)PMI新訂單和制造業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值同比之間的關(guān)系。疫情發(fā)生后，PMI新訂單依然表現(xiàn)出現(xiàn)先上升后下降的倒U型周期行為；但是，制造業(yè)增加值累計(jì)同比走勢(shì)發(fā)生了嚴(yán)重的“斷橋”現(xiàn)象：就像一座拱形橋從中間斷成兩段，一段下沉，另一段靠橋中間端翹起，以致于我們難以根據(jù)過往的經(jīng)驗(yàn)直接判斷今年1-2月經(jīng)濟(jì)增加值累計(jì)同比是好還是孬。

盡管如此，仔細(xì)看的話還是能在“斷橋”中能發(fā)現(xiàn)很有意思的事情：制造業(yè)增加值同比增速和PMI新訂單一樣，也呈現(xiàn)隱形的倒U型，即先從一段的起點(diǎn)上升至斷裂處，然后在從另一段的斷裂處開始下降。2020年經(jīng)濟(jì)受到意外沖擊，工業(yè)增加值累計(jì)同比大幅下移。假若我們將它做一個(gè)簡(jiǎn)單的、向上的虛擬平移處理，會(huì)發(fā)現(xiàn)原本的倒U型關(guān)系還“存在”，和PMI新訂單同起同落的親密關(guān)系也還“存在”。

也就是說，我們可以從PMI新訂單的走勢(shì)上“讀出”制造業(yè)增加值同比變動(dòng)的趨勢(shì)。今年2月份PMI新訂單指數(shù)為50.7，經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)連續(xù)6個(gè)月低于枯榮線后重回到枯榮線之上。因此，2022年1-2月制造業(yè)增加值累計(jì)同比高達(dá)7.3%的數(shù)據(jù)可以解讀為：制造業(yè)增加值已開始出現(xiàn)趨勢(shì)好轉(zhuǎn)。

所謂孤證不立，我們發(fā)現(xiàn)即使退一步繼續(xù)沿用制造業(yè)增加值累計(jì)同比來分析，在一定程度上也可以印證上面的結(jié)論。2022年1-2月制造業(yè)增加值累計(jì)同比數(shù)據(jù)在過去7年的1-2月份表現(xiàn)中并不算差。去掉疫情嚴(yán)重影響到分析的2020年和2021年，今年1-2月的累計(jì)同比數(shù)據(jù)是同期中最高的?？紤]到2021年基數(shù)“先高后低”的特征，今年1-2月的制造業(yè)增加值累計(jì)同比實(shí)際表現(xiàn)應(yīng)該更好。

三、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資狀況持續(xù)改善

理論上，無論是需求改善還是盈利改善，都應(yīng)該在投資行為上有所體現(xiàn)。

2022年1-2月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速達(dá)到20.9%，它沒有像制造業(yè)增加值累計(jì)同比一樣因?yàn)榛鶖?shù)原因還處在自2021年初以來的“趨勢(shì)”下行通道中。不用借助季節(jié)性圖表分析工具，我們看一眼就知道到它是除2021年外近八年來累計(jì)增速最快的一次。當(dāng)然，由于基數(shù)問題，我們對(duì)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的真實(shí)狀況也還要從其他的視角來觀察。

我們認(rèn)為，需求與盈利好轉(zhuǎn)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期持續(xù)上漲，帶動(dòng)了制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速提升。

根據(jù)PMI歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期的變化也具有周期性。它和PMI新訂單的走勢(shì)總體一致。當(dāng)然，從生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期到落下訂單容易存在時(shí)間上的錯(cuò)位，所以兩者在個(gè)別時(shí)候并不總是保持一樣的走勢(shì)。

可以看到，受去年11月與12月需求對(duì)前期過度快速下行進(jìn)行修復(fù)的影響，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期在去年10月份觸底后加速反轉(zhuǎn)回升。

與制造業(yè)增加值分析部分類似，疫情發(fā)生后，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速也呈現(xiàn)存在“斷橋”現(xiàn)象：先上升至斷裂處，然后在橋斷裂處開始下降。不過，值得注意的是，隨著生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期自去年10月以來持續(xù)提高，今年1-2月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速扭轉(zhuǎn)去年初以來的下行趨勢(shì)，開始反轉(zhuǎn)上行。

由于基數(shù)原因，未來制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比數(shù)據(jù)是否還會(huì)這般的高企不好說，但是，由于需求與盈利都得到改善，投資實(shí)際情況好轉(zhuǎn)無疑具有一定的持續(xù)性。如果將累計(jì)同比數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為指數(shù)的話，也可以看到今年1-2月的投資完成額確實(shí)超預(yù)期。

注：假設(shè)2003年各月指為100，然后利用各月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比生成制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額指數(shù)。這種方法僅會(huì)對(duì)較早期的投資完成額認(rèn)知有一定的偏差，對(duì)總體的走勢(shì)變化影響不大。

四、M1增速觸底反彈，企（事）業(yè)單位信貸不遜

1-2月金融數(shù)據(jù)從多個(gè)側(cè)面反映了經(jīng)濟(jì)活力在改善，金融支持非金融企業(yè)力度并不遜。

M1的構(gòu)成是企業(yè)活期存款和流通中的現(xiàn)金，可以隨時(shí)支取，相對(duì)來說是流動(dòng)性更強(qiáng)的貨幣供應(yīng)，能夠直觀體現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的活力。M1增速降低，通常反映企業(yè)對(duì)未來預(yù)期謹(jǐn)慎，對(duì)增長(zhǎng)前景悲觀，企業(yè)會(huì)更傾向于低風(fēng)險(xiǎn)的金融投資，將存款定期化；M1增速提高，則意味著活錢增多，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和融資活動(dòng)更加積極，更多的錢流向消費(fèi)和企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)，消費(fèi)和終端市場(chǎng)更加活躍。

幾乎歷年1月份M1同比都會(huì)相對(duì)較低，表現(xiàn)出由春節(jié)因素引起的季節(jié)性特征。但是，拉長(zhǎng)時(shí)間尺度，就會(huì)發(fā)現(xiàn)M1同比增速和以PMI新訂單為代表的需求有著相似的走勢(shì)：需求旺盛，M1增速高漲；需求疲沓，M1增速放緩。

今年2月M1同比增速跨過1月歷史最低值強(qiáng)勁反彈至4.7%，這和PMI新訂單反彈走勢(shì)也是相互印證的。

如果進(jìn)一步關(guān)注到近年來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的力量正在發(fā)生結(jié)構(gòu)變化：從房地產(chǎn)開始轉(zhuǎn)向制造業(yè)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)貸款結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化：房地產(chǎn)開發(fā)貸除外的企（事）業(yè)單位貸款余額同比增速不斷提升；房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速大幅下降；居民貸款（主要部分是按揭貸款）增速趨勢(shì)性下降。

特別的，今年1-2月企（事）業(yè)單位貸款同比增速高企，在過去五年中僅低于2021年同期，表明非金融房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和融資活動(dòng)積極。這也與M1增速觸底反彈也是相互印證的。

當(dāng)然，也許有人會(huì)問，企（事）業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款同比增速還在繼續(xù)下落，不是表明制造業(yè)等企（事）業(yè)單位對(duì)未來投資很悲觀嗎？這大概是因?yàn)楹雎粤藦氖袌?chǎng)需求變化傳導(dǎo)至企業(yè)加杠桿進(jìn)行中長(zhǎng)期投資需要一段時(shí)間。對(duì)企（事）業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款同比增速作6個(gè)月滯后處理，就會(huì)發(fā)現(xiàn)它和PMI新訂單的波動(dòng)變化具有密切的聯(lián)系。也就是說，企（事）業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款增速還在下行是正常的，無須對(duì)此焦慮。

在上圖左上角部分，可以看到：制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速與企（事）業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款增速走勢(shì)幾乎完全正相關(guān)。因此，對(duì)企（事）業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款的分析結(jié)論對(duì)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款也差不多是一樣的，關(guān)于制造業(yè)中長(zhǎng)期投資的信貸支持問題也不用太過擔(dān)心。

五、小結(jié)

概括起來，無論是制造業(yè)投資的總量（投資增速）還是回報(bào)率（增加值增速），抑或需求的周期韌性及信貸資金支持，均相互印證，共同指向：制造業(yè)需求（PMI新訂單）已經(jīng)觸底進(jìn)入新一輪短周期。

如前述，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)變化主要來自于工業(yè)，而工業(yè)的波動(dòng)變化又主要源于制造業(yè)，因此，大致可以推斷：我國(guó)經(jīng)濟(jì)需求波動(dòng)已觸及短周期底部。

也因此，我們可以下個(gè)結(jié)論：十年期國(guó)債收益率大概率也已觸底，上行趨勢(shì)確立。

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