趙偉：專項(xiàng)債穩(wěn)增長(zhǎng)，今年有何新變化？（國(guó)金宏觀）

報(bào)告要點(diǎn)

近年專項(xiàng)債維持高位，對(duì)基建拉動(dòng)為何有限？與資金使用效率、投向等有關(guān)

今年專項(xiàng)債額度繼續(xù)維持高位、凸顯穩(wěn)增長(zhǎng)決心，后續(xù)關(guān)鍵在于提升專項(xiàng)債穩(wěn)增長(zhǎng)效能。今年新增一般債和專項(xiàng)債額度分別為7200億元和3.65萬(wàn)億元，前者較去年下降1000億元，而后者與去年持平。結(jié)合財(cái)政預(yù)算推算，今年地方政府債務(wù)率或?qū)⒊?10%、已明顯高于100%的警戒線；在經(jīng)歷過(guò)去幾年大規(guī)模擴(kuò)張后，專項(xiàng)債額度繼續(xù)維持高位實(shí)屬不易，如何把資金落到實(shí)處影響穩(wěn)增長(zhǎng)成色。

回溯歷史，專項(xiàng)債存在資金閑置、挪用等現(xiàn)象，早期主要投向土地相關(guān)、對(duì)基建支持相對(duì)較弱。財(cái)政審計(jì)報(bào)告顯示，過(guò)去幾年專項(xiàng)債資金存在一定比例“閑置”，2019年、2020年部分省市平均閑置比例約20%，與項(xiàng)目尚不具備開(kāi)工條件但專項(xiàng)債募資已完成、部分資金挪用等因素有關(guān)。專項(xiàng)債募資用途也大為不同，2018年和2019年近七成投向土儲(chǔ)和棚改，2020年開(kāi)始加大對(duì)基建支持。

穩(wěn)增長(zhǎng)加碼下，專項(xiàng)債資金如何提升效能？資金監(jiān)管、分配和投向等優(yōu)化

監(jiān)管加強(qiáng)下，今年專項(xiàng)債實(shí)際可用資金或高于新增額度，使用進(jìn)度也可能有所加快。針對(duì)專項(xiàng)債資金閑置等問(wèn)題，今年開(kāi)始各地要按月匯報(bào)專項(xiàng)債使用進(jìn)度、并對(duì)使用進(jìn)度偏慢的地區(qū)實(shí)施預(yù)警，或加快資金使用進(jìn)度?？紤]到去年專項(xiàng)債發(fā)行“后置”，或使得專項(xiàng)債募資已下?lián)?、但“趴”在城投平臺(tái)賬上的資金較多，僅去年最后兩個(gè)月專項(xiàng)債發(fā)行就接近7000億元，或增加今年實(shí)際可用資金規(guī)模。

額度分配、項(xiàng)目質(zhì)控等優(yōu)化，或有利于項(xiàng)目投資盡快落地、提升資金使用效率。新增專項(xiàng)債額度向債務(wù)壓力相對(duì)較小、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目較多的地區(qū)傾斜，東部尤為典型，東部專項(xiàng)債發(fā)行占比超5成、較2020-2021平均提高近5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，專項(xiàng)債投向要求進(jìn)一步明確和優(yōu)化，要求重點(diǎn)投向市政和產(chǎn)業(yè)園基礎(chǔ)設(shè)施、交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源等九大領(lǐng)域，禁止樓堂館所及高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)禁止民生以外項(xiàng)目等。

今年專項(xiàng)債項(xiàng)目，哪些變化值得關(guān)注？外部融資有所改善、長(zhǎng)短期目標(biāo)兼顧

年初數(shù)據(jù)顯示，專項(xiàng)債項(xiàng)目新開(kāi)工項(xiàng)目增多、外部融資有所改善，但改善幅度能有待進(jìn)一步觀察。前2個(gè)月，我們統(tǒng)計(jì)的近四千個(gè)專項(xiàng)債項(xiàng)目顯示，新開(kāi)工項(xiàng)目占比為38.4%、較去年統(tǒng)計(jì)樣本提升8.4個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)有所改善，90%以上資金來(lái)自財(cái)政的項(xiàng)目比例由去年的93%下降至今年的86%，意味著項(xiàng)目獲得的外部融資有所增加，但目前總體撬動(dòng)外部杠桿的效應(yīng)仍相對(duì)偏弱。

專項(xiàng)債加強(qiáng)基建支持的同時(shí)，注重對(duì)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)，兼顧短期需求對(duì)沖和中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。前2個(gè)月，專項(xiàng)債投向基建相關(guān)領(lǐng)域占比近65%、較去年提升約10個(gè)百分點(diǎn)；其中，市政和產(chǎn)業(yè)園配套基礎(chǔ)設(shè)施占比最大、達(dá)32%，近一半項(xiàng)目是為產(chǎn)業(yè)園配套基礎(chǔ)設(shè)施。從產(chǎn)業(yè)園類型來(lái)看，智能高科技、生物醫(yī)藥、新材料、綠色轉(zhuǎn)型、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等為專項(xiàng)債重點(diǎn)支持領(lǐng)域，相關(guān)基建配套投資占比超七成。

風(fēng)險(xiǎn)提示：統(tǒng)計(jì)過(guò)程中可能的遺漏，金融監(jiān)管升級(jí)。

報(bào)告正文

一、近年專項(xiàng)債維持高位，對(duì)基建拉動(dòng)為何有限？

今年專項(xiàng)債額度維持高位、凸顯穩(wěn)增長(zhǎng)決心，后續(xù)關(guān)鍵在于提升專項(xiàng)債穩(wěn)增長(zhǎng)效能。2022年新增一般債和專項(xiàng)債額度分別為7200億元和3.65萬(wàn)億元，分別較去年下降1000億元和與去年持平。結(jié)合財(cái)政預(yù)算推算，2022年地方政府債務(wù)率或?qū)⒊?10%、高于100%的警戒線；在經(jīng)歷過(guò)去幾年大規(guī)模擴(kuò)張后，專項(xiàng)債額度繼續(xù)維持高位實(shí)屬不易，如何把資金落到實(shí)處影響穩(wěn)增長(zhǎng)成色。

回溯歷史，專項(xiàng)債存在資金閑置、挪用等現(xiàn)象，資金使用效率較低。專項(xiàng)債管理不斷精細(xì)化，項(xiàng)目收益能否覆蓋本息、準(zhǔn)備工作是否完備、投向領(lǐng)域是否精準(zhǔn)等方面審核趨嚴(yán)。部分項(xiàng)目質(zhì)量不過(guò)關(guān)等掣肘專項(xiàng)債使用進(jìn)度，財(cái)政審計(jì)報(bào)告顯示，過(guò)去幾年專項(xiàng)債資金存在一定比例“閑置”，2019年、2020年部分省市平均閑置比例約20%，與項(xiàng)目尚不具備開(kāi)工條件但專項(xiàng)債募資已完成、部分資金挪用等因素有關(guān)。

【注釋1】本文選取了2018-2020年各省市審計(jì)署公布的專項(xiàng)債使用情況數(shù)據(jù)，根據(jù)專項(xiàng)債規(guī)模加權(quán)算出資金閑置比例。

此外，早期專項(xiàng)債近三分之二的專項(xiàng)債主要用于土儲(chǔ)和棚改，對(duì)基建的支持也相對(duì)較弱。2018年-2019年，專項(xiàng)債投向土儲(chǔ)和棚改占比最大、合計(jì)可達(dá)66%以上，其次是其他公益、占比近3成，而用于支持收費(fèi)公路和其他基建的合計(jì)占比不足8%。2020年以后，專項(xiàng)債不再用于土儲(chǔ)、棚改的支持力度也明顯減弱，投向基建占比明顯抬升、2020年達(dá)一半以上。

二、穩(wěn)增長(zhǎng)加碼下，專項(xiàng)債資金如何提升效能？

監(jiān)管加強(qiáng)下，專項(xiàng)債實(shí)際可用資金或高于新增額度，使用進(jìn)度也可能有所加快。針對(duì)專項(xiàng)債資金閑置等問(wèn)題，政策要按月匯報(bào)專項(xiàng)債使用進(jìn)度、并對(duì)使用進(jìn)度偏慢的地區(qū)實(shí)施預(yù)警，或加快資金使用進(jìn)度?？紤]到2021年專項(xiàng)債發(fā)行“后置”，或使得專項(xiàng)債已下?lián)堋⒌芭俊痹诔峭镀脚_(tái)賬上的資金較多，僅去年最后兩個(gè)月專項(xiàng)債發(fā)行就接近7000億元，或增加今年實(shí)際可用資金規(guī)模。

可用資金“充?！钡耐瑫r(shí)，再融資券或明顯增多、化解隱性債務(wù)，助力穩(wěn)增長(zhǎng)“輕裝前行”。年初以來(lái)，再融資券明顯“超發(fā)”、1-2月合計(jì)發(fā)行超1280億元、而地方債到期不足400億元，或與“置換”存量債務(wù)有關(guān)。伴隨隱性債務(wù)“清零”試點(diǎn)擴(kuò)展等，再融資券或成為“化債”重要途徑之一，支持債務(wù)結(jié)構(gòu)、緩解債務(wù)壓力（詳情參見(jiàn)《債務(wù)“置換”加快，穩(wěn)增長(zhǎng)“輕裝前行”》）。

額度分配、項(xiàng)目質(zhì)控等優(yōu)化，或有利于項(xiàng)目投資盡快落地、提升資金使用效率。新增專項(xiàng)債額度向債務(wù)壓力相對(duì)較小、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目較多的地區(qū)傾斜，東部尤為典型，東部專項(xiàng)債發(fā)行占比超5成、較2020-2021平均提高近5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，專項(xiàng)債投向要求進(jìn)一步明確和優(yōu)化，要求重點(diǎn)投向市政和產(chǎn)業(yè)園基礎(chǔ)設(shè)施、交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源等九大領(lǐng)域，禁止樓堂館所及高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)禁止民生以外項(xiàng)目等（詳情參見(jiàn)《從專項(xiàng)債變化，看基建發(fā)力的線索》）。

三、今年專項(xiàng)債項(xiàng)目，哪些變化值得關(guān)注？

年初數(shù)據(jù)顯示，專項(xiàng)債項(xiàng)目新開(kāi)工項(xiàng)目增多、外部融資有所改善，但改善幅度能有待進(jìn)一步觀察。前2個(gè)月，我們統(tǒng)計(jì)的近四千個(gè)專項(xiàng)債項(xiàng)目顯示，新開(kāi)工項(xiàng)目占比為38.4%、較去年提升8.4個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)有所改善，90%以上資金來(lái)自財(cái)政的項(xiàng)目比例由去年的93%下降至今年的86%，意味著項(xiàng)目的外部融資有所增加，但目前總體撬動(dòng)外部杠桿的效應(yīng)仍相對(duì)偏弱。

專項(xiàng)債投向基建比例上升，尤其是市政和產(chǎn)業(yè)園等。1月，地方債新券投向基建相關(guān)領(lǐng)域占比達(dá)64.4%、較2020-2021年平均占比抬升7.8個(gè)百分點(diǎn)，其中，市政產(chǎn)業(yè)園占比最高為32%、較2021年抬升3個(gè)百分點(diǎn)，交通基礎(chǔ)設(shè)施次之、占比較2021年抬升4.2個(gè)百分點(diǎn)至22.5%。其他領(lǐng)域中，社會(huì)事業(yè)占比維持高位、16.9%，農(nóng)林水利占比有所抬升至9.9%。

專項(xiàng)債加強(qiáng)基建支持的同時(shí)，注重對(duì)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)，兼顧短期需求對(duì)沖和中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。市政和產(chǎn)業(yè)園配套基礎(chǔ)設(shè)施中，近一半項(xiàng)目是為產(chǎn)業(yè)園配套基礎(chǔ)設(shè)施。從產(chǎn)業(yè)園類型來(lái)看，智能高科技、生物醫(yī)藥、新材料、綠色轉(zhuǎn)型、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等為專項(xiàng)債重點(diǎn)支持領(lǐng)域，相關(guān)基建配套投資占比超七成，其中，智能高科技、生物醫(yī)藥等占比居前，分別達(dá)22.4%和7.1%，先進(jìn)制造業(yè)和綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)領(lǐng)域也相對(duì)較高，分別為4.4%和4.2%。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）近年專項(xiàng)債維持高位，對(duì)基建拉動(dòng)卻相對(duì)有限，原因或在于專項(xiàng)債存在資金閑置、挪用等現(xiàn)象，早期主要投向土地相關(guān)、對(duì)基建支持相對(duì)較弱。

（2）今年穩(wěn)增長(zhǎng)加碼下，監(jiān)管加強(qiáng)下，今年專項(xiàng)債實(shí)際可用資金或高于新增額度，使用進(jìn)度也可能有所加快；額度分配、項(xiàng)目質(zhì)控等優(yōu)化，或有利于項(xiàng)目投資盡快落地、提升資金使用效率。

（3）年初以來(lái)，專項(xiàng)債項(xiàng)目新開(kāi)工項(xiàng)目增多、外部融資有所改善，在加強(qiáng)基建支持同時(shí)，注重對(duì)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)，兼顧短期需求對(duì)沖和中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、統(tǒng)計(jì)過(guò)程中可能的遺漏。

2、金融監(jiān)管升級(jí)。

研究報(bào)告信息

證券研究報(bào)告：

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2022年3月14日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：國(guó)金證券研究所

參與人員信息：

新書(shū)推介

作者從經(jīng)濟(jì)、政治、文化和資本市場(chǎng)運(yùn)作等各個(gè)維度展開(kāi)分析，嘗試?yán)迩逯袊?guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的核心命題，以及轉(zhuǎn)型過(guò)程中蘊(yùn)藏的市場(chǎng)投資機(jī)遇。

法律聲明

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