美聯(lián)儲加大QT力度，收益率曲線倒掛幅度繼續(xù)惡化？

一.美國財政部削減國債發(fā)行

(相關(guān)資料圖)

在經(jīng)過了不及預(yù)期的縮表第一階段后，隨著9月縮表規(guī)模翻倍，美聯(lián)儲的縮表進(jìn)程也終于有所提速。

作為第二大買家，美聯(lián)儲縮表必然會對美債的需求產(chǎn)生影響，所幸供給端，早在去年11月美國財政部就宣布計劃減少各期限國債的發(fā)行規(guī)模，算是配合“美聯(lián)儲的Taper”。

根據(jù)美國財政部的季度融資計劃，今年以來為了更好地使發(fā)行和預(yù)測的借貸需求保持一致，財政部逐漸削減了國債發(fā)行量。

2020年二季度時，為了配合大規(guī)模紓因計劃，財政部的季度融資規(guī)模曾高達(dá)2.75萬億美元，而今年二季度再融資規(guī)模僅70億美元，為疫情以來最低的一個季度，美債供應(yīng)端的降幅遠(yuǎn)超過了美聯(lián)儲的減碼步伐。

二.為何下降？

美債發(fā)行規(guī)模的減少一定程度上也平息了市場對于2013年削減風(fēng)暴再度來襲的擔(dān)憂，當(dāng)然主要原因還是在于疫情之后財政借款的需求沒有那么強(qiáng)了，與此同時財政收入也在逐步修復(fù)。

2022年前10個月美國聯(lián)邦財政收入達(dá)到4.2萬億美元，較2021年同期增長18%，財改部的現(xiàn)金足夠滿足其開支，向市場融資的訴求自然就相應(yīng)減弱。

從TGA賬戶來看，2020年大規(guī)模發(fā)債后現(xiàn)金存量峰值曾達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1.8萬億美元，目前降至約5200億美元，該數(shù)字依然遠(yuǎn)高于疫情之前的歷年平均水平。

那么什么是TGA？ ，簡單可以理解為美國財政部在美國中央銀行的存款賬戶。但是與居民和企業(yè)不同的是，美國財政部是不能在美國的商業(yè)銀行體系開立賬戶的，所以我們也可以簡單將TGA 賬戶理解為美國財政部在中央銀行開設(shè)的存款賬戶。

三.供需再平衡

進(jìn)一步從融資結(jié)構(gòu)來看，財政部著重減少了中長期債券的發(fā)行規(guī)模，這與疫情期間以中期國債發(fā)行為主的狀況發(fā)生轉(zhuǎn)變。

2020-2021年間，美債凈發(fā)行量約6.2萬億美元，其中中期國債的凈發(fā)行規(guī)模達(dá)3.7萬億美元，主要是由于剩余年限居中的國債流動性更好，市場需求也更大，增量發(fā)行的中期債券不愁沒處消化。

此外，考慮到聯(lián)邦政府融資目標(biāo)中含有基建等需要長期占用資金的項(xiàng)目，中期國債也成為了彼時財政部發(fā)債的主要品種。

但如今市場對不同期限美債的需求發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，也促成了財政部出手調(diào)整期限結(jié)構(gòu)。

今年下半年新發(fā)行的國債中，短期國債的占比接近八成，而中長期債券的占比不足15%，2021年中長期債占總發(fā)行額的比重約三成。

其中20年期的削減幅度最大，今年5月財政部詳細(xì)說明了未來幾個月對各期限債券拍賣的削減計劃。

其中2年期、3年期、5年期的拍賣規(guī)模逐步減少10億美元，7年期每月減少20億美元，10年期和30年期國債新發(fā)和續(xù)發(fā)規(guī)模減少10億美元；20年期新發(fā)和續(xù)發(fā)減少20億美元。

根據(jù)財政部的說法，市場參與者的反饋表明，適當(dāng)?shù)南鳒p將改善該期限的結(jié)構(gòu)性供需平衡。

2020年5月為了給不斷膨脹的赤字提供資金，美國財政部重新開始發(fā)行暫停了34年之久的20年期美國國債，彼時共計出售了200億美元債券，定價收益率為1.22%。

從最近的交投活躍度看，今年以來，短期債券以及3年以下的國債流動性較高，而剩余年限在10年以上的交易量趨勢下滑。

疫情之后重新開始發(fā)行的20年期債券在赤字削減的背景下正逐步失去吸引力，沒有了需求的支撐，削減發(fā)行量也是早晚的事，畢竟對于美債這樣一個萬億容量的市場，要維持超長期債券的流動性存在較大挑戰(zhàn)，尤其現(xiàn)在的美債市場正遭遇流動性困境。

美國財政部還在詢問美國國債的一級交易商，政府是否應(yīng)該回購步伐債券，以提高24萬億美元市場的流動性。

財政部出手買入被市場淘汰的舊債券對于市場流動性而言是大大的利好，這也是為何“財政版QE”傳出之后，被認(rèn)為最受益的20年期債券一度出現(xiàn)反彈。

基于財政部為市場釋放流動性的目的，保證短債的供應(yīng)也有助于將流動性從回購市場中驅(qū)逐出來。

四.調(diào)整期限結(jié)構(gòu)

除了針對需求“解救”流動性外，實(shí)際上眼下財政部也不得不調(diào)整債券的期限結(jié)構(gòu)。

從到期規(guī)模來看，中長端債券大部分仍未到期，償債和相應(yīng)的利息支出壓力暫時沒有明顯抬升，但2年期及以下的短債將于今明兩年集中到期，財政部存在為到期短債再融資的訴求，從8月開始，財政部短債發(fā)行有明顯增加，一定程度上逆轉(zhuǎn)了此前發(fā)債規(guī)模持續(xù)下行的趨勢。

另一方面，金融危機(jī)之后，財政部趁著利率長期處于低位的機(jī)會延長了其債務(wù)的平均期限，并在較長時間內(nèi)鎖定了低利率，美國政府債務(wù)的平均期限從2009年的約52個月提高至2019年的70個月。

疫情初期由于財政部迅速增加短期借款以應(yīng)對沖擊，平均期限一度降至62個月，但現(xiàn)在債務(wù)的期限又再度升至超過6年。

在低利率時期，發(fā)行長期債務(wù)融資自然是有優(yōu)勢的，同時較長的平均期限還降低了財政部需要用新債券去替換到期債券所面臨的展期風(fēng)險，但碰上緊縮周期，前者帶來的利好就會被借貸成本的驟增給抹平，而現(xiàn)在加權(quán)平均利率正在抬頭。

期限越長成本越高，債務(wù)結(jié)構(gòu)以市場利率決定了財政部的預(yù)期償債成本，無論從期限結(jié)構(gòu)還是償債成本出發(fā)，此時再發(fā)行長債都不是個好的選擇。

五.倒掛加深

但財政部增加短債供給也帶來了問題，收益率曲線倒掛加深。

隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏的提速，7月2y10y美債收益率曲線陷入倒掛，隨后倒掛幅度加深至50 個基點(diǎn)。

美債收益率倒掛迅速走擴(kuò)，主要是因?yàn)槊缆?lián)儲加息預(yù)期不斷升溫，導(dǎo)致對政策利率更為敏感的短端利率快速上行，而長端利率上行幅度受到經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱的壓制。

期限利差的倒掛被市場認(rèn)為是美國經(jīng)濟(jì)衰退的前瞻性指標(biāo)，此前3月底，3Y、5Y、7Y美債收益率相繼超過10年期美債收益率時，鮑威爾還“嘴硬”地反駁了收益率曲線倒掛是暗示經(jīng)濟(jì)走向衰退的觀點(diǎn)，他表示關(guān)注短端收益率曲線更為合理，彼時短端收益率曲線仍較為陡峭。

但現(xiàn)在不僅是2y10y利差，3m10y這一美聯(lián)儲更關(guān)注的期限利差也已經(jīng)陷入倒掛，并且在進(jìn)入11月后，倒掛幅度進(jìn)一步加深至50個基點(diǎn)，鮑威爾恐怕又得準(zhǔn)備一套說辭了。

此前市場還預(yù)期美聯(lián)儲完全可以通過資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，有傾向性地不再續(xù)作長債甚至說主動拋售長債，從而實(shí)現(xiàn)抬升長端利率的目的。

但現(xiàn)在隨著縮表的推進(jìn)，非但沒有逆轉(zhuǎn)倒掛，反而又加深了倒掛的幅度，這其中財政部也出了一份力。

從2022年內(nèi)到期的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來看，年內(nèi)到期壓力主要集中在中短端，一邊是美聯(lián)儲選擇到期不續(xù)作，另一邊財政部仍在增加短債的供應(yīng)，這不是打算放任收益率曲線倒掛嗎？

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