重塑轉(zhuǎn)債估值邏輯

來(lái)源：金融界

轉(zhuǎn)債估值水平是年初以來(lái)市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)，估值的波動(dòng)較大程度上解釋了去年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)不俗的走勢(shì)以及近幾個(gè)月劇烈調(diào)整的原因。在近期權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)承壓多次創(chuàng)下本輪行情新低的過(guò)程中，轉(zhuǎn)債估值水平表現(xiàn)的較為堅(jiān)挺，不僅維持在過(guò)去幾年均值水平以上，同時(shí)隨市場(chǎng)反彈轉(zhuǎn)債估值再次全面回到20％以上。我們認(rèn)為基于不同的市場(chǎng)環(huán)境，轉(zhuǎn)債估值水平已經(jīng)形成了新的均衡，貿(mào)然使用歷史水平對(duì)比，難免有刻舟求劍之嫌。隨著估值邏輯的重塑，市場(chǎng)交易邏輯也隨之變化。考慮到當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)安全墊并不牢固，左側(cè)布局一定是漸進(jìn)式的，結(jié)合去年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)放大趨勢(shì)的特征，我們建議更多關(guān)注轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的右側(cè)機(jī)會(huì)為佳。權(quán)益市場(chǎng)的特征集中在高波動(dòng)與磨底兩個(gè)維度，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的策略需要與之相匹配，逆周期疊加波動(dòng)率策略為當(dāng)前重點(diǎn)關(guān)注方向，再次重申關(guān)注波動(dòng)下帶來(lái)的期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)機(jī)會(huì)，尤其以次新券為重點(diǎn)以及磨底階段逆周期角度布局的窗口期。

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)波動(dòng)較大。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于394.30點(diǎn)，周上漲0.04％；可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1455.54點(diǎn)，周下跌4.37％；可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1155.43點(diǎn)，周下跌4.53％。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上周日均交易額1257.55億元，日均環(huán)比上升7.04％；最后一個(gè)交易日平均轉(zhuǎn)債價(jià)格為127.27元，周上漲0.34％；最后一個(gè)交易日平均平價(jià)為86.07元，周下跌3.65％。

重塑轉(zhuǎn)債估值邏輯。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上周先抑后揚(yáng)，周中創(chuàng)出新低后快速反彈，市場(chǎng)情緒回暖較快。

轉(zhuǎn)債估值水平是年初以來(lái)市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)，估值的波動(dòng)較大程度上解釋了去年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)不俗的走勢(shì)以及近幾個(gè)月劇烈調(diào)整的原因。在近期權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)承壓、多次創(chuàng)下本輪行情新低的過(guò)程中，轉(zhuǎn)債估值水平表現(xiàn)的較為堅(jiān)挺，不僅維持在過(guò)去幾年均值水平以上，同時(shí)隨市場(chǎng)反彈轉(zhuǎn)債估值再次全面回到20％以上。我們認(rèn)為基于不同的市場(chǎng)環(huán)境，轉(zhuǎn)債估值水平已經(jīng)形成了新的均衡，貿(mào)然使用歷史水平對(duì)比，難免有刻舟求劍之嫌。隨著估值邏輯的重塑，市場(chǎng)交易邏輯也隨之變化?？紤]到當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)安全墊并不牢固，左側(cè)布局一定是漸進(jìn)式的，結(jié)合去年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)放大趨勢(shì)的特征，我們建議更多關(guān)注轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的右側(cè)機(jī)會(huì)為佳。權(quán)益市場(chǎng)的特征集中在高波動(dòng)與磨底兩個(gè)維度，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的策略需要與之相匹配，逆周期疊加波動(dòng)率策略為當(dāng)前重點(diǎn)關(guān)注方向，再次重申關(guān)注波動(dòng)下帶來(lái)的期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)機(jī)會(huì)，尤其以次新券為重點(diǎn)以及磨底階段逆周期角度布局的窗口期。

從正股出發(fā)的布局方向上，一方面我們重申從阻力最小的方向著手，提高轉(zhuǎn)債倉(cāng)位的風(fēng)險(xiǎn)收益比，力爭(zhēng)更好地分享市場(chǎng)反彈時(shí)的紅利。穩(wěn)增長(zhǎng)方面我們遵循從基建到地產(chǎn)再到消費(fèi)的布局思路；成長(zhǎng)角度則關(guān)注估值消化后的高景氣度行業(yè)標(biāo)的。另一方面考慮到市場(chǎng)波動(dòng)的放大和轉(zhuǎn)債近期的回落，波動(dòng)率策略也值得關(guān)注。

周期品在穩(wěn)增長(zhǎng)主線下的交易性機(jī)會(huì)仍在繼續(xù)，預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)至信用條件改善見(jiàn)效之時(shí)。建議對(duì)傳統(tǒng)通脹品種的交易保持一份謹(jǐn)慎，保持關(guān)注新能源板塊上游資源品的價(jià)格短期彈性帶來(lái)的機(jī)會(huì)。從周期的角度看，可以提升對(duì)地產(chǎn)以及消費(fèi)板塊中周期品類(lèi)的倉(cāng)位。

泛消費(fèi)板塊底部已經(jīng)明確，現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)啟向上修復(fù)的進(jìn)程。雖然近期部分地區(qū)再次遭遇疫情的反復(fù)擾動(dòng)，但市場(chǎng)預(yù)期逐步回穩(wěn)。結(jié)合波動(dòng)率我們建議重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)。

制造業(yè)方向近期走勢(shì)仍較疲軟，但總體政策方向未變，板塊高估值問(wèn)題已經(jīng)消化較多。當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)較大程度反映了疫情擾動(dòng)的影響，對(duì)高彈性的成長(zhǎng)標(biāo)的可以增加一份期待，我們建議加大布局力度，也屬于市場(chǎng)阻力較小的方向。優(yōu)先增配景氣度觸底回升的TMT板塊，以及調(diào)整較久的清潔能源、軍工等相關(guān)方向。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注新春轉(zhuǎn)債、斯萊轉(zhuǎn)債、石英轉(zhuǎn)債、利爾（洋豐）轉(zhuǎn)債、傲龍（溫氏）轉(zhuǎn)債、三角（蘇試）轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、朗新轉(zhuǎn)債、利德轉(zhuǎn)債、高瀾轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注成銀轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、華友轉(zhuǎn)債、裕興轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、濟(jì)川轉(zhuǎn)債、科倫轉(zhuǎn)債、通22轉(zhuǎn)債、楚江轉(zhuǎn)債、洽洽轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素：市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。

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