東吳證券：本月降息的可能較低

來源：金融界

信貸超預(yù)期回升 央行還將如何發(fā)力？

信貸需求超預(yù)期緩和，信貸、社融開門紅基本實(shí)現(xiàn)。雖然疫情對(duì)上海、深圳的影響較大，但信貸需求并未出現(xiàn)太大干擾，企事業(yè)單位貸款、居民戶貸款均出現(xiàn)大幅回升。同時(shí)，疊加地方政府債務(wù)發(fā)力，社融也出現(xiàn)超預(yù)期增長。然而，目前對(duì)公貸款依然占據(jù)主導(dǎo)作用，票據(jù)量依然較高，且每月依然存在前低后高的節(jié)奏特點(diǎn)。在疫情擾動(dòng)因素依然存在、房地產(chǎn)銷售疲弱的情況下，預(yù)計(jì)居民戶中長期貸款將繼續(xù)偏弱。結(jié)合國常會(huì)文件，我們認(rèn)為本月降息的可能較低，不排除央行加快市場(chǎng)化手段的研究，通過其他途徑降低實(shí)體融資成本的可能。

疫情對(duì)3月信貸的影響有限，新增人民幣貸款超預(yù)期改善，超近五年同期最高水平。一季度人民幣貸款增加8.34萬億元，同比多增規(guī)模較去年大幅上升，達(dá)6636億元。本月信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期的主要因素在于市場(chǎng)高估了疫情對(duì)信貸的影響，從2021年貸款余額占比來看，上海、深圳兩地的貸款占比約為9.75％，但在對(duì)公信貸需求的有力支撐下，各期限企事業(yè)單位貸款均有良好回升，3月新增人民幣貸款創(chuàng)近五年同期最高。同時(shí)，居民戶貸款規(guī)模也出現(xiàn)明顯改善，3月居民戶貸款上升1萬余億元至7539億元，在二線城市房地產(chǎn)銷售規(guī)?；厣闹蜗?，居民戶中長期貸款較上月迅速回暖，達(dá)3735億元。

信貸、地方政府債務(wù)支持3月社融超預(yù)期增長，M2同比與社融規(guī)模增速差距縮小。一季度社會(huì)融資規(guī)模增量較上年同期多1.77萬億元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。在信貸規(guī)模超預(yù)期增加的基礎(chǔ)上，3月各類直接融資規(guī)模有所上升，其中政府債務(wù)是社融超預(yù)期增長的又一主要因素，主要是由于地方政府債務(wù)托管規(guī)模的增加，約為6083億元。同時(shí)，3月債券融資、股票融資也較上月和去年同期有所上升。另一方面，除3月末央行加大公開市場(chǎng)操作量，現(xiàn)金回收量大幅減少外，3月財(cái)政支出提速對(duì)M2增長也有一定作用，支持M2同比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)至9.7％。根據(jù)近期18個(gè)地方政府公布的發(fā)行計(jì)劃，2季度地方政府債務(wù)計(jì)劃發(fā)行規(guī)模已達(dá)7118億元，預(yù)計(jì)將繼續(xù)對(duì)社融起到支撐作用。

信貸需求邊際改善，票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率較前期有所回升。從信貸數(shù)據(jù)角度來看，3月企事業(yè)單位、居民戶信貸需求均有改善，中長期貸款占比大幅回升18個(gè)百分點(diǎn)至55％。3月票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率較前期有所回升，與同業(yè)存單利率利差于3月末回復(fù)正區(qū)間，可見銀行月末沖票據(jù)現(xiàn)象有所緩解，信貸需求出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。同時(shí)，根據(jù)央行調(diào)查問卷結(jié)果顯示，一季度央行貸款需求指數(shù)在基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求的帶動(dòng)下上升4.6個(gè)百分點(diǎn)至72.3％。然而也要看到，貸款需求雖有上升但較去年同期依然較弱，且房地產(chǎn)企業(yè)貸款需求雖有上升，但依然在47.2％的低位。

結(jié)構(gòu)性問題依然存在。3月貸款發(fā)行節(jié)奏依然存在前高后低的特點(diǎn)，企事業(yè)部門仍占據(jù)主導(dǎo)作用，短期融資、票據(jù)融資同比多增9053億元。雖然居民戶新增貸款較上月有所回升，但依然疲弱，同比少增情況有所緩解但仍然在-3940億元的低位。根據(jù)全聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)，3月全國商品住宅銷售面積環(huán)比上升27.1％，但同比依然是下降47.6％。目前二線城市成交量出現(xiàn)改善，但一線、三四線城市依然較弱，或?qū)⑼侠劬用駪糁虚L期貸款繼續(xù)走軟。

根據(jù)近期央行、國常會(huì)文件的表述，我們認(rèn)為本月降息的可能較低，央行或?qū)⒗^續(xù)通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不排除央行加快市場(chǎng)化手段的研究，通過其他途徑降低實(shí)體融資成本的可能。美聯(lián)儲(chǔ)公布議息會(huì)議紀(jì)要后，加速縮表的觀點(diǎn)促使10年期美債利率迅速上揚(yáng)，現(xiàn)已接近2.8％。同時(shí)，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)票委發(fā)言，預(yù)計(jì)5月、6月議息會(huì)議將加息50bp，并在之后的4次會(huì)議中均加息25bp，年末中性利率將達(dá)到2.5％。因此，我國年內(nèi)降低政策性利率的可能已大幅減少。拓寬思路，我們認(rèn)為在增加公開市場(chǎng)操作量、用好再貸款等政策外，央行出臺(tái)市場(chǎng)化利率政策以降低銀行資金成本亦有可能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮、疫情擴(kuò)散超預(yù)期。

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