全球熱資訊！債券“資產(chǎn)荒”的成因與應對｜資本市場

文/清華大學五道口金融學院博士研究生、華夏理財有限公司研究員孫道元

2015—2016年、2018—2019年和當前時期，是我國債券市場三次比較典型的“資產(chǎn)荒”行情。三次行情均反映出宏觀經(jīng)濟下行、貨幣政策寬松、行業(yè)政策調(diào)整和金融機構順周期行為共同影響的特征。債券“資產(chǎn)荒”的核心影響因素是宏觀經(jīng)濟的周期性變化，其他影響因素也都與之相關并且相互影響。因此，債券“資產(chǎn)荒”行情是債券市場客觀反映宏觀經(jīng)濟基本面的正?，F(xiàn)象和經(jīng)濟晴雨表的功能體現(xiàn)，需要正確客觀地加以理解，科學合理地進行應對。

債券“資產(chǎn)荒”是指滿足一定信用條件和收益水平的債券資產(chǎn)供給不足，無法滿足資管機構配置需求的市場行情。2020年以來，受到新冠肺炎疫情的沖擊，我國債券市場正經(jīng)歷“資產(chǎn)荒”行情，代表性的10年期國債到期收益率從2019年末的3.3%水平下行至2.6%水平，存單和其他各品種債券收益率均大幅下行，信用利差也明顯收窄。面對收益率水平偏低的債券市場，銀行理財、公募基金等資管機構都出現(xiàn)了債券投資收益下降、投資業(yè)績難以達標、資管產(chǎn)品出現(xiàn)贖回等情況，市場再次廣泛關注和討論債券“資產(chǎn)荒”。

(資料圖)

債券“資產(chǎn)荒”的歷史經(jīng)驗

債券“資產(chǎn)荒”行情下，具有風險收益性價比的資產(chǎn)供給不足，利率債收益率、信用評級利差、期限利差明顯收縮，收益較高的債券凈供給規(guī)模明顯下降等（見圖1）。歷史上，2015—2016年和2018—2019年是兩次典型的債券“資產(chǎn)荒”行情。分析兩次債券“資產(chǎn)荒”歷史經(jīng)驗，可從宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、行業(yè)政策等角度總結(jié)主要成因和規(guī)律。

2015—2016年的債券“資產(chǎn)荒”行情，具有明顯的宏觀經(jīng)濟基本面特征，體現(xiàn)出經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型升級和宏觀調(diào)控政策在債券市場映射的特點，是經(jīng)濟新常態(tài)背景下的“資產(chǎn)荒”。

成因一：經(jīng)濟增長降速、經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整，社會融資需求降低。2010年中國經(jīng)濟增長出現(xiàn)疲態(tài)，經(jīng)濟增速波動下行，2012年實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長7.9%，首次錄得低于8%的增速水平。2014年，中央提出經(jīng)濟“新常態(tài)”，我國進入經(jīng)濟增速換擋、結(jié)構升級和動力調(diào)整時期。在此階段，居民和企業(yè)資本開支和融資需求降低，債券凈融資規(guī)模明顯下降。

成因二：貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)，資金面量寬價低。從2014年開始，央行實施了積極的貨幣寬松政策，多次下調(diào)存款準備金率、公開市場操作利率和貸款基準利率，創(chuàng)設了中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等流動性支持工具，同時大力實施再貸款、再貼現(xiàn)等政策，以應對經(jīng)濟增速下行，支持經(jīng)濟換擋升級，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。在此背景下，債券市場資金面量寬、價低，帶動了債券收益水平的不斷下行。

成因三：供給側(cè)結(jié)構性改革政策出臺，過剩產(chǎn)能行業(yè)融資需求降低。2015年底，針對部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、產(chǎn)能利用率低、發(fā)展質(zhì)量不高等問題，中央提出“供給側(cè)結(jié)構性改革”政策，實施“三去一降一補”。債券收益率和利差水平較高的煤炭、化工、鋼鐵、機械等行業(yè)資本開支受限，融資需求降低，信用風險逐漸暴露，市場風險偏好也不斷降低。因此，債券市場上具有一定收益水平、滿足一定信用條件的資產(chǎn)供給明顯收縮，資金對合意資產(chǎn)的配置也不斷聚集扎堆。

2018—2019年的債券“資產(chǎn)荒”行情，在宏觀基本面上與上一輪存在一定的關聯(lián)性，同時又表現(xiàn)為金融去杠桿和金融監(jiān)管在債券市場的具體反映，是化解金融風險背景下的“資產(chǎn)荒”。

成因一：金融風險化解與金融供給側(cè)結(jié)構性改革。2017年起，供給側(cè)結(jié)構性改革延伸至金融領域，金融“去杠桿”、整治“影子銀行”、化解金融風險、“三三四十”排查等政策出臺。此后，資管新規(guī)正式頒布，銀行資管推行凈值化改革、打破剛兌、取消多層嵌套，非標債權、信托貸款、委托貸款等影子銀行融資規(guī)模萎縮，信用創(chuàng)造過程受阻，社融增速明顯回落。在此背景下，傳統(tǒng)的非標和表外融資供給規(guī)模下降，債券資產(chǎn)供給短期無法彌補此類缺失，造成銀行表內(nèi)及資管機構出現(xiàn)資產(chǎn)欠配。

成因二：貨幣政策支持金融改革，貨幣寬松環(huán)境延續(xù)。2018—2019年，央行繼續(xù)實施偏寬松的貨幣政策，先后多次降準降息，實施“三檔兩優(yōu)”存款準備金制度，不斷釋放基礎貨幣和長期資金供給，擴大MLF和常備借貸便利（SLF）供給規(guī)模，不斷彌補銀行體系的流動性缺口，積極開展定向中期借貸便利（TMLF）、PSL、再貸款、再貼現(xiàn)等操作，支持經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，為金融供給側(cè)改革和防范化解金融風險提供了有力保障。貨幣寬松進一步帶動市場均衡利率下行，債券收益率水平不斷下探。

成因三：民企信用債違約事件增多，市場風險偏好向下。2014年中國債券市場開始出現(xiàn)違約，2018年進入違約的高峰期，當年違約發(fā)行人數(shù)量突破40家，極大降低了市場風險偏好，引發(fā)市場過度追逐配置安全、短期限債券資產(chǎn)，形成了結(jié)構性特點的債券“資產(chǎn)荒”行情。

總結(jié)來看，經(jīng)濟基本面、貨幣政策和特定行業(yè)政策的調(diào)整變化是兩輪債券“資產(chǎn)荒”行情的主要成因，即經(jīng)濟處在下行周期的實體融資需求不足帶來債券凈融資規(guī)模下降，貨幣政策處于寬松周期帶動市場資金價格和債券收益率水平的整體下行，以及特定行業(yè)結(jié)構調(diào)整帶來的結(jié)構性信用融資收縮和風險偏好調(diào)整等......

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