明年最大黑天鵝？如果美聯(lián)儲(chǔ)利率峰值是6.5％

好消息是，加息到6.5%也不用慌。

12月8日，摩根大通經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Nikolaos Panigirtzoglou 等在最新研報(bào)中提出了這樣一種可能性——聯(lián)邦基金利率的峰值可能升至6.5%。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)美國(guó)2023年的展望中，有80%的可能性會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，其中有一種情況是：美聯(lián)儲(chǔ)即使因此停止加息也只是“暫時(shí)的”，聯(lián)邦基金利率的峰值在短暫暫停至5%——直到明年年中后，美聯(lián)儲(chǔ)又會(huì)繼續(xù)恢復(fù)收緊政策，那么利率峰值將在明年下半年升至6.5%，為2000年來(lái)的最高水平。

(相關(guān)資料圖)

摩根大通預(yù)計(jì)這種情況出現(xiàn)的概率為28%。相比之下市場(chǎng)定價(jià)顯示，在2023年9月，聯(lián)邦基金利率將升至6.5%或以上的概率約為10%。目前市場(chǎng)對(duì)利率峰值的定價(jià)為5%左右。

摩根大通認(rèn)為，今年以來(lái)利率的大幅上行并沒(méi)有減緩美國(guó)信貸創(chuàng)造的速度，其信貸創(chuàng)造能力依然十分強(qiáng)勁。除非信貸創(chuàng)造開(kāi)始出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的放緩，否則這種持續(xù)的需求最終會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)將利率推高至6%以上。

但摩根大通也表示，在這種情況下，其對(duì)市場(chǎng)的損害可能比人們擔(dān)心的要小。因?yàn)榻衲暌詠?lái)，美國(guó)債券和股票的初始需求水平都非常低，需求在2023年再次大幅下降的可能性微乎其微；即使需求下降，由此導(dǎo)致的基本面疲軟程度也要輕微得多。

在什么樣的情況下會(huì)加息至6.5%？

摩根大通認(rèn)為，如果美國(guó)的信貸創(chuàng)造依然強(qiáng)勁、美國(guó)家庭的現(xiàn)金余額處于高水平，以及企業(yè)盈利能力仍在進(jìn)一步提高，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)繼續(xù)加息。

從更廣泛的信貸成本來(lái)看，摩根大通表示，盡管全球綜合指數(shù)的收益率升至2008年以來(lái)的最高水平，但迄今為止，利息成本占GDP的比重仍處于2014年的水平。利率的大幅上行并沒(méi)有減緩信貸創(chuàng)造的速度，即使在央行收緊政策的情況下，信貸創(chuàng)造也能繼續(xù)支撐需求。

也就是說(shuō)，即使聯(lián)邦基金利率可能在明年3月份進(jìn)一步上升至5%，基于上述因素，家庭和企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體也能夠承擔(dān)更多的債務(wù)，并維持他們的支出。

下圖顯示了G4國(guó)家（美國(guó)、英國(guó)、歐元區(qū)和日本）銀行貸款總額的季度年化增長(zhǎng)率。在2009-2014年幾乎為零增長(zhǎng)之后，從2015年初到2019年底，這一增長(zhǎng)率平均約為3.5%，疫情后已升至平均7%左右。說(shuō)明貸款創(chuàng)造依然十分強(qiáng)勁，市場(chǎng)中流通貨幣數(shù)量的下降程度并沒(méi)有預(yù)期中那么高。

摩根大通表示，除非信貸創(chuàng)造開(kāi)始出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的放緩，否則這種持續(xù)的需求最終會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)將利率推高至6%以上。

此外，美國(guó)家庭的現(xiàn)金余額在GDP中所占的比例仍相對(duì)較高。強(qiáng)勁的信貸創(chuàng)造和高現(xiàn)金持有量的結(jié)合，也有助于緩沖今年能源危機(jī)對(duì)家庭消費(fèi)和實(shí)際收入的沖擊。

對(duì)美國(guó)債務(wù)的影響不會(huì)那么嚴(yán)重

基于強(qiáng)勁的信貸創(chuàng)造能力，摩根大通認(rèn)為，盡管美國(guó)國(guó)內(nèi)利率自年初以來(lái)已經(jīng)大幅上升，但總體而言，債務(wù)負(fù)擔(dān)能力還不是一個(gè)緊迫的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)主體還可以承擔(dān)更多債務(wù)。

利率上升雖然導(dǎo)致了利息成本在全球GDP中所占比重的上升，但以歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量，它們?nèi)蕴幱谳^低水平。利率要在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持在高位，債務(wù)負(fù)擔(dān)能力才會(huì)產(chǎn)生比較大的影響。

摩根大通還表示，雖然信貸創(chuàng)造十分強(qiáng)勁，但有一些跡象表明信貸標(biāo)準(zhǔn)正在收緊。下圖顯示了來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)高級(jí)貸款官員的意見(jiàn)調(diào)查和歐洲央行的銀行凈余額，反映出信貸標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)收緊，未來(lái)信貸創(chuàng)造的步伐可能大幅減緩。

然而摩根大通也指出了一種風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)信貸創(chuàng)造的放緩在2023年的某個(gè)時(shí)候成為現(xiàn)實(shí)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率峰值的定價(jià)可能已經(jīng)超過(guò)6%。

利率升至6.5%也不用慌

摩根大通認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)將利率提高至6.5%之后，美國(guó)在2024年將出現(xiàn)嚴(yán)重衰退或經(jīng)濟(jì)硬著陸，促使美聯(lián)儲(chǔ)在2024年又大幅降息。

這種情景被市場(chǎng)廣泛定義為“末日情景”。上一次聯(lián)邦基金利率達(dá)到6.5%還是在2000年，當(dāng)時(shí)給市場(chǎng)帶來(lái)了嚴(yán)重?fù)p失。

但摩根大通表示，此次加息到6.5%給市場(chǎng)帶來(lái)的負(fù)面影響十分有限。主要是因?yàn)閭凸善钡男枨笤?022年已經(jīng)大幅暴跌，因此2023年需求再次大幅下降的可能性微乎其微。如果在私人部門需求的基礎(chǔ)上加上央行QT，預(yù)計(jì)2023年債券需求將繼續(xù)疲軟。

摩根大通表示，再加上2023年債券供應(yīng)預(yù)計(jì)將減少1.7萬(wàn)億美元，目前非常低的需求水平，使得明年債券供需之間的平衡不太可能再次大幅惡化。

其模型顯示，標(biāo)普500指數(shù)的股票名義收益率目前仍接近8%，名義股票收益率的高水平緩沖了聯(lián)邦基金利率定價(jià)進(jìn)一步上行對(duì)美股的負(fù)面影響。過(guò)去7個(gè)月的歷史數(shù)據(jù)也支持這一論點(diǎn)——盡管美聯(lián)儲(chǔ)利率峰值的定價(jià)已經(jīng)從5月11日的3%左右上升到目前的5%，但同期標(biāo)普500指數(shù)幾乎沒(méi)有變化。

然而摩根大通也指出，如果美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率提高到6.5%，迫使美債收益率曲線的前端（短期債券收益率）也上升到同樣高的水平，長(zhǎng)期債券收益率的上行幅度可能會(huì)小得多，這意味著美債收益率曲線的倒掛程度會(huì)進(jìn)一步加深。

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