政策收緊下，城投債如何避免“永煤”風(fēng)險(xiǎn)？

近期，在嚴(yán)控地方隱性債務(wù)的政策導(dǎo)向之下，債券市場(chǎng)傳出相關(guān)城投債發(fā)行將面臨進(jìn)一步收緊的風(fēng)聲。一方面，市場(chǎng)傳聞交易商協(xié)會(huì)將出臺(tái)新政策，城建類(lèi)企業(yè)發(fā)債將大幅縮緊，所有紅色、橙色區(qū)域（包括公募、私募）發(fā)債主體后期只能借新還舊，一些市場(chǎng)機(jī)構(gòu)因此建議活動(dòng)備案的發(fā)行人加快發(fā)行，避免出現(xiàn)變更。另一方面，交易所市場(chǎng)被傳出將收緊城投發(fā)行政策，包括限制區(qū)域新增城投債發(fā)行額度、城投債借新還舊額度打折等。有券商人士表示，監(jiān)管對(duì)于城投債的用途正從償還有息負(fù)債改為借新還舊。這實(shí)際上是對(duì)城投債和地方融資平臺(tái)進(jìn)一步加大了限制，顯示了政策上“嚴(yán)禁增量”的化解隱性債務(wù)思路。

根據(jù)有關(guān)媒體的報(bào)道，相關(guān)政策都沒(méi)有正式的文件，但有券商投行部人士表示，“城投債融資的政策一向這樣，幾乎都是窗口指導(dǎo)，而且只有去報(bào)項(xiàng)目、去備案發(fā)行才知道能不能發(fā)?！绷硗?，也有市場(chǎng)人士稱，近日在交易所上報(bào)的幾個(gè)蘇北區(qū)縣城投債項(xiàng)目被叫停，一些用于借新還舊的城投債發(fā)行規(guī)模被要求打折。從市場(chǎng)透露的信息來(lái)看，新的一年城投債發(fā)行政策可能會(huì)進(jìn)一步收緊。這固然與目前地方政府嚴(yán)控隱性債務(wù)有關(guān)，也與房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向情況下，城投企業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展受限所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)有密切關(guān)系。

就2021年的情況來(lái)看，根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，截至11月末，年內(nèi)城投債發(fā)行規(guī)模達(dá)5.25萬(wàn)億元左右，創(chuàng)近年來(lái)新高。但要注意的是，城投債凈融資水平卻出現(xiàn)回落，已連續(xù)三個(gè)月同步下降，這主要是由于城投債到期量大、政策收緊。同時(shí)，在政策收緊的情況下，城投債終止發(fā)行的情況在增加。有數(shù)據(jù)顯示，2021年終止審核的城投公司債項(xiàng)目明顯增多。截至2021年11月17日，當(dāng)年共有303個(gè)公司債項(xiàng)目終止審查，其中城投債項(xiàng)目164個(gè)，涉及金額2780.75億元。從城投主體評(píng)級(jí)來(lái)看，AA和AA+金額較大，分別為1348.08億元和1058.07億元。目前在市場(chǎng)規(guī)模受限的情況下，未來(lái)城投債會(huì)進(jìn)一步分化，一些杠桿較高的中西部地區(qū)城投債發(fā)行會(huì)面臨政策限制而更加困難；一些低評(píng)級(jí)的城投企業(yè)，特別是縣級(jí)城投會(huì)面臨市場(chǎng)的選擇性回避。同時(shí)，與城投債密切關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)市場(chǎng)盡管政策上有所放松，但新的一年仍面臨市場(chǎng)出清的嚴(yán)峻局面。這不僅意味著房企債違約風(fēng)險(xiǎn)仍會(huì)暴露，也意味著城投業(yè)務(wù)資金來(lái)源的主要方向——土地出讓收入會(huì)繼續(xù)收斂，而在地方財(cái)政收支壓力持續(xù)增加的情況下，城投債的延續(xù)將面臨越來(lái)越大的威脅。

如安邦智庫(kù)（ANBOUND）曾經(jīng)指出的，城投企業(yè)作為地方融資平臺(tái)的作用正在受到越來(lái)越嚴(yán)格的監(jiān)管。監(jiān)管部門(mén)對(duì)城投公司債的監(jiān)管政策整體趨嚴(yán)。從2021年年初提出的債務(wù)分檔審理，到金融領(lǐng)域15號(hào)文，都實(shí)際上提高了城投企業(yè)發(fā)債的門(mén)檻，對(duì)城投債的用途要求也日益“精細(xì)化”和“透明化”。盡管在積極財(cái)政政策下，對(duì)于基建投資的財(cái)政支持力度在增加，但目前的情況越來(lái)越顯示出，地方政策性基建全面轉(zhuǎn)向地方政府債的情況下，未來(lái)對(duì)城投債的約束會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。地方基建項(xiàng)目需要考慮更長(zhǎng)的周期，和地方財(cái)政全方位的資金鏈條，而城投企業(yè)作為地方融資平臺(tái)的功能也會(huì)逐漸減弱，直至消失。從這個(gè)意義上來(lái)看，城投企業(yè)轉(zhuǎn)型已經(jīng)是迫在眉睫了。

更令人擔(dān)心的是，由于城投企業(yè)與地方政府的深度捆綁，城投債往往具有“影子地方政府信用”的特征，一旦出現(xiàn)城投違約的情況，其對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊將更甚于“永煤違約”對(duì)于國(guó)企債券的影響。其不僅會(huì)帶來(lái)整體城投債的價(jià)值重估，甚至?xí)M(jìn)一步影響到地方政府的信用，影響到地方政府債的發(fā)行和定價(jià)。這不僅是地方化解區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要內(nèi)容，也構(gòu)成對(duì)整體債券市場(chǎng)的系統(tǒng)性沖擊。

就此而言，安邦智庫(kù)的研究人員認(rèn)為，對(duì)于城投債可能的信用風(fēng)險(xiǎn)的外溢，不僅是地方政府需要承擔(dān)相應(yīng)的償債義務(wù)，也需要按照屬地責(zé)任的監(jiān)管要求進(jìn)行防范和準(zhǔn)備；在整體性的金融政策上，還是需要避免操之過(guò)急，仍需要堅(jiān)持以“時(shí)間換空間”的精準(zhǔn)拆彈的長(zhǎng)期策略，予以妥善化解。

在政策不斷收緊的情況下，新的一年城投債市場(chǎng)將面臨更加嚴(yán)格的政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境，甚至可能出現(xiàn)違約的情況。因此，從政策上需要考慮這種風(fēng)險(xiǎn)外溢帶來(lái)的沖擊，避免“拆彈”失控帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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