政策意在實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)有序出清 并購(gòu)意愿提升尚待樓市回暖

來(lái)源：東方金誠(chéng)

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，1-2月興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、廣發(fā)銀行、招商銀行、平安銀行等金融機(jī)構(gòu)計(jì)劃為房企收并購(gòu)提供融資金額合計(jì)超過(guò)600億元，可見(jiàn)，去年12月出臺(tái)的《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《通知》”）引起了市場(chǎng)相關(guān)參與方的關(guān)注。從政策推出的目的來(lái)看，并購(gòu)債對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的限制，決定了政策意在盤(pán)活出險(xiǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，加速行業(yè)資源整合優(yōu)化，這將一定程度加速弱資質(zhì)民營(yíng)房企市場(chǎng)化淘汰進(jìn)度，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有序出清，對(duì)紓解房地產(chǎn)行業(yè)融資困境具有一定的幫助意義。但從目前的執(zhí)行情況來(lái)看，政策的推行明顯受到房地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境的制約，更多的市場(chǎng)參與者仍處于觀望階段，政策目前仍處于“試水”階段。

一、并購(gòu)債政策出臺(tái)背景與執(zhí)行情況

2021年12月10日，交易商協(xié)會(huì)舉辦房企座談會(huì)，表示將優(yōu)先支持注冊(cè)發(fā)行債券用于并購(gòu)及項(xiàng)目建設(shè)。2021年12月20日，中國(guó)人民銀行銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《通知》，明確提出“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要穩(wěn)妥有序開(kāi)展房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)，重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購(gòu)出險(xiǎn)和困難大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，合理確定融資期限，提高融資效率”，包括穩(wěn)妥有序開(kāi)展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)、加大債券融資支持力度、積極提供并購(gòu)融資顧問(wèn)服務(wù)、提高并購(gòu)服務(wù)效率、做好風(fēng)險(xiǎn)管理，以及建立報(bào)告制度和宣傳機(jī)制等，旨在通過(guò)并購(gòu)融資相關(guān)政策一定程度化解房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)房地產(chǎn)行業(yè)良性發(fā)展。2021年12月30日，央行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)鄒瀾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，房地產(chǎn)企業(yè)間的項(xiàng)目并購(gòu)是房地產(chǎn)行業(yè)化解風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)出清最有效的市場(chǎng)化手段。此外，2022年1月初亦有媒體報(bào)道，主要銀行已告知部分優(yōu)質(zhì)房企并購(gòu)貸款不計(jì)入三條紅線(xiàn)指標(biāo)。可見(jiàn)，推動(dòng)并購(gòu)融資服務(wù)、盤(pán)活出險(xiǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，已成為化解房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的重要方式之一。

自政策推出以來(lái)，部分銀行、房企率先作出回應(yīng)，嘗試發(fā)行并購(gòu)主題金融產(chǎn)品，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、廣發(fā)銀行、招商銀行、平安銀行等金融機(jī)構(gòu)計(jì)劃為房企收并購(gòu)提供融資金額合計(jì)超過(guò)600億元。具體看，目前市場(chǎng)上已有的并購(gòu)金融服務(wù)可以分為三種模式：

第一種模式是金融機(jī)構(gòu)發(fā)行并購(gòu)主題債券，募集資金專(zhuān)項(xiàng)用于房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)貸款的投放，這也是目前市場(chǎng)上應(yīng)用較為廣泛的一種并購(gòu)金融服務(wù)。1月25日，浦發(fā)銀行完成2022年第一期金融債券的發(fā)行，分為兩個(gè)品種，發(fā)行規(guī)模分別為250億元和50億元，票面利率均為2.69％，其中品種二的50億元計(jì)劃在扣除發(fā)行費(fèi)用后用于房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)貸款投放；此后，多家銀行陸續(xù)開(kāi)展并購(gòu)債注冊(cè)發(fā)行工作，廣發(fā)銀行公告稱(chēng)計(jì)劃發(fā)行50億元房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)主題債券，興業(yè)銀行計(jì)劃發(fā)行不低于100億元的房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)主題債，平安銀行將啟動(dòng)首期50億元房地產(chǎn)并購(gòu)主題債券的發(fā)行，募集資金專(zhuān)項(xiàng)用于房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)貸款投放。

第二種模式是房企與金融機(jī)構(gòu)簽署融資戰(zhàn)略合作協(xié)議，專(zhuān)項(xiàng)用于并購(gòu)業(yè)務(wù)，該模式可以看作是前者的升級(jí)版，是金融機(jī)構(gòu)為房企提供的定制化并購(gòu)金融服務(wù)。目前，招商銀行率先與華潤(rùn)置地及所屬萬(wàn)象生活和大悅城控股分別簽署并購(gòu)融資戰(zhàn)略合作協(xié)議，招商銀行將分別授予華潤(rùn)置地200億元、華潤(rùn)萬(wàn)象生活30億元、大悅城控股100億元的融資額度專(zhuān)用于并購(gòu)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)品種包括但不限于并購(gòu)貸款、并購(gòu)基金、資產(chǎn)證券化、以及基于并購(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)需求創(chuàng)新的各類(lèi)融資產(chǎn)品；此外，招商銀行還將為大悅城其提供高效便捷的“綠色通道一站式”服務(wù)。2月21日，五礦地產(chǎn)與交通銀行簽署并購(gòu)融資戰(zhàn)略合作協(xié)議，交通銀行北京分行將為五礦地產(chǎn)提供100億元的意向性并購(gòu)融資額度。從提供的融資額度來(lái)看，該模式將成為金融機(jī)構(gòu)和大型房企之間并購(gòu)融資合作的主要方式之一。

最后一種模式是房企直接發(fā)行并購(gòu)債等金融產(chǎn)品，即房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)銀行間市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行債務(wù)融資工具，募集資金直接用于房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目的兼并收購(gòu)。截至目前，已有兩家房企成功發(fā)行并購(gòu)債券。其中，招商蛇口并購(gòu)債發(fā)行總額12.9億元，募集資金用途包括但不限于置換發(fā)行人前期股權(quán)投入資金及后續(xù)資產(chǎn)投資與收購(gòu)等方式；建發(fā)地產(chǎn)并購(gòu)債發(fā)行總額10億元，募集資金用途為4.6億元計(jì)劃用于并購(gòu)兩個(gè)標(biāo)的項(xiàng)目公司股權(quán)，4.6億元用于項(xiàng)目建設(shè)，0.8億元用于償還到期債務(wù)融資工具。此外，保利置業(yè)、綠城房地產(chǎn)集團(tuán)等房企也在注冊(cè)發(fā)行債券的流程中，根據(jù)披露的募集用途來(lái)看，有部分資金將用于房地產(chǎn)項(xiàng)目的兼并收購(gòu)。

二、并購(gòu)債政策意圖分析

目前來(lái)看，無(wú)論是金融機(jī)構(gòu)，還是房企自身，對(duì)并購(gòu)融資都表現(xiàn)出了較高的關(guān)注度，各類(lèi)并購(gòu)融資金融服務(wù)已陸續(xù)推出。我們認(rèn)為，并購(gòu)貸款暫不納入房地產(chǎn)貸款集中管理及三條紅線(xiàn)指標(biāo)，是銀行及房企對(duì)并購(gòu)債產(chǎn)生熱情的一個(gè)主要?jiǎng)恿?，?duì)紓解房地產(chǎn)行業(yè)融資困境具有一定的幫助意義，但其作用也存在一定限制。具體看，并購(gòu)債對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響主要有以下幾個(gè)方面：

一是并購(gòu)融資不納入房地產(chǎn)貸款集中管理和三條紅線(xiàn)的政策紅利，將鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房企承接出險(xiǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，緩解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。2021年房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)下行周期，受銷(xiāo)售端疲軟影響，項(xiàng)目回收期被拉長(zhǎng)，房企高周轉(zhuǎn)模式難以為繼，而房地產(chǎn)貸款集中管理制度、三條紅線(xiàn)等政策加碼進(jìn)一步增加了包括優(yōu)質(zhì)房企在內(nèi)的流動(dòng)性壓力，削弱了優(yōu)質(zhì)房企拿地及承接出險(xiǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的意愿。因此，并購(gòu)債不納入房地產(chǎn)貸款集中管理和三條紅線(xiàn)的政策，勢(shì)必成為優(yōu)質(zhì)房企爭(zhēng)相探索的新融資渠道，通過(guò)并購(gòu)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目既可以為房企帶來(lái)更高的項(xiàng)目收益，在一定程度上緩解房企承接項(xiàng)目需面臨的流動(dòng)性壓力，也將有助于推動(dòng)行業(yè)穩(wěn)妥有序風(fēng)險(xiǎn)出清，避免行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)及硬著陸。

二是《通知》要求“并購(gòu)項(xiàng)目”應(yīng)為“優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目”，意在盤(pán)活出險(xiǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而非對(duì)出險(xiǎn)企業(yè)全面托底。自恒大事件后，資金鏈斷裂、項(xiàng)目延期加劇了民營(yíng)房企銷(xiāo)售端回款難度，出險(xiǎn)企業(yè)手中眾多地理位置優(yōu)越、有市場(chǎng)需求支撐的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目因此擱置或爛尾，這實(shí)際上不利于推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)資源整合優(yōu)化、風(fēng)險(xiǎn)有序出清。因此，《通知》中“重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購(gòu)出險(xiǎn)和困難大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目”的相關(guān)表述，對(duì)并購(gòu)債的融資方和項(xiàng)目出讓方都有了較為清晰的限定，不僅要求融資方應(yīng)是不存在較大債務(wù)壓力房地產(chǎn)企業(yè)，以此打消銷(xiāo)售者對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目延期或爛尾的顧慮，保證項(xiàng)目正常推盤(pán)回款，對(duì)“優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目”這一前提的限制也點(diǎn)明了處置資產(chǎn)的特征，即只有持有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)房企有望通過(guò)并購(gòu)融資緩解短期流動(dòng)性緊張的局面，對(duì)于無(wú)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目在手的風(fēng)險(xiǎn)房企來(lái)說(shuō)，并購(gòu)融資無(wú)現(xiàn)實(shí)意義。

三是我們認(rèn)為并購(gòu)融資一定程度會(huì)加速行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)出清和弱資質(zhì)民營(yíng)企業(yè)的淘汰。從地產(chǎn)項(xiàng)目的布局來(lái)看，一二線(xiàn)城市的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目一定程度上被大型優(yōu)質(zhì)房企所壟斷，對(duì)于一些資質(zhì)相對(duì)較弱的民營(yíng)房企來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)空間主要集中于三四線(xiàn)，甚至五線(xiàn)的中小型城市，而這部分項(xiàng)目由于缺乏有效市場(chǎng)需求并不是并融資的主要標(biāo)的。在當(dāng)前行業(yè)環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)房企以及有著優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的困難房企在政策的扶持下，將有機(jī)會(huì)順利走出困局，而對(duì)于弱資質(zhì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在行業(yè)優(yōu)勝劣汰、資源整合優(yōu)化的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下難免將加速出局。

三、并購(gòu)債對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際影響

從目前并購(gòu)債的執(zhí)行情況來(lái)看，效果仍然存在一定局限性，我們認(rèn)為最主要的制約因素是房地產(chǎn)行業(yè)尚未回暖。在房地產(chǎn)行業(yè)處于下行周期的環(huán)境下，房企的風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍降低，對(duì)項(xiàng)目的安全性提出了更高的要求，而所謂的“優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目”難免受到行業(yè)整體環(huán)境的拖累，同樣存在去化風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致房企整體的并購(gòu)意愿明顯下降。因此，并購(gòu)債相關(guān)政策的作用力度仍待整個(gè)行業(yè)的回暖，屆時(shí)伴隨房企并購(gòu)意愿的提升，并購(gòu)融資熱情勢(shì)必會(huì)相應(yīng)提升。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)尚未回暖的判斷，我們主要有以下三個(gè)依據(jù)：

1.銷(xiāo)售端

商品房成交數(shù)量同比負(fù)增，銷(xiāo)售情況遠(yuǎn)不及去年同期。1-2月，30大中城市商品房成交套數(shù)合計(jì)值為175418套，其中1、2月份分別成交109725套和65693套，同比分別下降33.56％和28.36％；與疫情前基數(shù)穩(wěn)定的2019年同期相比，分別下降9.24％和11.13％。可見(jiàn)，1-2月的房地產(chǎn)的銷(xiāo)售情況遠(yuǎn)不及去年同期和疫情前同期水平。

2.融資端

整體來(lái)看，1-2月房企境內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模不足去年同期的七成，境外美元債發(fā)行規(guī)模不足去年同期的兩成，凈融資額均處于負(fù)值區(qū)間，且民營(yíng)房企融資困境未見(jiàn)緩和。

境內(nèi)信用債融資方面，1-2月房地產(chǎn)行業(yè)共計(jì)發(fā)行信用債68只，發(fā)行規(guī)模為612.75億元，凈融資額為-9.33億元。分月看，1月信用債發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模較去年同期出現(xiàn)明顯萎縮，發(fā)行規(guī)模同比下降55.19％，環(huán)比下降27.40％，凈融資額為-87.05億元；2月債券發(fā)行情況略有好轉(zhuǎn)，發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)32.58％，凈融資額為77.72億元。從發(fā)行主體看，1-2月共計(jì)37家房企發(fā)行信用債，其中僅6家為廣義民企，發(fā)行主體數(shù)量較去年同期下降35.09％，其中廣義民企數(shù)量下降71.43％；1-2月廣義民企共計(jì)發(fā)行債券13只，債券數(shù)量占比由40.59％下降至19.12％，占比已不足兩成。民營(yíng)企業(yè)中發(fā)行數(shù)量和規(guī)模較大的企業(yè)主要為萬(wàn)科、金地和重慶龍湖幾家大型房企，可見(jiàn)恒大事件對(duì)民營(yíng)房企產(chǎn)生的影響仍未消弭，2月融資情況好轉(zhuǎn)是否意味房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)拐點(diǎn)言之尚早，仍需政策的持續(xù)引導(dǎo)和進(jìn)一步觀察。

美元債融資方面，受恒大事件影響，境外融資仍受阻嚴(yán)重。2022年1-2月，房地產(chǎn)行業(yè)共計(jì)發(fā)行美元債12只，發(fā)行規(guī)模為26.94億美元，增速同比下降83.72％，凈融資額為-50.62億美元，增速同比下降154.43％。整體來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)美元債發(fā)行較2021年年底有所緩和，但與2021年同期相比，發(fā)行規(guī)模仍存在較大差距，境外融資渠道的修復(fù)仍需時(shí)日。

3. 信用風(fēng)險(xiǎn)

1-2月新增違約主體、發(fā)生級(jí)別下調(diào)的主體和債券價(jià)格暴跌的主體中不乏大中型房企，信用風(fēng)險(xiǎn)仍在蔓延。1-2月房地產(chǎn)行業(yè)新增違約債券14只，涉及5家主體，其中2家為新增為違約主體，分別為華夏幸福基業(yè)控股股份有限公司和恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司，違約類(lèi)型分別為本息違約和展期；1-2月共計(jì)10家主體級(jí)別被下調(diào)，被下調(diào)次數(shù)為21次1，涉及主體家數(shù)和級(jí)別下調(diào)次數(shù)同比分別提升150.00％和35.71％；此外，二級(jí)市場(chǎng)中有多家房企出現(xiàn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，其中1-2月的區(qū)間跌幅超過(guò)50％的房企有四家，分別為陽(yáng)光城、世茂建設(shè)、龍光控股和正榮地產(chǎn)。

整體來(lái)看，《通知》的出臺(tái)對(duì)于紓解房地產(chǎn)行業(yè)的融資困境具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，也受到了市場(chǎng)上各方參與者的積極響應(yīng)，尤其是并購(gòu)債不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理和三條紅線(xiàn)這一政策，為房企開(kāi)啟了一個(gè)新的融資渠道。此外，并購(gòu)債對(duì)優(yōu)質(zhì)房企和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的限定條件，一方面可以有效緩解部分房企的流動(dòng)性壓力，降低行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平；另一方面，通過(guò)優(yōu)勝劣汰的自然選擇，將加速弱資質(zhì)民營(yíng)房企的市場(chǎng)化淘汰進(jìn)度。但就目前來(lái)看，政策效果的充分顯現(xiàn)仍待市場(chǎng)環(huán)境的進(jìn)一步回暖。我們認(rèn)為，接下來(lái)的重點(diǎn)是推出更多有助于樓市回暖和房地產(chǎn)行業(yè)良性循環(huán)的政策組合，加大執(zhí)行力度。其中的核心是將居民房貸利率適度下調(diào)，同時(shí)各地根據(jù)自身情況合理放松各類(lèi)行政性調(diào)控措施，推動(dòng)樓市回暖，這是遏制房企風(fēng)險(xiǎn)無(wú)序暴露的根本所在。在這個(gè)過(guò)程中，監(jiān)管層或?qū)㈦A段強(qiáng)化對(duì)金融機(jī)構(gòu)窗口指導(dǎo)，引導(dǎo)銀行適度提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，推動(dòng)并購(gòu)債發(fā)行放量，并加大行業(yè)并購(gòu)融資授信額度，最終促成更多并購(gòu)項(xiàng)目落地。

注明：1本報(bào)告中所述級(jí)別下調(diào)包含單獨(dú)的評(píng)級(jí)展望下調(diào)。

2圖表3中所統(tǒng)計(jì)地產(chǎn)債不包含資產(chǎn)支持證券。

3圖表3中所述區(qū)間指2022年1月1日至2022年2月28日。

（ 作者：研究發(fā)展部唐曉琳 ）

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