年報復盤｜美的置業(yè)融資成本的幾點思考

觀點指數(shù)自2022年初開始，國企與民企在融資端產(chǎn)生了更為明顯的分化，差異體現(xiàn)在規(guī)模、渠道以及融資成本方面。

不過，常規(guī)意義上不占優(yōu)勢的民營企業(yè)美的置業(yè)，依然在2021年報告期內(nèi)實現(xiàn)了融資成本的優(yōu)化，值得深入研究。

誠然，股東背景是決定房企融資成本的重要因素，但是融資渠道的擴充、債務類型以及年限的選擇仍可以起到至關重要的作用。

觀點指數(shù)以美的置業(yè)的融資戰(zhàn)略為例，并以此提出對于行業(yè)降低融資成本的可行性建議。

"融資成本"有效管控，股東背景系主要因素

美的置業(yè)在2021年財務業(yè)績值得肯定，毛利潤上升至134.95億元，同比增長15.8%；利潤總額達到53.03億元，同比增長9.9%。除此之外，觀點指數(shù)認為，美的置業(yè)表現(xiàn)突出的地方在于行業(yè)融資渠道收縮的環(huán)境下，依然可以優(yōu)化融資成本。

2021年業(yè)績顯示，美的置業(yè)公司加權平均融資成本為4.82%，同比下降51BP；新增有息負債的加權平均利率為4.63%，同比下降28BP，居于47家民營樣本池的第一四分位內(nèi)（Q4臨界點為5.78%）。

自2017年以后，美的置業(yè)綜合借貸比率下降幅度達到1.2%，這一融資成本在民營房企中占據(jù)優(yōu)勢。

結(jié)合63家樣本房企2021年的全年財報以及觀點指數(shù)的預估數(shù)據(jù)，上述房企平均融資成本為4.48%，而民營房企平均融資成本為6.32%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

注：未披露房企數(shù)據(jù)套用資產(chǎn)定價模型（CAPM）剔除股權融資成本部分或利用2021H1數(shù)據(jù)進行估算。

每個企業(yè)都具有其獨特性，美的置業(yè)在于背靠美的集團的制造業(yè)所創(chuàng)造的融資優(yōu)勢。而美的集團是國內(nèi)龍頭企業(yè)之一，融資成本較低，確保了"護城河"的寬度。

當前房地產(chǎn)融資收緊，極大原因是因為部分企業(yè)債務違約造成的行業(yè)性信用恐慌，債務融資較以往呈現(xiàn)出較大缺口。據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計，樣本企業(yè)1-3月融資同比下降54.8%。因此，相對而言，龍頭制造業(yè)企業(yè)的融資行為更容易得到資本市場的支持。

央行發(fā)布的《2021年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》顯示，2021年，制造業(yè)中長期貸款增速為31.8%，這一數(shù)字遠超于地產(chǎn)開發(fā)商企業(yè)。

美的置業(yè)執(zhí)行董事兼首席財務官林戈在業(yè)績發(fā)布會上透露，美的置業(yè)用的是美的品牌，完全靠自己融資，但背后有品牌無形的背書。

不得不承認的是，美的置業(yè)還是當前較為罕見的、具備通暢融資能力的全國性民營房企。

多渠道助力成本降低，善用"并購""綠色"概念

美的置業(yè)融資渠道主要是銀團貸款。

在境內(nèi)，2022年2月發(fā)行中票15億元，融資成本為4.5%，是2022年首家成功發(fā)行中票的民營房企。此外，還獲得了建行220億元、農(nóng)行220億元、工行190億元、交行120億元的授信，其中相當一部分為并購貸額度。

通常銀行貸款的利率是根據(jù)企業(yè)形式與經(jīng)營狀況而定，利率均值在2%-4%區(qū)間，普遍小于企業(yè)的綜合融資成本。而且，依據(jù)風險定價模型，單筆籌資的額度越大、越分散的籌資方式，就越有利于融資成本的降低。

其次，房地產(chǎn)行業(yè)政策導向性強，如果房企可以合理利用并購貸款這一優(yōu)勢，將很大程度降低籌資成本額。

自2021年第四季度以來，美的置業(yè)連續(xù)收購包括正榮地產(chǎn)、雅居樂集團、花樣年、金科股份等多家出險房企的共計13個項目股權，引發(fā)市場關注。

美的置業(yè)管理層表示，這些并購多出現(xiàn)在合作項目上，多屬于打折收購，給予了美的置業(yè)極大的議價權優(yōu)勢。收購完成后，項目去化和操盤都得到了很大改善，且并購貸款得到政策扶持相應的融資成本也較行業(yè)水平低0.5%-1.5%。

除并購目的貸款外，綠色債券的"低成本"同樣是房企降低融資成本的有效手段。

據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計，2020年中海發(fā)展、金融街、當代置業(yè)、朗詩、旭輝、禹洲和正榮地產(chǎn)7家企業(yè)憑借綠色建筑項目發(fā)行綠色債券，發(fā)行規(guī)模達到296億元，在樣本池9760億元的發(fā)債總規(guī)模中占比約3%。

然而，2021年僅上半年，綠色債券融資規(guī)模飛漲至332億元，超過前年全年的近2倍，占海外債發(fā)行總額達17.5%。而且，綠色美元債募資用途更加靈活，不同于一般債券，綠色美元債所募集的資金在符合國家規(guī)定下可以全部用于償還公司未來到期債務，這在一定程度上為低融資利率創(chuàng)造空間。

此外，綠色債券具有明顯的融資利率優(yōu)勢。對于大部分融資主體而言，發(fā)行綠色債券要比發(fā)行普通債券利率更低。

觀點指數(shù)監(jiān)測的樣本房企中，融資成本平均為4.0%-7.5%，房企海外債的票面利率均值近幾年超過8%，但近幾年房企在境內(nèi)發(fā)行綠債的平均票面利率約在4.5%左右。

很多機構(gòu)投資者熱衷于ESG、環(huán)境社會治理等概念，供給端的提升也是成本利率下降的重要因素。根據(jù)中央結(jié)算公司的分析顯示，在國內(nèi)市場上貼標綠色債券的超額認購率亦高于普通債券。

及時降低"高負擔"美元債規(guī)模

境外，美的置業(yè)沒有以其自身為債務主體的美元債，這是融資成本改善的重要原因。

觀點指數(shù)統(tǒng)計，1-3月美元債發(fā)行規(guī)模同比下降67.2%，對企業(yè)降低融資成本而言這或許反而是個"好消息"。

從樣本池數(shù)據(jù)來看，房企發(fā)行的中資離岸債券呈現(xiàn)出兩個明顯的特點：一、單筆融資額度較大，據(jù)統(tǒng)計2021年全年發(fā)行的OFB債券中，美元債券的每筆平均規(guī)模為16.49億元，而同期境內(nèi)債券平均每筆僅為10.96億元，高額的本金意味著高額的風險補償以及更高的利息支出，也會相應拉高綜合融資成本。二、境外債券票面利率遠超境內(nèi)水平，2021年樣本池內(nèi)美元債利率區(qū)間為4.2%-12.5%，同期境內(nèi)債區(qū)間為2.8%-8.2%，兩者均值分別為6.87%與3.89%。

而且，房企美元債發(fā)行中的"增信"制度仍將提高綜合融資成本。房企發(fā)行人除需承擔發(fā)行票面利率、承銷團費用、律師費等發(fā)債成本外，開具備用信用證亦需支付一定的成本或提供相應的境內(nèi)擔保。

觀點指數(shù)認為，還有兩個關鍵因素"迫使"美元債的融資成本居高不下。

其一，匯兌損益補償。近期由于大宗商品造成的匯兌波動較大，其中的損益風險就必須有高利率補償。即便訂制合同匯率，其成本依舊遠高于境內(nèi)水平。

招商蛇口在2021年年度報告中就指出，為規(guī)避發(fā)行美元債券帶來的匯率及利率風險，其采用交叉貨幣掉期的方式，適時鎖定匯率及利率風險，以此降低匯率及利率波動帶來的不確定性風險，減少外匯負債及實現(xiàn)融資成本鎖定。然而，鎖定的匯率即意味著在協(xié)議時將付出更多的融資成本作為代價。

其二，投資文化差異。境內(nèi)債可流通債券極少出現(xiàn)10%的投資收益，因為這已經(jīng)接近Junk Bond（15%）的范圍，但這在美元債中并不鮮見，這也是為什么美元債容易成為風險根源的原因。但是房企美元債的投資者以機構(gòu)投資者為主，其擁有"bottom fishing"的傳統(tǒng)，可以理解為抄底，所以他們愿意為高風險高收益的債券買單。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，Wind，觀點指數(shù)整理

注：海外債務包括優(yōu)先票據(jù)及永續(xù)票據(jù)等。

從上述幾家企業(yè)最近幾年的海外債發(fā)行規(guī)模和融資成本變化來看，可見樣本企業(yè)的海外融資額減少，綜合融資成本也呈現(xiàn)出相應的減小。

以成本而言，3-5年期中票最劃算

在境內(nèi)，美的置業(yè)于2022年2月發(fā)行了15億元中票，融資成本為4.5%，是2022年首家成功發(fā)行中票的民營房企。

數(shù)據(jù)來源：Wind,觀點指數(shù)整理

圖中可以看到，加權融資利率與"中期票據(jù)比率"呈現(xiàn)出明顯的負相關關系，兩者相關系數(shù)為-0.75?？梢哉J為，中期票據(jù)以及3-5年期票據(jù)能夠改善企業(yè)的融資負擔。

觀點指數(shù)認為，中期票據(jù)或3-5年期公司債可以明顯降低企業(yè)融資成本。按照市場公約，中期票據(jù)承銷費費率最低為每年0.3%。

雖然美的置業(yè)擁有美的集團的強大背書，但能夠獲準發(fā)行中期票據(jù)，也是融資渠道向中高信用房企開放的信號。即便在財務韌性和發(fā)展?jié)摿Ψ矫嫔写嵘?，評級機構(gòu)對美的置業(yè)還是相當看好，該期中期票據(jù)債項評級AAA。

根據(jù)美的置業(yè)披露的募資用途，這次募資擬全部投入項目建設。無獨有偶，金地集團2022年度第一期中期票據(jù)利率3.58%的中期票據(jù)，募集資金用途同為償還到期債券與項目開發(fā)建設。

除了上述兩家房企以外，另一家頭部民營房企碧桂園也躋身中期票據(jù)的發(fā)行。

關鍵詞： 年報復盤｜美的置業(yè)融資成本的幾點思考 美的置業(yè)