ADC龍頭藥明合聯(lián)赴港上市，與藥明系全方位深度綁定，獨立性存疑｜IPO觀察

繼科笛集團后，藥明系的藥明合聯(lián)生物技術(shù)有限公司（以下簡稱“藥明合聯(lián)”）也將沖擊IPO，公司日前已遞交了招股書，擬登陸港交所上市。

【資料圖】

資料顯示，藥明合聯(lián)成立于2020年12月，是藥明生物和合全藥業(yè)成立的合資公司，其中藥明生物持股60%，合全藥業(yè)持股40%。據(jù)了解，合全藥業(yè)由上海合全直接全資擁有，而上海合全由藥明康德(上海)持有98.56%。

得益于控股公司的光環(huán)，藥明合聯(lián)的業(yè)務(wù)得以迅速增長，其營收在三年內(nèi)翻了近10倍。但與此同時，公司過于依賴藥明系的資金和資源支持，獨立性備受質(zhì)疑。此外，盡管藥明合聯(lián)的業(yè)務(wù)模式在資本市場上具有一定的獨特性，但其賺錢能力還不算穩(wěn)定，截至目前，公司業(yè)績還受到匯率波動影響。

醫(yī)藥賣水人三年營收翻了近10倍

招股書顯示，藥明合聯(lián)是專注于全球ADC（抗體藥物偶聯(lián)物）及更廣泛生物偶聯(lián)藥物市場的CRDMO（合同研究、開發(fā)及制造組織），提供跨學(xué)科綜合服務(wù)，涵蓋生物偶聯(lián)藥物的發(fā)現(xiàn)、研究、開發(fā)及制造。

鈦媒體APP了解到，ADC是指通過一個化學(xué)連接子將具有細(xì)胞毒性的小分子藥物（即有效載荷）共價連接（亦稱為偶聯(lián)）至生物成份（即抗體）上形成的結(jié)合物。ADC兼具抗體的特異性靶向作用和高效細(xì)胞毒性小分子藥物的細(xì)胞殺傷力。其既可以增強大分子抗體的治療效果，又可以減少化學(xué)藥物對正常細(xì)胞的“誤傷”，因此也被稱為“生物導(dǎo)彈”，目前已成為國內(nèi)外腫瘤治療不可忽視的一類新藥。

數(shù)據(jù)顯示，2022年，ADC藥物的全球銷售額達(dá)約79億美元，自2018年以來的復(fù)合年增長率超過40%。不過，ADC由于技術(shù)壁壘和專業(yè)要求都比較高，絕大多數(shù)大型藥企以及生物科技公司都需要依賴外包服務(wù)商進(jìn)行ADC開發(fā)。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，目前已經(jīng)上市的15款A(yù)DC中，13款采用了外包服務(wù)商進(jìn)行開發(fā)和生產(chǎn)。2022年全球ADC開發(fā)及生產(chǎn)的外包率高達(dá)70%，遠(yuǎn)超其他生物藥34%的外包率水平。足夠廣闊的市場需求也給了醫(yī)藥“賣水人”的生存空間，其中，中國生物技術(shù)公司一直處于ADC對外授權(quán)交易的領(lǐng)先位置。鈦媒體APP了解到，2022年以來，有10家中國醫(yī)藥及生物技術(shù)公司與海外合作伙伴達(dá)成共14項ADC對外授權(quán)交易，合共達(dá)220億美元。在這10家中國公司中，有八家都是藥明合聯(lián)的客戶。

在此背景下，藥明合聯(lián)的營收也得到快速增長。2020年至2022年（以下稱“報告期內(nèi)”），藥明合聯(lián)營收分別為9635.3萬元、3.11億元和9.90億元，三年營收翻了近10倍；同期經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為3277.5萬元、7708.7萬元和1.94億元。今年一季度，藥明合聯(lián)的營收就達(dá)到了4.88億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤為1億元，其業(yè)績增長呈現(xiàn)出良好的態(tài)勢。

按2022年的收益計，藥明合聯(lián)已是全球第二大從事ADC等生物偶聯(lián)藥物的CRDMO，市場份額為9.8%；而按截至2022年年底的項目總數(shù)計，公司是全球最大的生物偶聯(lián)藥物CRDMO。

三年多靠藥明系輸血2.5億元

不過，藥明合聯(lián)的業(yè)績增長，與母公司和藥明康德的支持分不開。

2020年至2022年，藥明合聯(lián)來自藥明生物的采購金額分別為420萬元、3170萬元和4.44億元，占采購總額比例分別為5.6%、15%和39.9%。今年一季度，藥明合聯(lián)對藥明生物的采購金額為2.17億元，占比直線升至60.2%。

數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)，藥明合聯(lián)與藥明生物的關(guān)聯(lián)交易金額分別為0.52億元、2.53億元及7.95億元，與藥明康德的關(guān)聯(lián)交易金額分別為0、0.23億元、1.38億元，交易金額持續(xù)上升。

以2022年為例，藥明合聯(lián)來自藥明生物和藥明康德的關(guān)聯(lián)交易金額達(dá)9.33億元，約為收入的94%。

同時，藥明合聯(lián)在現(xiàn)金流方面也受到“藥明系”的支持。2020至2022年及今年一季度，藥明合聯(lián)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為0.28億元、0.26億元、3.35億元、5.42億元。其中，公司融資活動所得的現(xiàn)金額部分來自關(guān)聯(lián)方注入，分別為0.69億元、0.22億元、1.37億元、0.24億元，合計達(dá)到2.52億元。

鈦媒體APP還注意到，目前，藥明合聯(lián)的獲客成本相當(dāng)?shù)?，報告期各期的銷售費用分別為47.8萬元、202.8萬元、876.9萬元及215.3萬元，銷售費用率分別僅為0.5%、0.7%、0.9%及0.4%。招股書中，公司表示“我們繼承了母公司藥明生物技術(shù)的高品牌知名度，從而使我們提升了銷售及營銷效益。”

對此，鈦媒體APP也發(fā)函至公司詢問，目前藥明合聯(lián)的銷售體系與控股公司藥明生物的具體關(guān)系，以及未來是否會搭建獨立銷售體系，但截至發(fā)稿，對方尚未回復(fù)。

值得注意的是，在招股書中，藥明合聯(lián)表示，“若無法維持與藥明生物或藥明康德的關(guān)系，公司的業(yè)務(wù)及經(jīng)營可能會受到嚴(yán)重干擾，可能對經(jīng)營業(yè)績及財務(wù)狀況造成重大不利影響?！?/p>

毛利率波動較大，匯率影響公司業(yè)績表現(xiàn)

查閱招股書后，鈦媒體APP發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥賣水人的生意似乎并沒想象中的“賺錢”。招股書顯示，2020年至2022年以及2023年第一季度，公司毛利率分別為8.4%、36.5%、26.4%、24.3%，藥明合聯(lián)在報告期內(nèi)的毛利率水平波動較大。而對比起來，國內(nèi)從事ADC藥物的榮昌生物（688331.SH）今年一季度銷售毛利率卻達(dá)到了85.08%。

對于毛利率波動，藥明合聯(lián)解釋稱，2021年的業(yè)務(wù)規(guī)模增長、生產(chǎn)設(shè)施增產(chǎn)及服務(wù)效率提高，提高了規(guī)模經(jīng)濟效益及毛利率，另外抗體中間體生產(chǎn)方面的外包成本錄得百分點增加，降低了2022年及2023年一季度的毛利率。

具體來看，主要由于目前國內(nèi)的CRDMO企業(yè)高度依賴于進(jìn)口設(shè)備和耗材。一直以來，ADC藥物的生產(chǎn)流程復(fù)雜繁瑣，涉及到的質(zhì)控環(huán)節(jié)要求很高，行業(yè)監(jiān)管也十分嚴(yán)格，因此生產(chǎn)過程中需要用到大量先進(jìn)設(shè)備和高質(zhì)量試劑、耗材。據(jù)頭豹研究院統(tǒng)計，這些設(shè)備和耗材大多數(shù)都需要從國外高價進(jìn)口，當(dāng)前國產(chǎn)化率不足10%，大大增加了生產(chǎn)成本。

除此之外，報告期內(nèi)，藥明合聯(lián)通過藥明生物集中采購系統(tǒng)為公司進(jìn)行原材料采購，但隨著其業(yè)務(wù)不斷擴大，藥明合聯(lián)擬獨立進(jìn)行采購，并于2021年開始對外外包抗體中間體的生產(chǎn)，大幅增加了間接生產(chǎn)成本及間接費用。

對此，公司表示。目前正在建立自身的抗體中間體產(chǎn)能，并計劃逐步減少外包抗體中間體的生產(chǎn)，預(yù)計此將改善利潤狀況。而此次IPO，公司也將募集資金用在新加坡興建公司的生產(chǎn)設(shè)施及擴大公司在中國的抗體中間體產(chǎn)能上。

除了毛利率波動較大之外，藥明合聯(lián)當(dāng)前的業(yè)務(wù)集中在海外，也給公司的經(jīng)營帶來一定的風(fēng)險。報告期內(nèi)，藥明合聯(lián)從海外最終客戶產(chǎn)生的收入則分別為2770萬元、1.83億元和6.84億元，分別占總收入的28.7%、58.7%、69.1%。

但事實上，據(jù)藥明合聯(lián)所言，企業(yè)的大部分收入來自以美元計值的銷售，而大部分服務(wù)成本以及經(jīng)營成本和開支均以人民幣計值，并且財務(wù)資料以人民幣呈列。因此，人民幣兌美元的匯率直接影響到企業(yè)的利潤表現(xiàn)。

在2020年、2021年以及2023年3月31日，公司錄得匯兌虧損凈額分別為271.1萬元、98.6萬元、1123萬元，而于2022年，藥明合聯(lián)產(chǎn)生匯兌收益凈額4628.4萬元，貢獻(xiàn)了約30%的凈利潤，對公司的業(yè)績影響較大。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者|于瑩）

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