趙偉：美債期限倒掛，這次哪里不一樣？（國金宏觀）

報告要點

近期，10Y-2Y美債期限利差倒掛，引發(fā)市場對經(jīng)濟衰退的擔憂。以史為鑒，本輪倒掛有何異同，后續(xù)市場聚焦何處？本文分析，可供參考。

一問：為何美債期限倒掛能預(yù)測經(jīng)濟衰退？倒掛反映了更易衰退的市場環(huán)境

近期，美債利差期限倒掛，引發(fā)市場對美國經(jīng)濟即將步入衰退的擔憂。4月1日，10年期與2年期美債收益率再度倒掛。歷史上，美債期限利差倒掛較好地預(yù)測了歷次衰退。1959年以來，歷次美債期限倒掛的開啟與經(jīng)濟衰退間隔1至17 個月，唯一的例外發(fā)生在1968年，彼時大規(guī)模財政刺激使美國避免了衰退，但經(jīng)濟仍受一定沖擊。此次倒掛再度引發(fā)市場的擔憂情緒。

期限倒掛并不是經(jīng)濟衰退的誘因，而是對衰退有一定指引作用。有觀點認為，期限倒掛導(dǎo)致銀行緊縮信貸，進一步引發(fā)經(jīng)濟衰退，但這一理論并沒有得到數(shù)據(jù)的驗證。期限利差對衰退的指引作用，源于利率曲線中隱含的市場預(yù)期。當市場預(yù)期到經(jīng)濟衰退時，市場交易往往會產(chǎn)生倒掛的實際利率曲線或倒掛的通脹預(yù)期。這一前瞻性的市場預(yù)期，反映了更易衰退的市場環(huán)境。

二問：為什么本輪倒掛不必過分擔憂？市場環(huán)境不同，倒掛的指引在變差

不同于歷史，本輪名義利率倒掛主要由通脹補償所致，剔除通脹補償后，實際利率曲線仍相對正常。歷史上，出于對經(jīng)濟衰退的擔憂，市場會交易遠期降息預(yù)期，從而導(dǎo)致2000、2005、2019年名義利率倒掛中，實際利率曲線均出現(xiàn)平坦化。本輪中，剝離通脹擾動后，實際利率曲線并未出現(xiàn)倒掛。

近年來，實際利率中樞下行與美聯(lián)儲購債行為導(dǎo)致利率曲線更為平坦，倒掛更易發(fā)生，這進一步弱化了倒掛的指引意義。一方面，全球儲蓄過剩導(dǎo)致實際利率中樞下行，2008年以來，10年期與2年期實際利差的中樞水平明顯下降；另一方面，美聯(lián)儲在本輪QE中增加對中長債購買，進一步導(dǎo)致名義利率曲線的平坦化。本輪倒掛前名義利差僅1.5%，倒掛本就更易發(fā)生。

三問：本輪倒掛需要關(guān)注什么？相較期限倒掛，長端利率的上行更值得關(guān)注

當前的期限倒掛，或促使美聯(lián)儲加速縮表進程，推動長端利率上行延續(xù)。本輪倒掛發(fā)生的市場環(huán)境區(qū)別于過往，當下倒掛無需過慮。但本輪倒掛釋放的負面信號或使美聯(lián)儲加速縮表，鮑威爾3月17日表示“最早將在5月宣布縮表計劃，縮表節(jié)奏或?qū)⒏臁?。美?lián)儲持有的即將到期國債中，中長期債占比高達70%，隨著縮表的推進，美債長端利率的上行或?qū)⒀永m(xù)。

長端利率持續(xù)上行，將對高估值資產(chǎn)的風(fēng)險偏好形成壓制，按揭利率、信用利差的上行則將對經(jīng)濟產(chǎn)生一定影響。一方面，歷次國債利率快速上行，均會對標普500市盈率產(chǎn)生一定壓制。結(jié)構(gòu)上，價值股占優(yōu)，高估值資產(chǎn)的風(fēng)險偏好易受影響。另一方面，按揭利率上行已對房地產(chǎn)市場形成沖擊，低評級企業(yè)融資成本上行疊加未來到期壓力，也將加劇潛在風(fēng)險暴露的可能。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期、全球需求和供應(yīng)鏈中斷恢復(fù)不及預(yù)期

報告正文

1、為何美債期限倒掛能預(yù)測經(jīng)濟衰退？倒掛反映了更易衰退的市場環(huán)境

近期，美債利差期限倒掛，引發(fā)市場對美國經(jīng)濟即將步入衰退的擔憂。4月1日，2年期美債收益率大幅上行16bp至2.44%，超越10年期美債收益率的2.39%，美債收益率曲線再度倒掛。歷史上，美債期限利差倒掛較好地預(yù)測了歷次衰退。1959年以來，10年期和2年期的倒掛開啟與 NBER 定義的經(jīng)濟衰退間隔1至17 個月，唯一的例外發(fā)生在1968年，彼時大規(guī)模財政刺激使美國避免了衰退，但經(jīng)濟仍受一定沖擊。此次倒掛再度引發(fā)市場的擔憂情緒。

期限倒掛和經(jīng)濟衰退之間并不是因果關(guān)系。有觀點認為，國債期限倒掛影響了銀行“借短賣長”的盈利模式，銀行惜貸行為造成信貸緊縮，并進一步導(dǎo)致了經(jīng)濟的衰退。但從歷史上來看，近4輪美國國債期限倒掛，美國銀行業(yè)盈利能力受到的沖擊相對有限，1989年的期限倒掛中，銀行業(yè)盈利能力反而有所上升；同時，1976年以來的5輪期限倒掛也沒有引發(fā)信貸緊縮，美國商業(yè)銀行信貸同比增速在期限倒掛時期均相對穩(wěn)定?！靶刨J緊縮”論并沒有得到數(shù)據(jù)的驗證。

期限利差對衰退的指引作用，源于利率曲線中隱含的市場預(yù)期。當市場預(yù)期到經(jīng)濟衰退時，市場交易往往會產(chǎn)生倒掛的美債利率曲線，而這一預(yù)期往往具有一定的前瞻性。拆解來看，名義利率=實際利率+通脹預(yù)期，名義利差=實際利差+通脹預(yù)期差，因而名義利率倒掛可能由實際利率或通脹預(yù)期倒掛造成。對基本面預(yù)期相對悲觀時，居民會減少當期消費，增加長期投資，從而引起長端實際利率的下行，出現(xiàn)實際利率的倒掛；另一方面，需求走弱會帶來通脹預(yù)期倒掛，這同樣也是經(jīng)濟衰退的預(yù)兆，歷史上，經(jīng)濟衰退期，通脹往往趨于下行。

2、為什么本輪倒掛不必過分擔憂？市場環(huán)境不同，倒掛的指引在變差

第一，不同于歷史，本輪剔除通脹補償后實際利率曲線仍相對正常。歷史上，出于對經(jīng)濟衰退的擔憂，市場會交易遠期降息預(yù)期，從而導(dǎo)致實際利率曲線平坦化。2005年12月和2019年8月，名義利率倒掛前，實際利率已分別倒掛25bp和42bp；2000年2月實際利率曲線同樣平緩，10Y與2Y實際利差僅21bp，并在7月正式倒掛。本輪中，名義利率倒掛主要由通脹補償所致，實際利率曲線仍然正常，利差達170bp。從歐洲美元隱含遠期利率來看，區(qū)別于2019年，當前市場定價遠期利率回落至2.5%的中樞水平，并非交易衰退預(yù)期。

第二，近年來實際利率中樞下行與美聯(lián)儲購債行為導(dǎo)致利率曲線更為平坦，倒掛本就更易發(fā)生，這也進一步弱化了倒掛的指引意義。一方面，全球儲蓄過剩導(dǎo)致實際利率中樞顯著下行，2008年以來實際利率波動區(qū)間明顯收窄，10年期與2年期實際利率利差的中樞水平也有所下降；另一方面，2020年以來，美聯(lián)儲在本輪量化寬松中，對中長債購買顯著增加，其中5-10年期國債的增持比例高達21%，遠高于此前持債結(jié)構(gòu)中的13%，這也進一步導(dǎo)致了名義利率曲線的平坦化。相較過去3輪，本輪倒掛前名義期限利差僅1.5%，倒掛更易發(fā)生。

第三，歷史上的名義利率期限倒掛中，通脹倒掛并非常態(tài)，本輪的倒掛更多受到供給側(cè)的擾動。歷史上，1988年以來的4輪名義利率期限倒掛中，通脹曲線倒掛并非常態(tài)，僅在2005年12月出現(xiàn)了通脹曲線的倒掛。與2005年相似的，本輪通脹曲線的倒掛同樣由短期通脹預(yù)期上行速度快于長端通脹預(yù)期所致。但區(qū)別于2005年，本輪美國短期通脹的快速攀升更多受到了供給側(cè)的擾動。

3、本輪倒掛需要關(guān)注什么？相較期限倒掛，長端利率的上行更值得關(guān)注

當前的期限倒掛，或促使美聯(lián)儲加速縮表進程，推動長端利率上行延續(xù)。本輪倒掛發(fā)生的市場環(huán)境顯著不同于過往，當下的倒掛并不需要過分擔憂。但本輪倒掛釋放的負面信號或?qū)⒌贡泼缆?lián)儲加速縮表，對此，鮑威爾在3月17日表示，“最早將在5月宣布縮表計劃，縮表節(jié)奏將比上次更快”。3月議息會議紀要中同樣指出“委員會完全有能力在5月即將召開的會議結(jié)束后及早開始縮表進程”。本輪利差相較過去歷次加息前都更窄，反映了市場對縮表的預(yù)期消化尚不充分。隨著縮表的推進，長端利率的上行或仍將延續(xù)。

市場層面來看，長端利率快速上行，更容易對高估值資產(chǎn)的風(fēng)險偏好形成壓制。歷史上來看，1967年、1971年、1977年、1986年、2003年幾輪中10年期國債收益率快速上行，均對標普500市盈率形成一定程度的壓制。本輪中，伴隨著美債利率的快速上行，標普500市盈率由2021年4月13日的42.17快速回落至2022年4月14日的21.68，權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)受到估值端的一定拖累。同時，結(jié)構(gòu)上來看，2008年以來的6輪10年期國債收益率上行期，價值股表現(xiàn)相對占優(yōu)，投資者對估值較高成長股的風(fēng)險偏好更易受到影響。

經(jīng)濟層面來看，按揭利率、信用利差的上行對經(jīng)濟的影響會逐步顯現(xiàn)。伴隨著長期利率的上行，美國30年期按揭貸款利率也快速攀升，截至4月25日，按揭貸款利率已飆升至5.2%，創(chuàng)2010年以來新高。高漲的利率正沖擊著房地產(chǎn)市場，年初以來，全美抵押貸款申請量弱于季節(jié)性，上周環(huán)比回落5%。另一方面，美國公司債信用利差也在快速走闊。年初以來，A級、BBB級、BB級、B級、CCC級公司債信用利差分別走闊30bp、36bp、36bp、20bp、80bp，低評級企業(yè)融資成本上行疊加未來到期壓力，將加劇潛在風(fēng)險暴露的可能。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）近期，美債利差期限倒掛，引發(fā)市場對美國經(jīng)濟即將步入衰退的擔憂。歷史上，美債期限倒掛較好地預(yù)測了經(jīng)濟衰退，但兩者并非因果關(guān)系。由于利率曲線中隱含的前瞻性市場預(yù)期，倒掛通常會反映更易衰退的市場環(huán)境。

（2）本輪倒掛無需擔憂，原因有三：1）剔除通脹補償后，實際利率曲線沒有倒掛；2）近年來實際利率中樞下行與美聯(lián)儲購債行為導(dǎo)致利率曲線更為平坦，倒掛本就更易發(fā)生，這也進一步弱化了倒掛的指引意義；3）歷史上的名義利率期限倒掛中，通脹倒掛并非常態(tài)，本輪的倒掛更多受到供給側(cè)的擾動。

（3）當前的期限倒掛，或促使美聯(lián)儲加速縮表進程，推動長端利率上行延續(xù)。一方面，這將對高估值資產(chǎn)的風(fēng)險偏好形成一定壓制，期間價值股表現(xiàn)相對占優(yōu)；另一方面，按揭利率快速上行已經(jīng)在沖擊房地產(chǎn)市場，低評級企業(yè)融資成本上行疊加未來到期壓力，也將加劇潛在風(fēng)險暴露的可能。

風(fēng)險提示：

1、美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期：全球流動性收緊，資本市場面臨較大的下行壓力。

2、全球需求和供應(yīng)鏈中斷恢復(fù)不及預(yù)期：全球滯脹壓力持續(xù)較大，需求回落超預(yù)期。

研究報告信息

證券研究報告：美債期限倒掛，這次哪里不一樣?

對外發(fā)布時間：2022年4月24日

報告發(fā)布機構(gòu)：國金證券研究所

參與人員信息：

新書推介

作者從經(jīng)濟、政治、文化和資本市場運作等各個維度展開分析，嘗試厘清中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的核心命題，以及轉(zhuǎn)型過程中蘊藏的市場投資機遇。

法律聲明

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