市場“灰犀牛”？美債“深度”已近危機時水平

報告要點

年初以來，美國股債兩市波動加劇，背后是美債市場“深度”的下降。美債市場“深度”為何惡化、后續(xù)還有哪些被低估的風(fēng)險？本文分析，供參考。

一問：今年以來美國市場的新變化？股債兩市波動明顯加劇

(資料圖片僅供參考)

2022年以來，美國債券市場波動明顯加劇；美債隱含波動率指數(shù)、流動性壓力指數(shù)均攀升至10年高位。歷史回溯來看，10Y美債利率單日波動超10bp不常見；而今年，已有35個交易日中出現(xiàn)了10bp以上波幅，美債市場穩(wěn)定性明顯變?nèi)?。截?2月25日，113的MOVE指數(shù)預(yù)示未來1個月內(nèi)美債利率日均波動高達7.1bp；而美債流動性壓力指數(shù)也處于近10年高位。

債市向股市的傳導(dǎo)效應(yīng)相較過往也更為明顯，使得美股市場的波動同樣被放大。從股債相關(guān)性來看，在加息與降息周期起步階段，易發(fā)生股債兩市的同漲同跌。2015年加息周期與2019年降息周期中，10Y美債利率與標(biāo)普500的1年期相關(guān)性曾達-0.7的低位；今年美國股債相關(guān)性更是一度觸及-0.9，債市向股市傳導(dǎo)較過往更甚。債市波動溢出效應(yīng)下，美股波動明顯加劇。?

二問：高波動背后的原因？美債市場的“深度”顯著下降

高波動的背后，是美債市場“深度”的顯著下降；美聯(lián)儲研究顯示，當(dāng)下美債市場深度已近金融危機前后的水平。今年以來， 各期限美債的買賣價差明顯走闊，過往維持在0.1bp左右的買賣價差已攀升至0.7bp；而由買賣價差波動率度量的美債市場“深度”，已趨近金融危機時期。市場“深度”下降，放大了宏觀信息的市場沖擊；年初以來，10Y美債3次日內(nèi)波超30bp。

金融危機后，SLR監(jiān)管約束下一級交易商購債意愿受限，而美債規(guī)模快速擴張，造成市場“深度”下降；今年流動性環(huán)境收緊則加速了問題的暴露。金融危機以來，美債未償余額快速擴張，當(dāng)下已突破30萬億。在SLR監(jiān)管約束下，一級交易商持有美債頭寸維持在1.8萬億左右，提供約6000億日均交易量。美債存量大幅擴張，而一級交易商擴表相對緩慢、做市能力惡化。

三問：“低估”的風(fēng)險？美債市場穩(wěn)定性變差、高收益?zhèn)斑`約潮”風(fēng)險

歷史上，美債“深度”惡化時期，外生沖擊易被放大，溢出效應(yīng)也更加顯著。2020年3月，境外投資者為維持美元流動性、拋售美債。SLR約束下美債“深度”惡化，價格波動被放大；基于美債的衍生品風(fēng)險激增，直至美聯(lián)儲放寬SLR、啟用一級交易商信貸便利后才有緩和。一級交易商增持美債、減持企業(yè)債，也惡化了企業(yè)債流動性，短期內(nèi)加劇了企業(yè)債違約風(fēng)險。

本輪中，美聯(lián)儲縮表累積效應(yīng)顯現(xiàn)下，長期美債面臨的流動性沖擊或較過往更甚；美債市場波動溢出后，激增的高收益?zhèn)`約風(fēng)險也值得關(guān)注。1）當(dāng)下，隨著美聯(lián)儲縮表的推進，未償美債的中長期占比不斷抬升，中長期美債流動性的惡化程度或較過往更為嚴(yán)重；2）滾續(xù)能力受限的背景下，流動性惡化或進一步約束高收益?zhèn)l(fā)行方融資，加劇美國高收益?zhèn)袌霰辣P風(fēng)險。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期、海外經(jīng)濟衰退超預(yù)期

報告正文

一、今年以來美國市場的新變化？股債兩市波動明顯加劇

2022年以來，美國債券市場波動明顯加劇。年初至今，美國10Y國債收益率一度由1.52%，在10月21日上破4.34%，隨后又快速回落至12月9日的3.57%；2010年以來，10Y美債收益率單日波動較少超過10bp；而今年10Y美債收益率已經(jīng)在35個交易日中出現(xiàn)10bp以上的變動幅度、在9個交易日中出現(xiàn)15bp以上變動，甚至在11月10日單日即出現(xiàn)30bp的振幅，市場穩(wěn)定性明顯變?nèi)酢?/p>

美國國債的隱含波動率指數(shù)、流動性壓力指數(shù)均攀升至10年以來高位。今年以來，MOVE[1]指數(shù)長期處于120以上的近10年高位；截至12月25日，MOVE指數(shù)仍高達113.17，預(yù)示著未來1個月內(nèi)美債收益率日均波動率高達7.1bp；與此同時，美債流動性壓力指數(shù)[2]也一度在10月31日攀升至3.07，接近2020年3月19日疫情期間3.08的峰值水平，并長期處于近10年高位。

[1]MOVE指數(shù)由美銀美林對2年期、5年期、10年期和20年期美債期權(quán)隱含波動率加權(quán)計算而來，反映了未來1個月內(nèi)美債市場的整體波動水平。

[2]美債流動性壓力指數(shù)衡量美國國債市場當(dāng)前的流動性狀況。該指數(shù)基于彭博日內(nèi)相對價值曲線的擬合，計算剩余期限為 1 年及以上美國國債的平均收益率誤差。當(dāng)流動性條件有利時，平均收益率誤差很小，公允價值的錯位會在短時間內(nèi)正?；Ｔ趬毫Υ蟮牧鲃有詶l件下，曲線擬合隱含的公允價值錯位可能會持續(xù)存在，從而導(dǎo)致較大的平均收益率誤差。

債市向股市的傳導(dǎo)效應(yīng)相較過往也更為明顯，使得美股市場的波動同樣被放大。從股債動態(tài)相關(guān)性來看，在加息周期或降息周期的起步階段，易發(fā)生股債兩市的同漲同跌。2015年加息周期與2019年降息周期中，10Y美債利率與標(biāo)普500的1年期動態(tài)相關(guān)性均達到過-0.7的歷史低位。今年以來，美國股債動態(tài)相關(guān)性一度觸及-0.9，債市向股市傳導(dǎo)較過往更為明顯。債市波動溢出效應(yīng)下，美股波動也明顯加劇，1月4日至10月10日，道指下跌20.2%，步入技術(shù)性牛市；隨后道指又快速反彈，一度漲超18.1%，短短一年內(nèi)即經(jīng)歷一輪牛熊切換。

二、高波動背后的原因？美債市場的“深度”顯著下降

高波動的背后，是美債市場“深度”的顯著下降；美聯(lián)儲研究顯示，當(dāng)下美債市場深度已近金融危機前后的水平。美債市場上，一級交易商的買賣價差是其市場“深度”的有效度量[3]。今年以來，各期限美債的買賣價差明顯走闊，過往維持在0.1bp左右的買賣價差現(xiàn)已攀升至0.7bp左右。由買賣價差波動率度量的美債市場“深度”，也已趨近金融危機時期水平。市場“深度”的下降，明顯放大了宏觀信息對市場的沖擊；過去10年間一共僅發(fā)生過3次美債利率日內(nèi)波超30bp的情況，而今年以來，6月16日、9月28日、11月10日相繼出現(xiàn)。

[3]24家一級交易商是美債市場流動性的主要提供者，而客戶與客戶間直接交易的占比仍相對較低。

美債市場“深度”下降根源在于美債規(guī)模擴張，而一級交易商承接能力不足；前期寬松流動性環(huán)境掩蓋了問題，而今年以來的緊縮轉(zhuǎn)向則加速了問題的暴露。2008年金融危機以來，美國國債規(guī)模持續(xù)擴張；2020年疫情的爆發(fā)，則導(dǎo)致美債未償余額進一步攀升，2019年末尚不到23萬億美元的未償美債余額，當(dāng)下已突破30萬億。而在本輪美債市場規(guī)模的快速擴張中，一級交易商持有的美債頭寸始終維持在1.8萬億左右，提供的市場日均交易量也依舊在6000億美元左右波動。美債存量規(guī)模的擴充，導(dǎo)致美債交易量占比被動下降。前期寬松的流動性環(huán)境掩蓋了問題，而今年政策收緊以來，國債舊券流動性出現(xiàn)明顯惡化。

一級交易商承接能力的相對不足，則主要受金融危機后補充杠桿率的監(jiān)管約束影響。金融危機后，美聯(lián)儲在2013年提出補充杠桿率的監(jiān)管約束。該約束賦予低風(fēng)險國債與高風(fēng)險資產(chǎn)相同的風(fēng)險權(quán)重，導(dǎo)致受SLR約束的銀行類一級交易商、持有美債偏好明顯弱化；從一級市場來看，SLR啟用后，一級交易商美債招標(biāo)倍數(shù)快速下降。監(jiān)管約束下，金融機構(gòu)擴表慢于美國政府，美國銀行資本與公共債務(wù)余額比值由疫情前7倍回落至4倍左右。此外，今年以來加息、縮表帶來頻繁市場沖擊，提高了做市難度，也導(dǎo)致一級交易商壓降美債頭寸。

三、“低估”的風(fēng)險？美債市場穩(wěn)定性變差、高收益?zhèn)斑`約潮”風(fēng)險

歷史上來看，美債“深度”惡化時期，外生沖擊易被明顯放大，溢出效應(yīng)也更加顯著。2020年3月，新冠疫情爆發(fā)初期，境外投資者為維持美元流動性，大舉拋售美債資產(chǎn)；SLR約束下美債“深度”受限，美債價格震蕩被顯著放大，依賴于美債的大量衍生品平倉風(fēng)險激增，直至美聯(lián)儲放寬SLR約束、啟用一級交易商信貸便利（PDCF）后才出現(xiàn)緩和。與此同時，一級交易商增持美債的同時、對企業(yè)債頭寸的減少，進一步惡化了企業(yè)債市場的流動性，直至美聯(lián)儲推出二級市場企業(yè)信貸工具（SMCCF），才緩和了美國企業(yè)債的違約風(fēng)險。

本輪之中，美聯(lián)儲縮表的累積效應(yīng)逐步顯現(xiàn)下，長期美債面臨的流動性沖擊或較過往更甚。2020年疫情沖擊中，激增的1.35萬億短期美債主要為貨幣基金吸收。而當(dāng)下，隨著美聯(lián)儲縮表的推進，未償美債的中長期占比不斷抬升；外資“去美元化”進程與“賣本幣買美債”的套利行為逆轉(zhuǎn)中，被拋售的資產(chǎn)也主要為長期美債。貨幣基金不可以購置1年以上的美債資產(chǎn)的約束下，中長期美債流動性的惡化程度或較過往更為嚴(yán)重。

此外，美債市場波動通過一級交易商向信用債等市場溢出后，美國高收益?zhèn)倪`約風(fēng)險值得關(guān)注。美國一級交易商同時為美債、MBS、公司債等多類資產(chǎn)做市；美債流動性遭遇沖擊時，一級交易商往往會短期內(nèi)快速減持信用債等資產(chǎn)頭寸，造成信用債市場流動性的惡化。疫情期間，部分收入無法覆蓋利息支出的“僵尸企業(yè)”大量 舉債，未來3年將迎來到期高峰。在滾續(xù)能力已經(jīng)受限的背景下，流動性惡化或?qū)е露壥袌龇€(wěn)定性進一步變差，進而約束該類企業(yè)本已脆弱的融資能力，加劇美國高收益?zhèn)袌龅谋辣P風(fēng)險。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1、2022年以來，美債市場波動明顯加劇，歷史回溯來看，10Y美債利率單日波動超10bp不常見；而今年，已有35個交易日中出現(xiàn)了10bp以上波幅，美債市場穩(wěn)定性明顯變?nèi)?。美債隱含波動率指數(shù)、流動性壓力指數(shù)也均攀升至10年高位。與此同時，債市向股市的傳導(dǎo)效應(yīng)相較過往也更為明顯，使得美股市場波動同樣被放大。今年美國股債相關(guān)性一度觸及-0.9，債市向股市傳導(dǎo)較過往更甚。債市波動溢出效應(yīng)下，美股波動明顯加劇。?

2、高波動的背后，是美債市場“深度”的顯著下降；美聯(lián)儲研究顯示，當(dāng)下美債市場深度已近金融危機前后的水平。今年以來， 各期限美債的買賣價差明顯走闊，過往維持在0.1bp左右的買賣價差已攀升至0.7bp；而由買賣價差波動率度量的美債市場“深度”，已趨近金融危機時期。市場“深度”下降，放大了宏觀信息市場沖擊；年初以來，10Y美債3次日內(nèi)波超30bp。

3、金融危機后，SLR監(jiān)管約束下一級交易商購債意愿受限，而美債規(guī)?？焖贁U張，造成市場“深度”下降；今年流動性環(huán)境收緊則加速了問題的暴露。金融危機以來，美債未償余額快速擴張，當(dāng)下已突破30萬億。在SLR監(jiān)管約束下，一級交易商持有美債頭寸維持在1.8萬億，提供約6000億日均交易量。美債存量大幅擴張，而一級交易商擴表相對緩慢、做市能力惡化。

4、美聯(lián)儲縮表累積效應(yīng)顯現(xiàn)下，長期美債面臨的流動性沖擊或較過往更甚；美債市場波動溢出后，激增的高收益?zhèn)`約風(fēng)險也值得關(guān)注。1）當(dāng)下，隨著美聯(lián)儲縮表的推進，未償美債的中長期占比不斷抬升，中長期美債流動性的惡化程度或較過往更為嚴(yán)重；2）滾續(xù)能力受限的背景下，流動性惡化或進一步約束高收益?zhèn)l(fā)行方融資，加劇美國高收益?zhèn)袌霰辣P風(fēng)險。

四、風(fēng)險提示：

1、美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期：通脹率高居不下、就業(yè)市場韌性仍在，可能會導(dǎo)致美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期，持續(xù)大幅度加息。

2、海外經(jīng)濟衰退超預(yù)期：持續(xù)大幅加息，可能帶來海外經(jīng)濟體需求的快速惡化，疊加能源價格居高不下，經(jīng)濟步入深度衰退。?

趙偉團隊介紹

新書推介

作者從經(jīng)濟、政治、文化和資本市場運作等各個維度展開分析，嘗試?yán)迩逯袊?jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的核心命題，以及轉(zhuǎn)型過程中蘊藏的市場投資機遇。

法律聲明

特別聲明?

國金證券股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。

本報告版權(quán)歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經(jīng)事先書面授權(quán)，任何機構(gòu)和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)、轉(zhuǎn)載、引用、修改、仿制、刊發(fā)，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。經(jīng)過書面授權(quán)的引用、刊發(fā)，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節(jié)和修改。

本報告的產(chǎn)生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或?qū)嵉卣{(diào)研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設(shè)想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。且本報告中的資料、意見、預(yù)測均反映報告初次公開發(fā)布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調(diào)整，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。

本報告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風(fēng)險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業(yè)績并不能代表未來的表現(xiàn)。

客戶應(yīng)當(dāng)考慮到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應(yīng)視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務(wù)具備專業(yè)知識的投資者和投資顧問的專業(yè)產(chǎn)品，使用時必須經(jīng)專業(yè)人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應(yīng)考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構(gòu)成投資、法律、會計或稅務(wù)的最終操作建議，國金證券不就報告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔(dān)保，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦。

在法律允許的情況下，國金證券的關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務(wù)。

本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風(fēng)險評級高于C3級(含C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標(biāo)或需要，不應(yīng)被視為對特定客戶關(guān)于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔(dān)相關(guān)法律責(zé)任。

若國金證券以外的任何機構(gòu)或個人發(fā)送本報告，則由該機構(gòu)或個人為此發(fā)送行為承擔(dān)全部責(zé)任。本報告不構(gòu)成國金證券向發(fā)送本報告機構(gòu)或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔(dān)任何責(zé)任。

此報告僅限于中國境內(nèi)使用。國金證券版權(quán)所有，保留一切權(quán)利。

關(guān)鍵詞： 市場灰犀牛美債深度已近危機時水平 美國國債