?盛松成對話管濤：中國經(jīng)濟(jì)全年增速或達(dá)2%以上、貨幣政策還不需要收緊

12月7日，中歐國際工商學(xué)院教授、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司原司長盛松成以及中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤，圍繞人民幣匯率、資本項目開放等問題在鳳凰網(wǎng)財經(jīng)進(jìn)行了一場巔峰對話，高手過招，旁征博引，棋逢對手，句句珠璣。（詳見：盛松成對話管濤：人民幣匯率不存在升值周期，資本項目開放時機(jī)到了？）

事實上，這場對話所探討的問題不只有人民幣和資本項目開放，而錄制時間將近3個小時，你來我往，簡直停不下來。無論是作為主持人的鳳凰網(wǎng)財經(jīng)總監(jiān)張濤，還是兩位對話嘉賓都直呼“暢快”。

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)繼續(xù)放送盛松成對話管濤，為市場提供理性、建設(shè)性、思辯性的觀點，為決策者提供獨立視角的政策及操作建議。

中國經(jīng)濟(jì)：全年增速或達(dá)2%以上行業(yè)復(fù)蘇冷熱不均

談及中國經(jīng)濟(jì)前景，二人均指出，前三季度經(jīng)濟(jì)已實現(xiàn)正增長，10月份數(shù)據(jù)也進(jìn)一步改善。只要12月不出現(xiàn)黑天鵝事件，中國四季度GDP增速能實現(xiàn)5%以上，2020年全年經(jīng)濟(jì)增長會超過2%。

盛松成還指出，如果四季度達(dá)到6%，全年就可以達(dá)到2.3%，最高達(dá)到2.5%。這取決于四季度投資和消費(fèi)能否繼續(xù)發(fā)力。盛松成認(rèn)為，目前中國經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)，一是第三產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)恢復(fù)還沒有達(dá)到正常水平；二是投資不及預(yù)期。

盛松成解釋到，消費(fèi)層面，不及預(yù)期主要由于疫情。一是收入增速不及預(yù)期；二是一些消費(fèi)服務(wù)業(yè)，尤其需要接觸的行業(yè)停滯，包括交通、旅游在內(nèi)。投資層面，房地產(chǎn)投資增速仍然超10%，不過，基建投資和制造業(yè)投資略顯乏力。

盛松成指出，第三季度投資占GDP比重超過50%，在正常年份這已經(jīng)是高水平。但歷史上，當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到比較大沖擊時，投資往往會起比較大的作用。

管濤從具體措施方面指出中國經(jīng)濟(jì)的三大薄弱環(huán)節(jié)所在：第一，還是要堅持內(nèi)外銷并舉；第二，疫情防控常態(tài)化抑制了中國第三產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇；第三，還是消費(fèi)問題。

盡管從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上看，中國凈出口復(fù)蘇超預(yù)期，但管濤強(qiáng)調(diào)，這一輪的出口復(fù)蘇和往年不太一樣，呈現(xiàn)不均衡、不平衡的復(fù)蘇。出口正增長的商品章數(shù)還沒達(dá)到往常水平，這意味著中國存在結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題，行業(yè)復(fù)蘇冷熱不均，因此要注意那些可能被總量數(shù)據(jù)掩蓋掉的一些行業(yè)、部門的困難，注意“沉默的大多數(shù)”。

管濤與盛松成一樣關(guān)注到消費(fèi)問題。管濤指出，與西方國家的救助路徑不同，中國直接到家庭手上的錢比較有限，因此中國應(yīng)該關(guān)注一些弱勢群體，通過改革手段完善中國財稅體制，要讓財稅體制加大轉(zhuǎn)移支付功能，發(fā)揮公共服務(wù)功能。

貨幣政策要收緊？明年上半年前不需要

2020年為應(yīng)對疫情，中國央行推出了一系列強(qiáng)有力的貨幣政策工具和相關(guān)措施。時至2020年末，市場已經(jīng)在探討貨幣政策退出與退出時機(jī)的問題。

財政部原部長樓繼偉11月曾表示，盡管“就全球范圍而言，寬松政策退出為時尚早”，但“中國在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上走在前面，已經(jīng)到了研究前期部分貨幣政策有序退出的時候”。

盛松成旗幟鮮明地表示：“在目前，甚至明年上半年，中國都不需要進(jìn)一步收緊貨幣政策。”

相對于發(fā)達(dá)國家來說，中國一開始就沒有大放水，而主要是采取了精準(zhǔn)滴灌。第二，明年也是很重要、很關(guān)鍵的。第三，金融是為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，現(xiàn)在是企業(yè)比還沒有復(fù)工復(fù)產(chǎn)的時候?qū)Y金的需求更強(qiáng)、對利率更敏感。

管濤并未正面回答收緊與否的問題，但他也指出，央行明確了堅持“正常貨幣政策”，此外我們?nèi)匀幻媾R著國內(nèi)、國際的不確定性，短期內(nèi)不論財政政策、貨幣政策出現(xiàn)大的波動，都可能不利于穩(wěn)定市場預(yù)期，優(yōu)化營商環(huán)境。他也提出，由于前期精準(zhǔn)滴灌，這次貨幣政策轉(zhuǎn)向不如之前緊迫。管濤還提出，要避免政策懸崖。短期內(nèi)政策出現(xiàn)大的變化，會對經(jīng)濟(jì)活動、恢復(fù)產(chǎn)生不必要的擾動。

管濤指出，前期，在疫情應(yīng)對中，中國采取一些階段性的寬松貨幣政策，出現(xiàn)了一些溢出效應(yīng)。這時候更多應(yīng)該發(fā)揮金融調(diào)控的雙支柱作用，貨幣政策考慮增長、就業(yè)和物價穩(wěn)定；宏觀審慎和其他金融監(jiān)管政策配合，來打擊資金空轉(zhuǎn)資產(chǎn)泡沫。

盛松成表示，根據(jù)其對最近中國社會融資規(guī)模的分析，并未發(fā)現(xiàn)大規(guī)模資金空轉(zhuǎn)的跡象。

所謂資金空轉(zhuǎn)，就是資金在整個大金融體系內(nèi)轉(zhuǎn)但沒轉(zhuǎn)到實體經(jīng)濟(jì)去，結(jié)果就會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)鏈增加，以及利率提高，每轉(zhuǎn)一次利率就要提高一次。

“委托貸款、信托貸款、表外融資等規(guī)模在縮小，直接融資規(guī)模在增加。這說明中國的貨幣供量、融資結(jié)構(gòu)在改善?！笔⑺沙杀硎?，在這樣的情況下，實在想不出中國有哪一點現(xiàn)在需要收緊貨幣政策。

對于貨幣政策制定與調(diào)整，二人都贊成央行立場：堅持正常的貨幣政策空間，保持流動性合理充裕，圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)來設(shè)計貨幣政策。

中央明確“完善跨周期調(diào)節(jié)的設(shè)計和機(jī)制安排”，這給貨幣政策帶來了巨大挑戰(zhàn)。管濤指出，“跨周期”是指短期經(jīng)濟(jì)收縮和長期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張這兩個周期的疊加，挑戰(zhàn)在于能否用沿用傳統(tǒng)的逆周期思路進(jìn)行調(diào)節(jié)。

二位還建言，希望央行就預(yù)期引導(dǎo)方面進(jìn)一步加強(qiáng)和改進(jìn)，便于市場更好地來理解貨幣政策操作，減少不必要的預(yù)期擾動，造成市場的過度波動。

以下為對話實錄，鳳凰網(wǎng)財經(jīng)精編以饗讀者：

張濤：在全球疫情中，中國經(jīng)濟(jì)一直恢復(fù)比較快，前三季度已經(jīng)實現(xiàn)0.7%的正增長，大家普遍預(yù)計四季度經(jīng)濟(jì)會繼續(xù)向好，全年GDP在2%左右，也是全球唯一正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。想問兩位老師，現(xiàn)在的中國經(jīng)濟(jì)還需要彌補(bǔ)哪些薄弱環(huán)節(jié)？

盛松成：先簡單地從經(jīng)濟(jì)開始講起。我認(rèn)為，整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)逐月回升。10月份與9月份相比，有幾個比較亮眼數(shù)據(jù)：

第一，規(guī)模以上工業(yè)增加值保持6.9%的增速，增速較快；第二，固定資產(chǎn)投資也明顯改善，尤其是制造業(yè)投資有所回升。10月制造業(yè)投資同比增速3.7%，這比9月份的3%提高了0.7個百分點，這表明經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的內(nèi)在動力增強(qiáng)；第三，消費(fèi)領(lǐng)域的餐飲收入同比正增長0.8%，增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，商品銷售零售增長是4.8%，連續(xù)四個月正增長，這意味著，中國的消費(fèi)正在恢復(fù)。

今年，中國是主要經(jīng)濟(jì)體中唯一正增長的國家。不出現(xiàn)極端情況下，中國2020年全年經(jīng)濟(jì)增長會超過2%。如果四季度達(dá)到6%，全年就可以達(dá)到2.3%，最高達(dá)到2.5%，這就看四季度的投資和消費(fèi)，能否繼續(xù)發(fā)力。

還有哪些薄弱環(huán)節(jié)需要彌補(bǔ)？

第一，第三產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)的恢復(fù)還沒有達(dá)到正常水平。

第三季度，一、二、三產(chǎn)業(yè)增加值同比分別增長3.9%、6%和4.3%，增速比2019年同期分別提高1.2個百分點、提高0.8個百分點和下降2.8個百分點。三產(chǎn)與消費(fèi)密切相聯(lián)，也就是說，中國消費(fèi)還是薄弱環(huán)節(jié)，三產(chǎn)的增長還未恢復(fù)到正常年份的水平。

雖然，三季度消費(fèi)拉動GDP增速恢復(fù)情況已明顯超過前幾個季度，但仍低于往年水平。最近幾年，消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)基本保持在50%以上，且越來越高，2019年達(dá)到57.8%。但今年1-10月份累計來看，社會消費(fèi)品零售總額同比負(fù)增長是5.9%，仍然處于負(fù)增長。

第二個投資不及預(yù)期。

第三季度GDP增長4.9%，其中有2.6個百分點是來自于投資，消費(fèi)和凈出口分別拉動GDP增長1.7個和0.6個百分點。大家有一些共同看法：凈出口超預(yù)期，同比增長12.2%，創(chuàng)2007年以來新高；投資比預(yù)期低，第二季度投資對GDP增長的貢獻(xiàn)是5個百分點；GDP增速不及預(yù)期。第一季度GDP同比增速是-6.8%，第二季度GDP正增長3.2%，這是一個V型反彈，因此預(yù)期中第三季度應(yīng)該再高一點，大部分人預(yù)測是在5%或者5%以上

我們現(xiàn)在拆開來看投資和消費(fèi)不及預(yù)期背后的原因。

消費(fèi)層面，不及預(yù)期主要由于疫情。一是收入增速不及預(yù)期；二是一些消費(fèi)服務(wù)業(yè)，尤其需要接觸的行業(yè)停滯，包括交通、旅游在內(nèi)。

投資層面，出乎大家預(yù)料的是，盡管中國有三道紅線，但房地產(chǎn)投資在10月仍同比增速12.7%。不過，基建投資和制造業(yè)投資略顯乏力。

1-10月份，制造業(yè)投資是-5.3%，仍然為負(fù)，所以最終，經(jīng)濟(jì)投資是否能起來，關(guān)鍵是制造業(yè)發(fā)展?；ㄍ顿Y三季度增速4.4%，但投資仍不及預(yù)期。原因一方面與地方政府資金不多、資金來源有一定關(guān)系；另一個方面是特別國債、專項債券發(fā)行后到真正投資還有一段時間的間隔。

第三季度投資占GDP比重超過50%，在正常年份這已經(jīng)是高水平。但歷史上，當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到比較大沖擊時，投資往往會起比較大的作用。最明顯兩個例子：一個是2003年非典時期，中國的投資在GDP中占比高達(dá)70%；另一個是2008年國際金融危機(jī)后，中國2009年的投資占比高達(dá)86.5%；凈出口是-42.6%。顯然，中國這個時候要靠投資拉動。

其實，我對今年中國整體經(jīng)濟(jì)比較樂觀，中國全年經(jīng)濟(jì)增長會超過2%；而在消費(fèi)恢復(fù)較好、投資上去、凈出口不錯的情況下，經(jīng)濟(jì)增長有可能達(dá)到2.5%。

張濤：盛老師對經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏樂觀，但也談到了不足之處。我們聽一下管濤老師的看法。

管濤：我和盛老師背景相近，都是搞統(tǒng)計工作的。我就做幾點補(bǔ)充：

今年中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)正增長是大概率事件，成績來之不易。中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是一個教科書式的典型復(fù)蘇，把疫情控制住以后，在適當(dāng)?shù)暮暧^政策支持下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是可預(yù)期。

從產(chǎn)業(yè)端來看，第一、二產(chǎn)業(yè)在第三季度增速已超過2019年的水平，恢復(fù)正常。第三產(chǎn)業(yè)二季度開始也是正增長，但仍弱于正常水平，但也是正增長。從需求端來看，三季度也在逐步地修復(fù)，對經(jīng)濟(jì)增長拉動作用也由負(fù)轉(zhuǎn)正。進(jìn)入四季度以來，從10月最新各方面的數(shù)據(jù)來看，不論是三大產(chǎn)業(yè)，還是三大需求都進(jìn)一步改善。

因此，中國第四季度經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步加快，是一個大概率事件。只要是12月不出現(xiàn)黑天鵝而至復(fù)蘇中斷，四季度GDP大概率能實現(xiàn)5%以上的同比正增長，全年經(jīng)濟(jì)能實現(xiàn)2%以上。

而中國經(jīng)濟(jì)需要彌補(bǔ)的薄弱環(huán)節(jié)有三個。

第一，中國還是要堅持內(nèi)外銷并舉。

中國這一輪復(fù)蘇出口表現(xiàn)超預(yù)期，確實超乎絕大部分人的預(yù)期。而這背后主要原因是疫情的錯峰效應(yīng)，主要由三大因素導(dǎo)致：一是疫情防控物資出口的需求大增；二是受益于宅經(jīng)濟(jì)，中國的電子產(chǎn)品出口大增；三是訂單的轉(zhuǎn)移效應(yīng)，一些新興市場停工停產(chǎn)，但中國是全產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，因此最近一段時間，越來越多發(fā)展中國家的訂單向中國轉(zhuǎn)移。

有意思的是，中國這一輪的出口復(fù)蘇和往年不太一樣。今年，它是一個不均衡、不平衡的復(fù)蘇。按照海關(guān)對商品的分類，22大類98章商品。盡管今年前三季度，出口累計同比增速已經(jīng)是正增長，但是正增長的出口商品章數(shù)只占到38%，相關(guān)商品的出口額占72%。2017年-2019年出口正增長的商品章數(shù)占到約八成，出口額占到約九成。不過可以看到明顯恢復(fù)，九月同比正增長的出口商品章數(shù)已占近60%，相關(guān)商品總額占到90%，

但從出口商品章數(shù)來看，中國還是沒有達(dá)到往常水平。這意味著什么？意味著中國有結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題，也就是行業(yè)復(fù)蘇冷熱不均。當(dāng)然不排除未來隨著出口景氣的進(jìn)一步擴(kuò)散，受益產(chǎn)品、行業(yè)會越來越多，但若一些行業(yè)不能夠順利地轉(zhuǎn)產(chǎn)，可能外需復(fù)蘇對其幫助是有限的，所以我們要注意“沉默的大多數(shù)”，注意可能被總量數(shù)據(jù)掩蓋掉的一些行業(yè)、部門的困難。

在這樣的情況下，行業(yè)還是要按照國家政策，推動內(nèi)外銷并舉，完善內(nèi)外貿(mào)一體化的調(diào)控體系，推進(jìn)“同線同標(biāo)同治”。同時，由于近期匯率波動比較大，有一些企業(yè)不得不向內(nèi)銷轉(zhuǎn)變，來對沖匯率波動影響，所以出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，這是一個很長期的工作。

第二，疫情防控常態(tài)化抑制了中國第三產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇。

四季度，國內(nèi)仍有一些零星疫情發(fā)生，海外疫情輸入的壓力也仍然很大。所以疫情防控常態(tài)化對中國第三產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇還會有一定的抑制作用。

在第三季度，第三產(chǎn)業(yè)增速仍低于去年的同期水平。從行業(yè)分類來看，主要是住宿餐飲業(yè)、租賃、商務(wù)服務(wù)業(yè)的GDP仍是同比負(fù)增長。不僅沒有報復(fù)性補(bǔ)償性增長，也沒有到正增長這個水平。這意味著，疫情防控常態(tài)化對于中國接觸性、聚集性服務(wù)業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)還是存在很大影響。

這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，這些行業(yè)未來可能會面臨長期的“難以正?；?，相關(guān)行業(yè)可能會存在較大的發(fā)展困難，特別是這些行業(yè)的中小微企業(yè)。中國應(yīng)該有一些針對性的措施，比如職業(yè)再培訓(xùn)、轉(zhuǎn)產(chǎn)，或者增加一些民生支出方面的保障，否則還有可能影響消費(fèi)復(fù)蘇。

第三是消費(fèi)的問題。

雙循環(huán)發(fā)展格局下，內(nèi)循環(huán)主要是要擴(kuò)大最終消費(fèi)。實際上，中國這一次宏觀政策救助跟西方不太一樣。西方主要是救家庭、救企業(yè)；中國主要是通過穩(wěn)住企業(yè)保住就業(yè)，進(jìn)而來促進(jìn)有效消費(fèi)。所以，中國直接到家庭手上的錢比較有限。中國應(yīng)該關(guān)注一些弱勢群體，通過改革手段完善中國財稅體制，要讓財稅體制加大轉(zhuǎn)移支付功能，發(fā)揮公共服務(wù)功能。

盛松成：我再補(bǔ)充一點。

第三產(chǎn)業(yè)總共有15個行業(yè)，不同行業(yè)受到?jīng)_擊和恢復(fù)的程度也都不同。疫情以來，第三產(chǎn)業(yè)當(dāng)中有些部門反而恢復(fù)得比較快，甚至談不上恢復(fù)，一開始就增長比較快。

第一是金融行業(yè)。金融行業(yè)從一開始就是正增長，金融行業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)不管是一季度、二季度還是三季度，都相當(dāng)高，這也很正常。因為金融可以遠(yuǎn)程辦公，所以它受到?jīng)_擊相對比較少；同時越是經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊時期，對金融的需求就越是大，因此金融對第三產(chǎn)業(yè)和整個經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到相當(dāng)大的作用。

第二是信息傳輸、電商等科技行業(yè)在這一次疫情中，反而轉(zhuǎn)危為機(jī)，成為發(fā)展契機(jī)。也就是說，線下消費(fèi)遇到的困難由線上消費(fèi)彌補(bǔ)了。遠(yuǎn)程辦公、信息產(chǎn)業(yè)等，疫情在一定程度上改變了人們的生活方式，現(xiàn)在成為他們發(fā)展比較好的契機(jī)。而疫情以后，這個狀態(tài)還會保持下去。

張濤：對于中國的貨幣政策，現(xiàn)在有很多預(yù)期。比如，明年一季度之后，貨幣政策可能會收緊，二位怎么看？市場利率是否會進(jìn)一步上新？在金融風(fēng)險防范的背景下，是否應(yīng)該收緊貨幣政策？

管濤：首先，央行表態(tài)很清楚，堅持正常貨幣政策。市場流動性合理充裕，既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來。

第二，我們面臨著國內(nèi)、國際的不確定。

疫情爆發(fā)之前，中國本身經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，現(xiàn)在不能夠確定的是：疫情能否把下行壓力全部化解？中國已經(jīng)回到合理增長區(qū)間了嗎？

外部環(huán)境的不確定，也會對中國也會帶來影響。國際貨幣基金組織在10月份做了一個預(yù)測，疫情可能會造成的中期損失是28萬億元，分?jǐn)偟礁鲊?。在這樣的情況下，中國短期內(nèi)不論財政政策、貨幣政策出現(xiàn)大的波動，都可能不利于穩(wěn)定市場預(yù)期，優(yōu)化營商環(huán)境。

第三，中國這次疫情應(yīng)對與2008年有很大的不同，財政政策、貨幣政策都保持了定力，避免是大水漫灌。

這次中國貨幣政策從寬松到收緊，不像2008年、2009年那次那么緊迫。2009年M2、社融比2008年上漲十多個百分點，然后在2010年又突然大幅回落。但這一次，M2和社融只是比2019年漲了3個百分點，宏觀杠桿率階段性上升，主要原因還不是因為加杠桿，不是分子增加，而是經(jīng)濟(jì)衰退后面的經(jīng)濟(jì)下行，分母出了問題。

在這樣的情況下，中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)以后，二、三季度宏觀杠桿率的上升趨勢逐步收斂。第一季度增加十多個百分點；第二季度只增加7個來百分點；到了第三季度只增加3個多百分點?？梢灶A(yù)計，第四季度還會進(jìn)一步收斂。這樣的情況下，明年如果經(jīng)濟(jì)反彈，中國保持一個適度、穩(wěn)健的貨幣政策，可以維持杠桿率的基本穩(wěn)定。

前期，在疫情應(yīng)對中，中國采取一些階段性的寬松貨幣政策，出現(xiàn)了一些溢出效應(yīng)。但央行一再強(qiáng)調(diào)，不要再做錢生錢的生意，要服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。但在這方面，更多應(yīng)該發(fā)揮金融調(diào)控的雙支柱作用，貨幣政策考慮增長、就業(yè)和物價穩(wěn)定；宏觀審慎和其他金融監(jiān)管政策配合，來打擊資金空轉(zhuǎn)資產(chǎn)泡沫。

劉國強(qiáng)副行長在11月的國信辦新聞發(fā)布會上，專門提到階段性的貨幣政策要退出，但不是為了退出而退出，還是要圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的需求，根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況考慮退出的時機(jī)和節(jié)奏。

另外要特別強(qiáng)調(diào)的是，中國要避免政策懸崖。短期內(nèi)政策出現(xiàn)大的變化，會對經(jīng)濟(jì)活動、恢復(fù)產(chǎn)生不必要的擾動。所以央行立場比較明確，堅持正常的貨幣政策空間，保持流動性合理充裕，圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)來設(shè)計貨幣政策。

盛松成：我補(bǔ)充兩點。第一，現(xiàn)在的貨幣政策完全符合“穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度”這個提法，與中國現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)。第二，貨幣政策在一段時間內(nèi)——不是今年四季度、也不是明年上半年，都不需要進(jìn)一步收緊。

最近，易綱行長撰寫的文章里提到：“盡可能長時間實施正常貨幣政策，促進(jìn)居民儲蓄和收入合理增長”。首先，他肯定了中國現(xiàn)在實施的貨幣政策就是正常貨幣政策；然后，他說“盡可能長時間”，也就是說現(xiàn)在的正常貨幣政策要盡可能地長時間地實施下去。但他并沒有說中國現(xiàn)在的貨幣政策是寬松的。

第一，相對于發(fā)達(dá)國家來說，中國一開始就沒有大放水，而主要是采取了精準(zhǔn)滴灌。

當(dāng)時，中國采取企業(yè)貸款應(yīng)延盡延、還有增加信用貸款等政策，這些都是精準(zhǔn)滴灌，而不是大水漫灌，中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表沒有擴(kuò)張，只有一些小變動。降準(zhǔn)提高了貨幣乘數(shù)，貨幣供應(yīng)量就增加了，但貨幣供應(yīng)量還保持在比較適度的范圍內(nèi)。

貨幣供應(yīng)量的適度與否應(yīng)該和GDP相比。中國GDP剛剛轉(zhuǎn)正，從這個角度講，貨幣供應(yīng)量較多；但如果沒有這樣的貨幣供應(yīng)量，GDP不可能轉(zhuǎn)正。

第二，明年也是很重要、很關(guān)鍵的。

因為今年的基數(shù)低，大家都估計明年GDP可能會在一季度會達(dá)到兩位數(shù)，明年全年可能達(dá)到7%—8%甚至9%。在這樣的情況下，貨幣供應(yīng)量也不需要收縮。

第三，金融是為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程既比較平緩、穩(wěn)定，又在逐漸地加速，并沒有大起大落，這和財政政策、貨幣政策都有直接關(guān)系。另外，現(xiàn)在是企業(yè)需要用錢的時候，企業(yè)比還沒有復(fù)工復(fù)產(chǎn)的時候?qū)Y金的需求更強(qiáng)、對利率更敏感。

也就是說，在目前，甚至明年上半年，中國都不應(yīng)該收緊貨幣。任何矛盾都有主要方面和次要方面，現(xiàn)在中國矛盾主要方面在經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而不是通貨膨脹。中國現(xiàn)在通貨膨脹非常低，核心通貨膨脹0.5%，已經(jīng)兩個月了，CPI也是0.5%，而PPI是-2.1%，連續(xù)兩個月都是負(fù)的。在這樣的情況下，中國現(xiàn)在沒有收緊貨幣政策的理由。

只有在經(jīng)濟(jì)過熱情況下，才應(yīng)收緊貨幣政策。經(jīng)濟(jì)過熱主要表現(xiàn)在兩方面：物價上漲，或者資產(chǎn)價格上漲。目前這些在中國都沒有出現(xiàn)。

這一次中央做得非常正確，經(jīng)濟(jì)受到再大沖擊，還是堅持住房不炒。10月的全國房價的平均漲幅低于居民收入漲幅，這說明資金并沒有大量地到房地產(chǎn)去。

另外，如果有資金空轉(zhuǎn)，那貨幣政策也要收緊。但根據(jù)我對最近中國社會融資規(guī)模的分析，并未發(fā)現(xiàn)大規(guī)模資金空轉(zhuǎn)的跡象。

所謂資金空轉(zhuǎn)，就是資金在整個大金融體系內(nèi)轉(zhuǎn)但沒轉(zhuǎn)到實體經(jīng)濟(jì)去，結(jié)果就會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)鏈增加，以及利率提高，每轉(zhuǎn)一次利率就要提高一次。但委托貸款、信托貸款、表外融資等規(guī)模在縮小，直接融資規(guī)模在增加。這說明中國的貨幣供量、融資結(jié)構(gòu)在改善。在這樣的情況下，實在想不出中國有哪一點現(xiàn)在需要收緊貨幣政策。從今年四季度到明年上半年，都不存在這個問題。

前一段時間，華晨和永煤等國企的債券違約引起市場利率上升，導(dǎo)致大家恐慌；同時市場上都在議論貨幣政策會不會收緊。這兩個聲音疊加，就引起了大家對債券的拋售，債券越拋售其價格越低，利率越高，違約率也越高。在這樣的情況下，貨幣政策更不應(yīng)該收緊。前段時間利率上行，央行連續(xù)幾次逆回購，增加了4000多億流動性資金，說明中央銀行也想維持金融市場穩(wěn)定。

還有一點，中國的利率非常高，十年期國債收益率已經(jīng)到3.3%，貨幣市場利率DR007也比較高，7天期回購利率已經(jīng)達(dá)到3.1027%。因為利率和流動性是完全連在一起的，如果繼續(xù)再收緊貨幣政策，最后的結(jié)果會怎么樣？

特別需要澄清的是，大家覺得出現(xiàn)風(fēng)險應(yīng)該收緊，是完全錯誤的；出現(xiàn)風(fēng)險時恰恰不應(yīng)該收緊。

1929年-1933年資本主義大經(jīng)濟(jì)危機(jī)時，美國胡佛政府完全秉持所謂市場化原則，不僅不干預(yù)而且還收緊貨幣，導(dǎo)致危機(jī)惡化，這是對金融、對實體經(jīng)濟(jì)調(diào)控的一個教訓(xùn)。而2008年恰恰相反。2008年，國際金融危機(jī)的時候，美聯(lián)儲立馬大放水，在短短幾年內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張到4.5萬億，擴(kuò)張了5倍，美國經(jīng)濟(jì)在2009年就開始有所恢復(fù)。也就是說，在出現(xiàn)危機(jī)的時候，尤其是個別或者個別企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)的時候，更不能夠收緊。這個時候一收緊，就會成為壓在駱駝身上的最后一根稻草。

我覺得，貨幣緊縮政策和風(fēng)險防范并不是同一回事。而中很多研究都恰恰是反方向。中國現(xiàn)在的貨幣政策，恰恰是最好的時候。

另外，國家非常希望發(fā)揮財政政策的作用，但財政政策的空間并不是很大了——并不是國家不想發(fā)債，不想提高赤字率，而是由于疫情導(dǎo)致企業(yè)的稅收也少了，抗疫也需要財政支出，財政政策需要錢。在這種情況下，貨幣政策更不應(yīng)該收緊。

我的觀點是，貨幣政策應(yīng)該維持現(xiàn)在這樣，既不是大水漫灌，也不是過度緊縮。通俗地，“讓子彈再飛一會兒”，讓現(xiàn)在的貨幣政策再飛一會兒。

另外，現(xiàn)在收緊貨幣政策對匯率也很不利。剛才說到，人民幣匯率也不希望短期過快升值。

最后，不同于財政政策，貨幣政策可以短期調(diào)控也可以長期調(diào)控，但大部分是短期調(diào)控。也就是走一步看一步，但中國的貨幣政策目標(biāo)又非常多，政策方向把控確實不易。

總的來說，中國現(xiàn)在的貨幣政策是比較符合當(dāng)前和未來一段時間的中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的時機(jī)情況，并不需要進(jìn)行大的變動，因為一開始中國就沒有大放水。如果要說收緊，那也是小幅收緊、回歸正常。

張濤：謝謝盛老師的發(fā)言，讓子彈飛一會兒的形容也非常貼切，幫助市場也更加理解監(jiān)管邏輯。

管濤：補(bǔ)充兩點。

第一，中央提出“完善跨周期調(diào)節(jié)的設(shè)計和機(jī)制安排”。一般我們講“逆周期調(diào)節(jié)”，緩解短期經(jīng)濟(jì)下行時的壓力；而“跨周期”是指短期經(jīng)濟(jì)收縮和長期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張這兩個周期的疊加，這時候能否用沿用傳統(tǒng)的逆周期思路，這是我們貨幣政策當(dāng)前面臨的一個巨大的挑戰(zhàn)。最近，國際組織一再呼吁別把經(jīng)濟(jì)反彈混淆為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這對我們怎么樣理解央行的操作是至關(guān)重要。

第二，最近一段時間，大家對央行的貨幣政策有很多解讀。這一定程度上反映，中國要進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策溝通。易綱行長《建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度》中，專門談到溝通問題。文章提到，要增強(qiáng)貨幣政策操作的規(guī)則性和透明度，建立制度化的貨幣政策溝通機(jī)制有效管理和引導(dǎo)預(yù)期。我們期待央行就預(yù)期引導(dǎo)方面會進(jìn)一步加強(qiáng)和改進(jìn)，便于市場更好地來理解貨幣政策操作，減少不必要的預(yù)期擾動，造成市場的過度波動。剛才盛老師也提到了，市場對央行的政策把握可能出現(xiàn)一些偏差，造成不必要影響,影響貨幣政策傳導(dǎo)效果。

盛松成：管濤老師講的非常好，這叫做“窗口指導(dǎo)”。這是央行長期以來堅持也希望做到的，但還有很多做得不夠的地方。窗口指導(dǎo)可以說是一個無本萬利的事情，有時候不需要采取措施，只要一說話，大家的預(yù)期馬上就會變化。

但在中國，“窗口指導(dǎo)”方法的運(yùn)用比較難，和美國比還有段距離。中國央行必須非常謹(jǐn)慎，因為市場會有各種各樣不同的理解，用得不好市場又理解過了。

易綱行長特別強(qiáng)調(diào)透明度的問題，就是讓市場知道。市場最怕的就是不知道，然后突然變化。我確信我們的中央銀行以后會在這方面做得更好。

張濤：二位聊得非常暢快，也非常精彩。特別感謝兩位老師的精彩分享與討論，同時也感謝兩位老師對鳳凰網(wǎng)財經(jīng)的支持。

關(guān)鍵詞： ?中國經(jīng)濟(jì) 盛松成對