環(huán)球觀焦點：房企有“原罪”？國際評級機構(gòu)無差別下調(diào)評級遭智庫批評

1、智庫發(fā)聲 國際評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)僵化 評級是否還有參考價值？

最近，房地產(chǎn)行業(yè)迎來了久違的熱絡(luò)行情，尤其是政策面上釋放的一系列利好消息極大地提振了市場信心，如有著高經(jīng)濟(jì)體量并為一線城市的廣州、蘇州購房政策相繼加碼調(diào)整成為市場行情演繹的重磅催化劑。

然而，在市場基本面與估值修復(fù)預(yù)期不斷升溫之際，國際評級機構(gòu)又開啟了新一輪的評級下調(diào)潮，包括碧桂園(02007.HK)、旭輝(00884.HK)、雅居樂(03383.HK)、世茂(00813.HK)等國內(nèi)頭部房企均在下調(diào)名單之列。國際評級機構(gòu)一貫對于房地產(chǎn)行業(yè)持有過度悲觀的看法。穆迪繼4月發(fā)布對中國房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)面展望報告后，此次又再度看空中國內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)，認(rèn)為未來6-12個月地產(chǎn)銷售將繼續(xù)下滑，基于購房者脆弱的信心，房地產(chǎn)銷售額預(yù)計未來12個月都不會強勁復(fù)蘇。

(資料圖片)

然而，評級機構(gòu)的預(yù)判似乎不一定能實現(xiàn)?；仡櫮碌?月發(fā)布的報告，其認(rèn)為中國房地產(chǎn)市場資金緊張和銷售低迷，2022年全年商品房合約銷售額將繼續(xù)下降10%-15%。但國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1—8月，商品房銷售面積和銷售額累計同比降幅均已經(jīng)收窄，特別是8月商品房銷售面積和銷售額環(huán)比分別上升5%和4%，反映穩(wěn)樓市政策成效逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場加快了恢復(fù)進(jìn)程，顯然這與評級機構(gòu)預(yù)判的行業(yè)趨勢有所背離。

同時，從板塊及個股走勢來看，市場對這些國際信用評級機構(gòu)的反映已經(jīng)頗為淡定。9月，即使評級機構(gòu)相繼下調(diào)房企評級，整個大市態(tài)勢低迷，但內(nèi)房板塊逆勢向上，接連多日實現(xiàn)大漲，成為市場主線。

（來源：富途行情）

自去年以來，越來越多的房企主動退出包括標(biāo)普、惠譽和穆迪等國際評級機構(gòu)的信用評級，5月中梁退出穆迪的信用評級；7月和8月合景泰富亦主動退出了標(biāo)普和惠譽的信用評級。對此，合景泰富表示，境外評級機構(gòu)對中國房地產(chǎn)市場預(yù)期悲觀，忽略房企償付債務(wù)的努力。

盡管評級機構(gòu)在下調(diào)房企評級時給出考量標(biāo)準(zhǔn)，但億翰智庫指出，國際評級機構(gòu)已背離風(fēng)險預(yù)警這一初衷，危機之后的過度反應(yīng)加劇了風(fēng)險后果。評級機構(gòu)遇到危機立刻自己“跳船”逃生的行為早有先例。2008年次貸危機和2009年的歐債危機上，國際評級機構(gòu)就引發(fā)過質(zhì)疑和爭議。

2008年金融危機中，三大評級機構(gòu)因前期錯誤的信用背書助長了美國次級貸款規(guī)模的膨脹，而在危機發(fā)生前夕又大規(guī)模下調(diào)次級貸款評級引發(fā)金融市場震蕩，最終三大評級機構(gòu)均遭到市場或政府起訴，被判高額賠償。而在歐債危機中，三大評級機構(gòu)受政治因素影響在一些國家償債高峰到來之際，接連下調(diào)相關(guān)國家主權(quán)信用評級，發(fā)布危機警示，引發(fā)市場恐慌，將這些國家推入債務(wù)泥潭，背后更是與華爾街對沖基金關(guān)系密切，甚至被認(rèn)為背后是美國為了爭奪貨幣主導(dǎo)權(quán)和債務(wù)資源的政治驅(qū)動。

評級機構(gòu)背后的利益錯綜復(fù)雜，早已失去了警示風(fēng)險的作用，不是簡單客觀的評級那么簡單。由此，我們也需要清楚意識到，當(dāng)前評級機構(gòu)看空中國房地產(chǎn)市場，甚至下調(diào)優(yōu)質(zhì)房企的評級動作，并非是預(yù)判，而更多的是一種“馬后炮”，為了免除責(zé)任，甚至背后是否與對沖基金掛鉤的利益糾葛也引發(fā)想象。

2、“確有其事”還是“無辜躺槍”？綠景中國1

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日遭惠譽下調(diào)評級

9月16日，惠譽宣布下調(diào)綠景中國(00095.HK)的評級由B-至CCC。

從惠譽下調(diào)報告中可以看到，惠譽下調(diào)綠景中國的評級主要出于三個方面的擔(dān)憂。1）白石洲一期明年預(yù)售前，公司需要兌付將于2023年3月到期的4.7億美元債券，流動性吃緊，再融資風(fēng)險高；2）綠景中國賬上有27億的非受限資金，不足以覆蓋到明年5月到期的56億元債務(wù)；3）綠景中國銷售規(guī)模較小，且項目分布較為集中，在市場寒冬中較難生存。

表面上看，惠譽指出的問題其實并無道理，畢竟對于綠景中國這樣市值只有50億港幣的公司，4.7億美元債（合約人民幣37億元港幣）著實是座需要努力攀登才能跨越的大山，但問題就在于，綠景中國是否已經(jīng)找到了可靠的梯子。

距離明年3月份還剩6個月的時間，綠景中國回復(fù)稱目前已經(jīng)正在與市場上的投資者洽談兩筆融資，融資規(guī)模合計在30-60億之間。兩筆融資分別是以舊改項目境外股權(quán)以及境內(nèi)物業(yè)安排再融資。

舊改項目境外股權(quán)能支撐3-5億美金如此大融資規(guī)模的舊改項目大概率是白石洲項目，而境內(nèi)物業(yè)大概率是深圳NEO大廈，該棟大廈目前LTV在20%-30%，可以支撐較好的再融資規(guī)模。公司稱，目前這兩筆融資已經(jīng)在與合適的投資者洽談，落實條款細(xì)節(jié)方面，預(yù)計年底可以完成，不確定性已經(jīng)幾乎沒有。

資金層面，惠譽著眼于綠景中國的賬上現(xiàn)金不高，27億元人民幣不能覆蓋56億的短期債務(wù)。在金融學(xué)層面，我們往往不能將一個時間點的數(shù)字與一段時間發(fā)生的數(shù)字來做簡單的加減乘除。惠譽并未考慮綠景中國后續(xù)在新增融資和銷售回款帶來新增現(xiàn)金流等因素，在專業(yè)上頗受質(zhì)疑。

從綠景中國的中期業(yè)績披露來看，公司下半年樓盤項目的可售貨值約79億人民幣，可以持續(xù)補充公司的自有現(xiàn)金。更長遠(yuǎn)的來看，明年中白石洲一期項目將開盤預(yù)售，首階段推出 100 億左右的貨值，這也將為公司現(xiàn)金流帶來更強力的支撐。

惠譽認(rèn)為公司項目少且集中，規(guī)模小，經(jīng)營風(fēng)險大，也正代表著其沒有真正去審視房企間不同的經(jīng)營模式，而是以慣有的快周轉(zhuǎn)的既定思維和僵化的評判標(biāo)準(zhǔn)來“用腳投票”，認(rèn)為房企在去杠桿和資金收縮環(huán)境中這一模式將變得艱難，小房企則更容易被淘汰。

但事實是，綠景中國并非做快周轉(zhuǎn)模式的企業(yè)，而是投入時間和精力去深入開發(fā)一個舊改項目，同時得到高回報。綠景中國的毛利率一直保持在50%左右，相較于行業(yè)19%的平均毛利率，體現(xiàn)出了強勁的盈利能力。正是這種穩(wěn)健的商業(yè)模式，讓公司在大浪淘沙中也能最大程度的保持穩(wěn)健。

在目前四大會計事務(wù)所嚴(yán)格審計下，綠景中國成為當(dāng)下為數(shù)不多繼續(xù)按時出具審計報告和業(yè)績的房企?？梢?，惠譽不顧及房企在經(jīng)營方面做出的努力，以“有罪推定”的方式降低房企的信用評級，是對于未來過度擔(dān)憂和急于免除自身責(zé)任的行為，并非出于房企基本面惡化給出的結(jié)果。

從其實際債務(wù)情況來看，綠景中國債務(wù)沒有一筆表外信托產(chǎn)品，其80%為銀行及其他項目貸款，而這一部分的貸款往往有優(yōu)質(zhì)的項目做抵押，安全性較高。此外，銀行開發(fā)貸也可為各項目的開發(fā)提供充足的資金。在2022 年初公司一年內(nèi)到期短債達(dá)98億人民幣，但僅僅在八個月的時間內(nèi)，其就已經(jīng)完成了84%的債務(wù)再安排，也體現(xiàn)出這種以銀行為主的債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)越性。

早前，綠景中國宣布白石洲一期首棟塔樓已經(jīng)出正負(fù)零，地下結(jié)構(gòu)施工已經(jīng)完畢。據(jù)了解，公司上半年已經(jīng)繳交完成白石洲一期08預(yù)售地塊的地價，綠景中國已經(jīng)拿到土地證，滿足提取開發(fā)貸的條件。白石洲項目銀團(tuán)組建進(jìn)展良好，其207億的授信額度批復(fù)也已經(jīng)完成，預(yù)計于十月份就可以實現(xiàn)提款。值得一提的是，在今年上半年，萬科宣布以23億的對價入股綠景中國白石洲項目，隨著實力國資背景的頭部房企的加碼，這不僅給了白石洲項目在運營和資信上提供強力的背書，同時也進(jìn)一步提高了白石洲項目以及整個公司的安全性。

此次盡管下調(diào)了綠景中國的評級，不過在筆者看來并不影響綠景中國的正常經(jīng)營，反倒從綠景中國的種種動作能夠看到公司不僅在此前嚴(yán)峻的形勢中保持了良好的經(jīng)驗韌性，同時隨著行業(yè)的轉(zhuǎn)暖，公司的安全邊際也在不斷提升，安全墊持續(xù)加固加厚。隨著行業(yè)進(jìn)入下半場，公司特有的發(fā)展模式展現(xiàn)的抗周期能力也將為其獲得新的發(fā)展契機。

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