中美10年期國(guó)債利差罕見(jiàn)“倒掛”意味著什么？有何影響？

美國(guó)貨幣政策的重心在“防脹”，中國(guó)貨幣政策正在圍繞“穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)力，這是中美兩國(guó)國(guó)債收益率利差進(jìn)一步縮小的主因。

4月11日，中美10年期國(guó)債利差出現(xiàn)自2010年以來(lái)首次倒掛。早盤美國(guó)10年期國(guó)債收益率一度上行5.5bp至2.764%，高于中國(guó)10年期國(guó)債活躍券220003收益率，后者持平上日中債估值報(bào)2.7525%。截至18時(shí)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率回落到2.75%上下。

“沒(méi)想到（倒掛）來(lái)得這么快。”兩位受訪分析師都感嘆到。不久前中美3年期國(guó)債利率已出現(xiàn)過(guò)倒掛，美國(guó)國(guó)內(nèi)不同期限國(guó)債利率也出現(xiàn)了倒掛。

期限利率倒掛是否指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退？中美國(guó)債收益率利差倒掛的原因是什么？對(duì)新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)會(huì)不會(huì)形成壓力？會(huì)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)有哪些影響？會(huì)掣肘我國(guó)貨幣政策嗎？

圖/i c

利差倒掛的主因是什么？

美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表，以及中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策周期錯(cuò)位

1.5%、2%、2.7%……今年以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債利率不斷上升，并在4月11日與我國(guó)10年期國(guó)債收益率形成倒掛。主要原因是什么？

招商證券銀行業(yè)首席分析師廖志明對(duì)記者表示，從全球來(lái)看，當(dāng)前大部分經(jīng)濟(jì)體都在加息。雖然美聯(lián)儲(chǔ)目前只（在3月）加息了一次（25個(gè)基點(diǎn)），不過(guò)市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)還會(huì)繼續(xù)加息，債市是提前反映了這一預(yù)期，所以收益率提前上升。同期我國(guó)利率水平?jīng)]太多變化，所以形成利率倒掛。我國(guó)利率保持穩(wěn)定也有多方面原因，包括我國(guó)跟海外的經(jīng)濟(jì)周期不同步、國(guó)內(nèi)面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力等。

從數(shù)據(jù)看，在過(guò)去一年多時(shí)間里，美國(guó)2年期、3年期、5年期、7年期債券收益率也都漲超200個(gè)基點(diǎn)，從不到1%漲到2%以上，甚至接近3%。

美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息，而我國(guó)還保持穩(wěn)健貨幣政策，二者錯(cuò)位是何原因？中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤表示，美國(guó)正遭遇40年一遇的高通脹，而當(dāng)前中國(guó)通脹水平溫和，這是中美貨幣政策重新錯(cuò)位的重要背景。鑒于美國(guó)貨幣政策的重心在“防脹”，中國(guó)貨幣政策正在圍繞“穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)力，這是中美兩國(guó)國(guó)債收益率利差進(jìn)一步縮小的主因。

期限利率倒掛是否指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退？

倒掛越嚴(yán)重，衰退可能性越高

在過(guò)去50年中，美債收益率曲線已經(jīng)成為市場(chǎng)預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否將出現(xiàn)衰退的重要參考標(biāo)準(zhǔn)之一?！坝袃蓷l經(jīng)驗(yàn)規(guī)律一直為市場(chǎng)所推崇，其一是縮表之前加息會(huì)導(dǎo)致收益率曲線平坦化，其二是期限利差的倒掛可能指向經(jīng)濟(jì)衰退?！比A創(chuàng)證券高級(jí)分析師梁偉超表示。

堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)的研究對(duì)上述兩條做了明確的闡述。其中對(duì)于收益率曲線的倒掛，研究稱，銀行尤其是為小企業(yè)和個(gè)人提供長(zhǎng)期資金的小銀行利差出現(xiàn)倒掛，由于這些金融中介機(jī)構(gòu)的盈利模式是借短貸長(zhǎng)，利差倒掛意味著金融中介提供的融資收縮，從而可能帶來(lái)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

“現(xiàn)實(shí)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)較為激進(jìn)的緊縮政策存在觸發(fā)短期衰退的風(fēng)險(xiǎn)。其一，美國(guó)當(dāng)前處于庫(kù)存周期的頂點(diǎn)，新訂單指數(shù)也在相對(duì)高位，過(guò)于激進(jìn)的緊縮可能造成短期需求的快速惡化，疊加庫(kù)存的高位，可能觸發(fā)短期衰退風(fēng)險(xiǎn)；其二，美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策的預(yù)期已經(jīng)使得美國(guó)抵押貸款利率明顯抬升，而在過(guò)熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)中，抵押貸款利率大幅上行或明顯抑制融資需求，引發(fā)房地產(chǎn)需求的快速下行?！绷簜コ治龇Q。

不過(guò)廖志明認(rèn)為，目前美國(guó)10年國(guó)債收益率與3年期、5年期、7年期國(guó)債收益率的倒掛程度還不算大，利率也會(huì)動(dòng)態(tài)變化，所以并非期限利率倒掛一定就會(huì)經(jīng)濟(jì)衰退，只是有這種可能性，且倒掛越嚴(yán)重，可能性就越高。

對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)有何影響？

短期存在情緒沖擊，中期影響可控

中美利差在2011年前出現(xiàn)過(guò)5輪倒掛，從邏輯看，中美利差倒掛對(duì)我國(guó)不利，可能引發(fā)跨境資本外流，進(jìn)而沖擊股、債、匯等市場(chǎng)。不過(guò)多家機(jī)構(gòu)表示，今時(shí)不同往日，且本輪中美利差倒掛或?yàn)橹卸唐诂F(xiàn)象，可持續(xù)性不強(qiáng)。

東方金誠(chéng)研究發(fā)展部的報(bào)告稱，未來(lái)1-2個(gè)月內(nèi)，美債方面，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表預(yù)期的繼續(xù)消化可能仍存在一定“慣性”，疊加3、4月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)仍將大概率保持高位，通脹預(yù)期可能繼續(xù)推升長(zhǎng)端美債利率；而中債方面，考慮到近期國(guó)內(nèi)疫情大幅反彈、房地產(chǎn)仍處下行過(guò)程這一背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)，尤其是二季度仍將面臨較大下行壓力，寬信用的推進(jìn)仍需寬貨幣“保駕護(hù)航”，央行進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的可能性較大，中債利率仍有一定下行空間。

“但再往后看，美債方面，隨著加息縮表靴子落地、經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，10年期美債利率或?qū)⒂诙径饶╅_(kāi)始進(jìn)入下行周期，而屆時(shí)若國(guó)內(nèi)疫情改善、穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期下，10年期中債利率仍有回升空間。”該團(tuán)隊(duì)稱。

對(duì)于資本流出壓力，廖志明認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)和壓力都是存在的，但考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量較大，境外資金配置我國(guó)債券規(guī)模已接近3萬(wàn)億元人民幣，加上我國(guó)資本還不是完全自由流動(dòng)，所以壓力相比其他國(guó)家可能要小得多，不用過(guò)度悲觀。

對(duì)于A股的影響，國(guó)海證券策略胡國(guó)鵬團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，當(dāng)前A股處于磨底期，中美利差倒掛并不意味著市場(chǎng)將再次面臨大幅回調(diào)。

招商銀行資本市場(chǎng)研究所也表示，中美利差倒掛對(duì)資本市場(chǎng)短期存在情緒沖擊，中期影響可控。相比于中美利差倒掛，美債實(shí)際利率飆升對(duì)A股影響更大，A股自2016年后隨著外資不斷流入，對(duì)外圍環(huán)境的敏感度越來(lái)越強(qiáng)，美債實(shí)際利率飆升時(shí)A股往往是下跌的，兩者相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.85，尤其是對(duì)成長(zhǎng)股的影響更大。

對(duì)于人民幣匯率，中信證券首席FICC分析師明明表示，歷史上看，中美利差收窄往往伴隨著人民幣貶值，但并非主導(dǎo)人民幣匯率的關(guān)鍵因素，分析人民幣匯率的影響因素更應(yīng)該從國(guó)際收支角度入手。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資項(xiàng)目順差規(guī)模仍然較大，境內(nèi)美元流動(dòng)性充足，資本流出的規(guī)模也仍然可控。因此，中美利差收窄對(duì)于人民幣的影響或較為有限。

會(huì)掣肘我國(guó)貨幣政策嗎？

降息空間會(huì)受到一定制約，降準(zhǔn)空間相對(duì)更大

這輪中美利差倒掛會(huì)掣肘我國(guó)貨幣政策嗎？

中信建投策略首席陳果表示，我國(guó)穩(wěn)健的貨幣政策仍然保持“以我為主”，即使價(jià)格型工具面臨一定約束，還可充分發(fā)揮數(shù)量型工具和其他精準(zhǔn)化結(jié)構(gòu)性工具。為保證全年5.5%目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)，需要貨幣政策繼續(xù)充分發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力，為其他政策的推出提供寬松貨幣環(huán)境。

廖志明認(rèn)為，我國(guó)貨幣政策“以我為主”，但也不代表外部毫無(wú)影響，小國(guó)可能更多取決于美聯(lián)儲(chǔ)的政策，而我國(guó)考慮自我的因素會(huì)多一些。國(guó)內(nèi)降息的一個(gè)空間可能會(huì)受到明顯的制約，降準(zhǔn)的空間相比降息更大些。

新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者 程維妙 編輯 陳莉 校對(duì) 柳寶慶

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