公司信用類債券在銀行間市場與交易所市場的比較研究｜資本市場

文/中國證監(jiān)會王雪波，北京師范大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院會計學(xué)副教授、博士生導(dǎo)師方芳，北京師范大學(xué)金融學(xué)碩士研究生王藝霖

由于多頭監(jiān)管、市場分裂、制度差異等，我國公司類信用債券在債券品種、發(fā)行主體及投資者結(jié)構(gòu)、違約風(fēng)險等方面存在顯著差異。本文認為，作為企業(yè)融資的重要方式，企業(yè)信用債市場有待進一步優(yōu)化，以更好地服務(wù)實體經(jīng)濟，這需要政府、監(jiān)管和社會各方力量協(xié)同前進?；趯拘庞妙悅阢y行間市場與交易所市場的比較研究，本文提出了相關(guān)的政策建議。

公司信用類債券的發(fā)展現(xiàn)狀

(資料圖)

從1981年恢復(fù)國債發(fā)行開始，中國債券市場在曲折中前行，走過了不同尋常的發(fā)展歷程。中國債券市場規(guī)模不斷壯大，如今已成為全球第二大債券市場。債券可分為利率債、信用債。利率債是指背負國家或政府信用的債券品種，包括國債、地方政府債、央票、政策銀行債等，一般認為不存在信用風(fēng)險；信用債指政府之外的主體發(fā)行的存在信用風(fēng)險的債券，包括金融債、企業(yè)債、公司債等。截至2022年9月5日，債券總托管余額已達到138.75萬億元，包括利率債80.25萬億元、信用債44.60萬億元。其中，公司信用類債是非金融企業(yè)融資的重要渠道，在服務(wù)實體經(jīng)濟、優(yōu)化資源配置、支持宏觀調(diào)控等方面均發(fā)揮了重要作用。

近年來，我國公司信用類債券市場實現(xiàn)了健康、快速的發(fā)展，已成為企業(yè)一級市場最主要的融資渠道之一，但從存量市場規(guī)模比例看仍然較低，亟待進一步發(fā)展。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2011—2021年，我國公司信用類債券年度發(fā)行規(guī)模由2.22萬億元迅速增長至15.68萬億元，復(fù)合年均增長率達25.52%；存量債券余額也由2021年末的4.49萬億元增長至2021年末的29.83萬億元，復(fù)合年均增長率達20.83%。

長久以來，我國債券發(fā)行實行多頭管理體系，不同類別的信用債券監(jiān)管機構(gòu)各不相同，發(fā)行后一般在交易所市場或銀行間市場進行托管交易。公司信用類債券分為三個發(fā)行渠道：央行主導(dǎo)的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，如短融、中票、超短融；證監(jiān)會主導(dǎo)的公司債券；發(fā)改委主導(dǎo)的企業(yè)債券。前者在銀行間市場交易，中者在交易所市場交易，后者可分別在兩個市場交易。2021年，我國主要公司信用類債券在銀行間市場的發(fā)行規(guī)模高于交易所市場，各類型公司信用類債券具體發(fā)行額如下：

不同的債券品種由央行、發(fā)改委、證監(jiān)會等多個部門分別監(jiān)管，兩個市場在投資主體和交易方式等方面也不盡相同。隨著市場的不斷發(fā)展和發(fā)行主體規(guī)模的擴大，多頭監(jiān)管、市場分割等問題越發(fā)突出，由各市場監(jiān)管部門分頭出臺的一些制度已無法滿足市場快速發(fā)展的融資需求，一定程度上阻礙了債券市場要素的自由流動和有效分配。近年各監(jiān)管機構(gòu)已不斷出臺各項政策推動債券市場制度規(guī)則的逐步統(tǒng)一。通過對兩個市場發(fā)展情況、基礎(chǔ)制度等進行比較研究，分析市場各自優(yōu)勢、劣勢，確定差異化的發(fā)展定位，能夠促進兩個市場互聯(lián)互通、適度競爭、錯位發(fā)展，減少重復(fù)建設(shè)、監(jiān)管套利等弊端，對實現(xiàn)債券市場健康發(fā)展，更好服務(wù)實體經(jīng)濟具有積極意義。

公司信用類債券在銀行間市場與交易所市場的比較

債券品種方面。目前，銀行間市場公司信用類債券品種主要包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券和定向債務(wù)融資工具，交易所市場的公司信用類債券品種以企業(yè)債和公司債為主。不同市場發(fā)行的審核特點以及市場本身的特點決定了銀行間市場相較于交易所市場的規(guī)模優(yōu)勢。雖然銀行間市場債券發(fā)行規(guī)模較大且品種繁多，但交易所市場也有著一些銀行間市場所不具備的投資品種，例如可轉(zhuǎn)債與可交債、發(fā)行規(guī)模遠大于資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）的企業(yè)資產(chǎn)支持證券（ABS）等，均是和實體經(jīng)濟發(fā)展直接掛鉤的債券類型。

從截至2022年9月5日兩大市場存續(xù)的信用債品種來看，交易所的公司債存續(xù)規(guī)模為104106.02億元，占比35.66%，排名第一；其次為銀行間市場的中期票據(jù)，存續(xù)規(guī)模為87505.33億元，占比29.98%；排名第三的仍然為銀行間市場品種，短期融資券存續(xù)26664.48億元，占比9.13%，銀行間市場的其他品種諸如定向工具、短期融資券存續(xù)規(guī)模占比均在個位數(shù)左右。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的存續(xù)規(guī)模增速整體慢于其發(fā)行規(guī)模速度，主要原因在于短期融資券、超短期融資券的期限均在1年及以內(nèi)，尤其是發(fā)行規(guī)模最大的超短期融資券，其期限為270天以內(nèi)，每年存續(xù)規(guī)模均小于發(fā)行總額。而公司債、企業(yè)債的發(fā)行期限大多為1年以上，每年存續(xù)規(guī)模累計較高。

發(fā)行主體、投資者結(jié)構(gòu)方面。從發(fā)行主體評級結(jié)構(gòu)來看，2015年以來發(fā)行的債券中，交易所市場主體評級為AAA的發(fā)行人信用債發(fā)行總額97264.88億元，占比約為56.62%；AA+評級發(fā)行人信用債發(fā)行總額35398.57億元，占比20.61%；而AA評級發(fā)行人信用債發(fā)行總額34445.67億元，占比20.05%。評級在AA-及以下的低評級主體，發(fā)行規(guī)模僅占比2.73%，約為4686.44億元。在銀行間市場，高評級主體的發(fā)行規(guī)模占比優(yōu)勢相較于交易所市場更為明顯，同時中低評級主體的占比被進一步擠壓。2015年以來，主體評級為AAA發(fā)行人信用債發(fā)行額104460.63億元，占比達66.83%；AA+發(fā)行人信用債發(fā)行額28107.73億元，占比約為17.98%；AA發(fā)行人信用債發(fā)行額21302.42億元，占比13.63%；AA-及以下發(fā)行人信用債發(fā)行額2448.10億元，占比僅為1.57%。

從發(fā)行主體性質(zhì)來看，兩大市場中占據(jù)主要地位的均為地方國有企業(yè)，交易所市場2015年以來地方國有企業(yè)累計發(fā)行112744.10億元，占比65.63%；銀行間市場2015年以來地方國有企業(yè)累計發(fā)行100433.27億元，占比64.25%。兩大市場的主要差異在于中央國有企業(yè)與民營企業(yè)：中央國有企業(yè)2015年以來在交易所市場共發(fā)行了43357.59億元信用債，占比25.24%，而其在銀行間市場發(fā)行規(guī)模為49261.61億元，占比31.51%，遠超交易所市場占比；民營企業(yè)2015年以來在交易所與銀行間市場分別發(fā)行了8681.99億元與3848.50億元信用債，占比分別為5.05%與2.46%。

從投資者結(jié)構(gòu)來看，銀行間債券市場的投資者均為機構(gòu)投資者，個人投資者無法進入銀行間市場投資。主要投資機構(gòu)包括銀行、非銀金融機構(gòu)以及其他非金融企業(yè)等。而交易所債券市場則允許個人投資者進入，且除了非銀行金融機構(gòu)外，也同樣允許銀行類機構(gòu)進入，相較于銀行間市場，交易所市場的投資者結(jié)構(gòu)更為豐富。

債券違約風(fēng)險方面。從信用債的違約情況來看，2015年以來，交易所違約債券近半數(shù)初始評級達到AA級別，其余在AAA～C之間分布（見圖1）；銀行間市場的違約債券初始評級較交易所分布在評級更高的范圍內(nèi)，僅有16.5%在BBB+，其余83.5%均在AAA～AA-之間（見圖2）。利率側(cè)，違約信用債票面利率在交易所圍繞7個百分點分散，銀行間票面利率在更低的6.62%聚集（見圖3）。

發(fā)行制度方面。從審核制度看，新《證券法》實行之前，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具采用注冊制，即經(jīng)銀行間市場交易商協(xié)會注冊，并取得注冊通知書后方可發(fā)行，由中國人民銀行對行業(yè)政策進行指導(dǎo)；而交易所公募公司債券采用核準制，即需要交易所進行初審，獲得交易所無異議函后方可發(fā)行，證監(jiān)會對行業(yè)政策進行指導(dǎo)；交易所私募公司債券采用備案制，即先由交易所審核出具無異議函，在債券發(fā)行結(jié)束之后再向證券業(yè)協(xié)會進行備案。自2020年3月1日新《證券法》實行后，公開發(fā)行的公司債已全面改為注冊制。兩個市場審核制度不存在本質(zhì)差異，但由于監(jiān)管部門和交易托管平臺不同，具體發(fā)行流程有所差別……

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