復(fù)蘇的三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)！政策層已釋放明確積極信號(hào)

文丨明明FICC研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

(資料圖)

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入了新的階段，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心變量也發(fā)生了變化。我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的三個(gè)關(guān)鍵要素是：債務(wù)壓力的化解、居民收入及預(yù)期的提升對(duì)消費(fèi)的提振、出口及匯率的穩(wěn)定。對(duì)于這些階段性問題，政策層已經(jīng)釋放出明確的積極信號(hào)，各類政策舉措也在持續(xù)落實(shí)，關(guān)注其后續(xù)效果。對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)而言，底部特征已經(jīng)有所顯現(xiàn)，機(jī)會(huì)總體大于風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵點(diǎn)一：平穩(wěn)有序化解債務(wù)壓力。今年的兩次中央政治局會(huì)議均把地方債務(wù)以及房地產(chǎn)作為防范化解風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)。國家及各地也出臺(tái)了諸多利好政策，如持續(xù)推進(jìn)保交樓，加大“三支箭”對(duì)于優(yōu)質(zhì)房企的融資支持力度，天津、濰坊等地通過多種方式積極探索化債，在債務(wù)壓力緩解之后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的內(nèi)生動(dòng)能有望顯著提升。我們認(rèn)為政府當(dāng)前積極推動(dòng)的債務(wù)化解措施是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵點(diǎn)之一，債務(wù)壓力的緩釋將有助于地方政府在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中發(fā)揮更大作用。

關(guān)鍵點(diǎn)二：發(fā)揮消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的積極作用。今年以來，居民收入增速已經(jīng)有所回升，而且高于名義GDP增速。由于疫情對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景的約束不再，居民的邊際消費(fèi)傾向也已經(jīng)顯著回升。今年1-7月，服務(wù)零售額同比高增20.3%，居民的消費(fèi)，尤其是服務(wù)消費(fèi)得到快速復(fù)蘇。我們認(rèn)為，進(jìn)一步提升居民收入仍有必要，也是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵點(diǎn)之一?，F(xiàn)階段討論較多的下調(diào)存量按揭貸款利率等舉措，事實(shí)上就是在通過減輕居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)，來提高居民的收入及預(yù)期。除此之外，還可以配合一系列的財(cái)政稅收政策，將減稅落實(shí)到居民實(shí)際收入的增加，進(jìn)而刺激居民消費(fèi)的復(fù)蘇，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

關(guān)鍵點(diǎn)三：穩(wěn)定出口和匯率。外貿(mào)和外資對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的重要性不言而喻，一方面，出口增長(zhǎng)與國內(nèi)制造業(yè)升級(jí)相輔相成。另一方面，出口對(duì)于國內(nèi)就業(yè)以及民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展同樣起到積極作用。全球經(jīng)濟(jì)放緩的大背景下，政策層面仍需多措并舉以穩(wěn)外貿(mào)和穩(wěn)外資。穩(wěn)匯率的關(guān)鍵在經(jīng)濟(jì)基本面，隨著各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策漸次落地并逐步起效，加上央行應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的政策工具作為保障，或?qū)⒅稳嗣駧艆R率的企穩(wěn)。

現(xiàn)階段權(quán)益市場(chǎng)底部特征已經(jīng)逐步顯現(xiàn)：（1）A股估值已經(jīng)觸及低位。極致估值水平之下，A股市場(chǎng)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)；（2）底部特征之二：股票型ETF份額加速上行，反映出市場(chǎng)的配置熱情；（3）底部特征之三：活躍資本市場(chǎng)政策頻出，投資者信心有望加強(qiáng)。

理性看待經(jīng)濟(jì)波浪式發(fā)展的過程，關(guān)注政策的進(jìn)展和效果，基本面和市場(chǎng)拐點(diǎn)將至。7月24日的政治局會(huì)議指出，疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程。雖然當(dāng)下經(jīng)濟(jì)面臨一些階段性的矛盾：部分領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)有所增大、居民消費(fèi)需求尚未充分釋放、外需回落、匯率波動(dòng)等，但我們應(yīng)當(dāng)理性看待這個(gè)過程。政策層已經(jīng)釋放出明確的積極信號(hào)，各類政策舉措也在持續(xù)落實(shí)，關(guān)注政策層對(duì)這些階段性問題的解決方案及其后續(xù)效果。對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)而言，底部特征已經(jīng)有所顯現(xiàn)，機(jī)會(huì)總體大于風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為債務(wù)壓力、消費(fèi)以及出口和匯率等領(lǐng)域的拐點(diǎn)將在未來一段時(shí)間逐步明確，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)或?qū)⒂瓉砉舱裆闲小?/p>

風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退；地緣政治沖突進(jìn)一步加劇。

正文

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入了新的階段，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心變量也發(fā)生了變化。我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的三個(gè)關(guān)鍵要素是：債務(wù)壓力的化解、居民收入及預(yù)期的提升對(duì)消費(fèi)的提振、出口及匯率的穩(wěn)定。對(duì)于這些階段性問題，政策層已經(jīng)釋放出明確的積極信號(hào)，各類政策舉措也在持續(xù)落實(shí)，關(guān)注政策層對(duì)這些階段性問題的解決方案及其后續(xù)效果。對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)而言，底部特征已經(jīng)有所顯現(xiàn)，機(jī)會(huì)總體大于風(fēng)險(xiǎn)。

平穩(wěn)有序化解債務(wù)壓力

今年的兩次中央政治局會(huì)議均把地方債務(wù)以及房地產(chǎn)作為防范化解風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)。國家及各地也出臺(tái)了諸多利好政策，如持續(xù)推進(jìn)保交樓，加大“三支箭”對(duì)于優(yōu)質(zhì)房企的融資支持力度，天津、濰坊等地通過多種方式積極探索化債等等。在債務(wù)壓力緩解之后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的內(nèi)生動(dòng)能有望顯著提升。

房?jī)r(jià)的下跌影響著居民資產(chǎn)，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)地域分化的特征。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司于2019年10月開展的資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查結(jié)果顯示，住房資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重為59.1%。今年7月份，一、二、三線城市二手房銷售價(jià)格增速降幅分別擴(kuò)大至1.4%、2.7%以及3.5%。作為居民資產(chǎn)中最重要的組成部分，房?jī)r(jià)的下跌帶來了居民資產(chǎn)端的縮水。此外，在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更好的地區(qū)，專項(xiàng)債付息壓力相對(duì)較小，而部分地區(qū)債務(wù)壓力相對(duì)較大，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)地域分化的特征。對(duì)于付息壓力較大的區(qū)域而言，高債務(wù)的存在制約了當(dāng)?shù)刎?cái)政支出和基建投資的空間及力度，也影響著當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。

對(duì)于房地產(chǎn)而言，近一年來也出臺(tái)了諸多利好政策。住建部部長(zhǎng)倪虹在近期召開的企業(yè)座談會(huì)上說，要進(jìn)一步落實(shí)好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費(fèi)減免、個(gè)人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施。

對(duì)于地方政府債務(wù)的化解，由點(diǎn)及面推動(dòng)降低核心成本、部分存量債務(wù)展期、適度債務(wù)置換甚至個(gè)別債務(wù)重組將是大勢(shì)所趨。7月政治局會(huì)議提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”后，化債的具體舉措正在逐步顯現(xiàn)。根據(jù)財(cái)新的報(bào)道，特殊再融資債券或在下半年重啟發(fā)行，額度約1.5萬億；央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動(dòng)性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，配合特殊再融資債券，將可以在一定程度上向地方城投平臺(tái)提供流動(dòng)性，進(jìn)行債務(wù)化解。

政策利好下，各地探索不同的化債方案。8月15日，1年期MLF利率下降15個(gè)基點(diǎn)，寬貨幣信號(hào)明顯，次日發(fā)行的23津城建SCP051債券由于期限較短且兼具票息優(yōu)勢(shì)而受到市場(chǎng)熱捧。除了政策利好以及自身的優(yōu)勢(shì)以外，23津城建SCP051受青睞還離不開政府的努力。近年來天津市政府積極通過召開懇談會(huì)、與各大金融機(jī)構(gòu)和集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議等方式提振市場(chǎng)信心。而最近兩年債務(wù)壓力較大的濰坊則采用了不同的化債思路。根據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，近期濰坊市制定一攬子化債方案，通過化險(xiǎn)基金、專項(xiàng)債傾斜、省市國有企業(yè)合作等舉措，實(shí)現(xiàn)“以長(zhǎng)換短、以新?lián)Q舊、以低換高”，利用2-3 年時(shí)間根本扭轉(zhuǎn)濰坊市的債務(wù)問題。

我們認(rèn)為政府當(dāng)前積極推動(dòng)的債務(wù)化解措施是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵點(diǎn)之一，債務(wù)壓力的緩釋將有助于地方政府在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中發(fā)揮更大作用。

發(fā)揮消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的積極作用

受到預(yù)期和收入的影響，疫情期間居民最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)有所下降。2020年疫情爆發(fā)以來，資產(chǎn)端受到較大沖擊的居民部門，最終消費(fèi)支出占經(jīng)濟(jì)的比重有所下降。居民部門最終消費(fèi)支出的名義增速在2020年以前大致保持年化10%左右的增長(zhǎng)速度，2022年這一數(shù)字下降為2%。

今年以來居民可支配收入增速快于經(jīng)濟(jì)增速，邊際消費(fèi)傾向也有所回暖。今年以來，居民收入增速已經(jīng)有所回升，而且高于名義GDP增速；同樣地，由于疫情對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景的約束不再，居民的邊際消費(fèi)傾向也已經(jīng)顯著回升。今年1-7月，服務(wù)零售額同比高增20.3%，居民的消費(fèi)，尤其是服務(wù)消費(fèi)得到快速復(fù)蘇。

進(jìn)一步提升居民收入仍有必要，也是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵點(diǎn)之一。考慮到收入是消費(fèi)的基礎(chǔ)，因此增加居民收入是刺激消費(fèi)中最為重要一環(huán)。現(xiàn)階段討論較多的下調(diào)存量按揭貸款利率等舉措，事實(shí)上就是在通過減輕居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)，來提高居民的收入及預(yù)期。除此之外，還可以配合一系列的財(cái)政稅收政策，將減稅落實(shí)到居民實(shí)際收入的增加，進(jìn)而刺激居民消費(fèi)的復(fù)蘇，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

穩(wěn)定出口和匯率

外需對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的重要性不言而喻，尤其是在國內(nèi)制造業(yè)升級(jí)、就業(yè)以及民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展三方面。我們基于WTO披露的數(shù)據(jù)測(cè)算我國各類出口商品占全球貿(mào)易的份額，結(jié)果顯示，2000年以來，隨著我國總出口在全球貿(mào)易中的份額逐步提升，除農(nóng)產(chǎn)品、食品、燃料和礦產(chǎn)品等初級(jí)產(chǎn)品外，我國大部分工業(yè)制成品在全球貿(mào)易中所占的份額呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，表明出口增長(zhǎng)和國內(nèi)制造業(yè)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化的相輔相成。尤其是機(jī)電相關(guān)產(chǎn)品，具體包括辦公及通訊設(shè)備、電子數(shù)據(jù)處理和辦公設(shè)備、集成電路及電子元件等，2021年的份額讀數(shù)均在20%以上。從近期的數(shù)據(jù)來看，在主要出口商品面臨外需回落壓力的情況下，我國的汽車以及新能源等商品出口保持高增，其背后是相關(guān)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。此外，考慮到民營(yíng)企業(yè)出口在我國總出口中的比重較大（2022年對(duì)應(yīng)的占比接近60%），穩(wěn)出口對(duì)于拉動(dòng)就業(yè)以及助力民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展同樣具有積極作用。

2023年出口增速或?qū)⒊尸F(xiàn)“U”型走勢(shì)。今年前7個(gè)月，在高基數(shù)以及外需承壓的共同影響下，我國出口累計(jì)值同比下跌約5%，其中5-7月的同比下滑幅度相對(duì)較大。外需回落導(dǎo)致主要貿(mào)易伙伴和大部分重點(diǎn)出口商品同比均出現(xiàn)不同程度下跌，但汽車及新能源產(chǎn)品出口高增、對(duì)俄羅斯和非洲等新興市場(chǎng)出口具備一定韌性等結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)可圈可點(diǎn)，后續(xù)出口增速有望在基數(shù)效應(yīng)趨弱的情況下有所改善。全球經(jīng)濟(jì)放緩的大背景下，政策層面仍需多措并舉以穩(wěn)外貿(mào)和穩(wěn)外資。一是推動(dòng)“一帶一路”、RCEP等國際合作加速提質(zhì)，實(shí)現(xiàn)出口貿(mào)易伙伴結(jié)構(gòu)的多元化；二是通過政策支持國內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，釋放改革紅利，提升中高端商品的國際競(jìng)爭(zhēng)力；三是推動(dòng)我國加入CPTPP和DEPA等更多高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)協(xié)議、有序推進(jìn)海南自貿(mào)港建設(shè)，助力我國更高質(zhì)量、更大規(guī)模地吸引外商來華投資，帶動(dòng)進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模擴(kuò)大。

匯率的關(guān)鍵在經(jīng)濟(jì)基本面，央行應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的政策工具儲(chǔ)備充足。近期人民幣匯率兌美元匯率表現(xiàn)偏弱，一定程度上與美元較為強(qiáng)勢(shì)有關(guān)。8月15日，人民銀行下調(diào)MLF操作利率和逆回購操作利率，離岸和在岸的美元兌人民幣即期匯率出現(xiàn)階段性跳升后又有所回落，人民幣匯率整體并未出現(xiàn)趨勢(shì)性的大幅走貶。近期人民幣兌一攬子貨幣的匯率指數(shù)也保持相對(duì)穩(wěn)定。人民幣匯率的走勢(shì)說明了兩個(gè)問題：一方面，當(dāng)前人民幣匯率并未偏離基本面，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專欄4中也指出了這一點(diǎn)；另一方面，央行的匯率管理能力有所增強(qiáng)，目前已經(jīng)采用了包括官員講話以引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、上調(diào)全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)至1.5、發(fā)行離岸央票等應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)。往后看，人民幣匯率長(zhǎng)期的定價(jià)取決于經(jīng)濟(jì)基本面，隨著各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策漸次落地并逐步起效，經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)疊加央行應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的政策工具儲(chǔ)備充足，或有望支撐人民幣匯率的企穩(wěn)。

綜合上述分析，出口增速的穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定將成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第三個(gè)關(guān)鍵要素。

市場(chǎng)底顯現(xiàn)，基本面拐點(diǎn)將至

權(quán)益市場(chǎng)底部特征顯現(xiàn)

底部特征之一：A股市場(chǎng)估值已經(jīng)觸及低位。極致估值水平之下，A股市場(chǎng)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)歷了8 月初以來的快速調(diào)整之后，A股已基本回吐今年以來的漲幅，股市的估值水平也隨之重回低位。分行業(yè)來看，近1/3的中信一級(jí)行業(yè)市盈率處于2013年以來的20%分位數(shù)以下，煤炭、有色、石油石化等上游行業(yè)的低估值特征尤為顯著。而從市場(chǎng)常用的股債性價(jià)比指標(biāo)來看，以萬得全A（除金融、石油石化）指數(shù)構(gòu)造的股債性價(jià)比指標(biāo)已經(jīng)向上突破均值以上兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的水平，自2010年以來，該指標(biāo)僅六次達(dá)到或接近這一水平，指向股市估值已經(jīng)觸及低位。

底部特征之二：股票型ETF份額加速上行，融資余額占流通市值比例不斷抬升，反映出部分投資者已經(jīng)開始在市場(chǎng)底部積極布局。盡管近期市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳，但機(jī)構(gòu)投資者的配置熱情不降反升：自7月中下旬以來，股票型ETF份額快速增長(zhǎng)，甚至表現(xiàn)出“越跌越買”的特點(diǎn)。此外，融資余額占流通市值的比例在8月之后已經(jīng)出現(xiàn)明顯抬升，同樣反映出市場(chǎng)的配置熱情有所提升。

底部特征之三：活躍資本市場(chǎng)政策頻出，投資者信心有望加強(qiáng)。7月政治局會(huì)議罕見地指出了“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”。8月18日，證監(jiān)會(huì)等部門快速響應(yīng)政治局會(huì)議的指引，從投資端、融資端和交易端三大方向發(fā)力，推出了新一批資本市場(chǎng)改革措施，且新的改革措施兼顧了一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的平衡發(fā)展。參照歷史，類似政策落地之后，市場(chǎng)的下行趨勢(shì)往往快速扭轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)在上述活躍資本市場(chǎng)政策的助力下，投資者信心有望加強(qiáng)，A股也有望擺脫市場(chǎng)底并迎來反彈。

理性看待經(jīng)濟(jì)波浪式發(fā)展的過程，關(guān)注政策的進(jìn)展和效果，基本面和市場(chǎng)拐點(diǎn)將至。7月24日的政治局會(huì)議指出，疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程。雖然當(dāng)下經(jīng)濟(jì)面臨一些階段性的矛盾：部分領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)有所增大、居民消費(fèi)需求尚未充分釋放、外需回落、匯率波動(dòng)等，但我們應(yīng)當(dāng)理性看待這個(gè)過程。政策層已經(jīng)釋放出明確的積極信號(hào)，各類政策舉措也在持續(xù)落實(shí)，關(guān)注政策層對(duì)這些階段性問題的解決方案及其后續(xù)效果。對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)而言，底部特征已經(jīng)有所顯現(xiàn)，機(jī)會(huì)總體大于風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為債務(wù)壓力、消費(fèi)以及出口和匯率等領(lǐng)域的拐點(diǎn)將在未來一段時(shí)間逐步明確，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)或?qū)⒂瓉砉舱裆闲小?/p>

風(fēng)險(xiǎn)因素

國內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退；地緣政治沖突進(jìn)一步加劇。

本文源自：券商研報(bào)精選

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