國(guó)債期貨：社融再度回落，維持“牛尾”判斷

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來(lái)源：東證衍生品研究院

報(bào)告摘要

(資料圖)

走勢(shì)評(píng)級(jí)： 國(guó)債：震蕩

報(bào)告日期：2022年11月11日

★10月金融數(shù)據(jù)再度走弱

10月金融數(shù)據(jù)整體走弱，且不及市場(chǎng)預(yù)期。中國(guó)10月社會(huì)融資規(guī)模增量為9079億元，預(yù)期16500億元，前值修正為35271億元；新增人民幣貸款6152億元，預(yù)期8242.3億元，前值24700億元；M2同比增長(zhǎng)11.8％，預(yù)期12％，前值12.1％。數(shù)據(jù)公布后，國(guó)債收益率迅速下行。

結(jié)構(gòu)上看，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和疫情沖擊相疊加，居民部門被動(dòng)儲(chǔ)蓄與去杠桿意愿較強(qiáng)，居民短貸和中長(zhǎng)貸均同比少增。內(nèi)需不足導(dǎo)致消費(fèi)、服務(wù)相關(guān)的行業(yè)舉債意愿較弱，雖然基建相關(guān)行業(yè)企業(yè)加杠桿，但不足以扭轉(zhuǎn)信貸指標(biāo)走弱的大局。除信貸外，政府債券由于今年和去年的錯(cuò)位發(fā)行而大幅同比少增。委托貸款和信托貸款大幅同比多增，非標(biāo)是近期寬信用的重要抓手。財(cái)政退潮疊加實(shí)體融資需求不強(qiáng)導(dǎo)致M2同比回落，偏低基數(shù)下，M1同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至5.8％反映市場(chǎng)預(yù)期仍然較弱。

綜合10月的通脹和金融等數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)面臨的內(nèi)生性通縮壓力正在增加。市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)政策再度發(fā)力的預(yù)期可能上升，但財(cái)政和貨幣政策分別面臨著較多掣肘，落地的可能性不高，準(zhǔn)財(cái)政政策即使再度發(fā)力，也難以扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)信心不足、信用收縮的趨勢(shì)。預(yù)計(jì)年內(nèi)信用數(shù)據(jù)難有明顯改觀。

★維持“牛尾”判斷，期債上漲空間不大

金融數(shù)據(jù)公布后，現(xiàn)券利率迅速下行，但市場(chǎng)基本形成了短期內(nèi)基本面不會(huì)明顯好轉(zhuǎn)的共識(shí)。基本面偏弱可能會(huì)使得部分時(shí)期寬貨幣預(yù)期發(fā)酵，但降息落地可能性小，降準(zhǔn)預(yù)期即使兌現(xiàn)，利好也較為有限。另外，資金面存在著邊際收斂的壓力，這進(jìn)一步制約了債市走強(qiáng)的空間。綜合來(lái)看，債市走強(qiáng)的空間并不大，多頭可繼續(xù)持有，但不建議繼續(xù)追多。

★風(fēng)險(xiǎn)提示：

政策力度超預(yù)期。

報(bào)告全文

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10月金融數(shù)據(jù)再度走弱

10月金融數(shù)據(jù)整體走弱，且不及市場(chǎng)預(yù)期。中國(guó)10月社會(huì)融資規(guī)模增量為9079億元，預(yù)期16500億元，前值修正為35271億元；新增人民幣貸款6152億元，預(yù)期8242.3億元，前值24700億元；M2同比增長(zhǎng)11.8％，預(yù)期12％，前值12.1％。數(shù)據(jù)公布后，10年期國(guó)債活躍券220019和國(guó)開(kāi)活躍券220215利率下行幅度均超1BP。

10月金融數(shù)據(jù)再度走弱并不讓人意外，由于疫情再度在鄭州、廣州、蘭州等省會(huì)城市蔓延，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍度勢(shì)必再度受到?jīng)_擊。另外，雖然9月末我國(guó)出臺(tái)了下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15個(gè)百分點(diǎn)等政策，但地產(chǎn)仍然處于困境之中。地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和疫情沖擊相疊加，居民部門被動(dòng)儲(chǔ)蓄與去杠桿意愿較強(qiáng)、內(nèi)需不足導(dǎo)致消費(fèi)、服務(wù)相關(guān)的行業(yè)舉債意愿較弱，雖然政府信用擴(kuò)張帶動(dòng)基建相關(guān)行業(yè)企業(yè)加杠桿，但不足以扭轉(zhuǎn)信用指標(biāo)走弱的大局。

綜合10月的通脹和金融等數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)面臨的內(nèi)生性通縮壓力正在增加。市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)政策再度發(fā)力的預(yù)期可能上升，但財(cái)政和貨幣政策分別面臨著較多掣肘，落地的可能性不高，準(zhǔn)財(cái)政政策即使再度發(fā)力，也難以扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)信心不足、信用收縮的趨勢(shì)。預(yù)計(jì)年內(nèi)信用數(shù)據(jù)難有明顯改觀。

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居民加杠桿意愿極低，基建融資獨(dú)木難支，財(cái)政退潮流動(dòng)性收縮

受疫情沖擊、地產(chǎn)深陷困境的影響，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，信貸數(shù)據(jù)明顯走弱。10月新增人民幣貸款6152億元，同比少增2110億元。

從結(jié)構(gòu)上看，居民是拖累信貸增長(zhǎng)的主要部門。10月居民部門新增貸款為-180億元，同比少增4827億元。其中，居民新增短貸和中長(zhǎng)貸款分別為-512億元和332億元，分別同比少增938和3389億元，這分別反映了居民消費(fèi)以及購(gòu)房意愿的疲弱。疫情持續(xù)沖擊之下，居民部門的收入增速明顯下降，更重要的是收入何時(shí)正?；嬖谥^多不確定性，而必選消費(fèi)、還債等支出壓力是剛性的，這種情況下，居民部門主動(dòng)還貸，并開(kāi)始?jí)嚎s可選消費(fèi)品的支出。另外，地產(chǎn)端“爛尾樓”問(wèn)題并未得到完全解決，疊加部分房企降價(jià)促銷售回籠資金，居民對(duì)于地產(chǎn)的信心尚未得到重塑，舉債購(gòu)房的意愿非常低。

企業(yè)部門的信貸表現(xiàn)較為分化。10月企業(yè)部門新增貸款為4626億元，同比多增1525億元。新增票據(jù)融資和企業(yè)中長(zhǎng)貸表現(xiàn)較強(qiáng)，分別為1905和4623億元，分別同比多增745和2433億元。10月末票據(jù)利率再度大幅下行，指向商業(yè)銀行又復(fù)票據(jù)沖量。準(zhǔn)財(cái)政政策正在落地生效，基建相關(guān)企業(yè)融資意愿相對(duì)較強(qiáng)，企業(yè)中長(zhǎng)貸表現(xiàn)超季節(jié)性。但企業(yè)短貸表現(xiàn)較差，新增信貸規(guī)模為-1843億元，同比少增1555億元，這可能與前期大量信貸到期有關(guān)。疫情沖擊之下，消費(fèi)、服務(wù)相關(guān)行業(yè)的企業(yè)修復(fù)自身資產(chǎn)負(fù)債表的意愿超過(guò)了擴(kuò)大融資規(guī)模并支出的意愿。從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，三季度私營(yíng)工企的資產(chǎn)負(fù)債率整體下降，且1-9月，私企累計(jì)投資增速僅為3.4％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于固定資產(chǎn)投資增速，上述數(shù)據(jù)說(shuō)明私營(yíng)企業(yè)去杠桿意愿相對(duì)較強(qiáng)。

社融數(shù)據(jù)同樣走弱。10月社會(huì)融資規(guī)模增量為9079億元，同比少增7097億元，社融存量同比為10.3％，較前值下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。

除信貸走弱外，政府債券和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票是社融主要的拖累項(xiàng)。10月新增政府債券為2791億元，同比少增3376億元，去年四季度我國(guó)大量發(fā)行地方政府債券，以圖依靠政府信用帶動(dòng)流動(dòng)性擴(kuò)張，而今年四季度政府債券的發(fā)行基本接近尾聲，這種錯(cuò)位導(dǎo)致了政府債券大幅同比少增。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增額為-2157億元，同比少增1271億元，這可能與大量的表外票據(jù)轉(zhuǎn)回表內(nèi)有關(guān)。

委托貸款和信托貸款成為社融的主要支撐項(xiàng)。新增委托貸款和信托貸款規(guī)模分別為470億元和-61億元，分別同比多增643億元和1000億元。經(jīng)驗(yàn)上看，委托貸款和信托貸款往往投入基建和地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，當(dāng)前的增量可能與基建相關(guān)企業(yè)融資需求較強(qiáng)相關(guān)。值得注意的是，委托貸款已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月正增長(zhǎng)并同比多增，這說(shuō)明非標(biāo)也是本輪穩(wěn)信用的重要抓手。另外，新增信用債逐漸走出了季節(jié)性低位的區(qū)間，而11月地產(chǎn)“第二支箭”開(kāi)始發(fā)力，預(yù)計(jì)未來(lái)信用債融資狀況或?qū)⒕徛棉D(zhuǎn)。

M1同比為5.8％，較前值下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政因素的退潮可能是M1同比大幅下降的一個(gè)原因，另外值得注意的是，去年的基數(shù)實(shí)際上偏低，這反映了當(dāng)前企業(yè)資金活性化程度較差。M2同比增長(zhǎng)11.8％，前值12.1％，同樣，隨著財(cái)政凈投放的逐漸降低，而實(shí)體的融資需求并未明顯增加，M2的增速開(kāi)始下降。M2-M1剪刀差小幅走闊，反映市場(chǎng)預(yù)期惡化。結(jié)構(gòu)上看，居民存款同比多增接近7000億元，居民部門被動(dòng)儲(chǔ)蓄的意愿較強(qiáng)。

綜合來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)實(shí)體部門呈現(xiàn)出了類似資產(chǎn)負(fù)債表衰退的特征，內(nèi)生性通縮壓力正在上升。解決當(dāng)前問(wèn)題的關(guān)鍵是重塑市場(chǎng)信心，為市場(chǎng)提供經(jīng)濟(jì)活動(dòng)能夠穩(wěn)定持續(xù)的預(yù)期。雖然當(dāng)前我國(guó)防疫政策在堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”的基礎(chǔ)上不斷優(yōu)化，但預(yù)期的修復(fù)仍然需要較長(zhǎng)時(shí)間。另外，宏觀政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力也能提振市場(chǎng)信心，但當(dāng)前貨幣和財(cái)政均面臨著較多掣肘：出口增速下降，人民幣匯率貶值壓力尚未完全釋放，年內(nèi)降息可能性低；此前大規(guī)模的留底退稅、增加支出疊加土地財(cái)政收入縮水使得財(cái)政基本面惡化，且臨近年末，預(yù)計(jì)難有大規(guī)模的增量財(cái)政政策出臺(tái)。年內(nèi)的金融數(shù)據(jù)可能均會(huì)表現(xiàn)偏差。

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維持“牛尾”判斷，期債上漲空間不大

基本面的悲觀預(yù)期已經(jīng)接近打滿。金融數(shù)據(jù)公布后，現(xiàn)券利率迅速下行，但在基本面上，市場(chǎng)基本不存在預(yù)期差。隨著氣溫轉(zhuǎn)低，新冠疫情再度散發(fā)的可能性明顯增加，而中央多次強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”政策，即使防疫措施邊際優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)基本面也會(huì)受到較為明顯的沖擊。另外，地產(chǎn)面對(duì)的問(wèn)題本質(zhì)上是如何去杠桿，預(yù)計(jì)短期內(nèi)地產(chǎn)困境難以反轉(zhuǎn)。

基本面偏弱可能會(huì)使得部分時(shí)期寬貨幣預(yù)期發(fā)酵，但降息落地可能性小，降準(zhǔn)預(yù)期即使兌現(xiàn)，利好也較為有限。1年期MLF利率是10Y國(guó)債收益率的錨，在政策利率不變的情況下，債券利率很難打開(kāi)下行的空間。今年二季度疫情沖擊下經(jīng)濟(jì)時(shí)速，但由于央行未降息，國(guó)債并未顯著走強(qiáng)；而三季度各項(xiàng)指標(biāo)較二季度邊際改善，但央行超預(yù)期降息，期債由此大幅上漲。近兩個(gè)月美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，為防止匯率大幅貶值，我國(guó)央行很可能避免與海外直接沖突，這決定了利率下行的空間是有限的。降準(zhǔn)存在一定邏輯上的必要性，但當(dāng)前降準(zhǔn)的意義只在于在短期內(nèi)緩解資金利率的進(jìn)一步上行壓力，利好有限。

資金面存在著邊際收斂的壓力，這進(jìn)一步制約了債市走強(qiáng)的空間。財(cái)政因素退潮，資金面正在邊際收斂，未來(lái)影響資金利率的主因?qū)⒅饾u切換到貨幣端。央行如何對(duì)沖資金缺口可能決定了未來(lái)資金面如何變化。11月有1萬(wàn)億元的MLF到期，如果央行僅采用MLF續(xù)作的方式，那么資金面將維持收斂態(tài)勢(shì)；而如果央行降準(zhǔn)，那么降準(zhǔn)后的短期內(nèi)資金面收斂的壓力將會(huì)得到一定緩解。但無(wú)論降準(zhǔn)與否，中長(zhǎng)期資金面邊際收斂的方向都是比較明確的。

綜合來(lái)看，債市走強(qiáng)的空間并不大，多頭可繼續(xù)持有，但不建議繼續(xù)追多。另外，由于基本面和資金面的變化相對(duì)背離，而10Y-1Y國(guó)債利差處于2020年以來(lái)90％的分位上，或可擇機(jī)進(jìn)行交易收益率曲線變平。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

政策表態(tài)超預(yù)期。

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