2022年寬信用何時顯成色？

本文聚焦于當(dāng)前市場更關(guān)心的反映“寬信用”成色的指標——中長期貸款，試圖通過抽絲撥縷的分析，研判其2022年的潛力所在，進而尋求資產(chǎn)配置的線索。

一、“寬信用”歷史中的特征事實：其一，中長期貸款增速自底部回升的拐點往往比社融拐點滯后兩到三個季度，它的起量往往意味著寬信用在支持實體經(jīng)濟方面的實效已現(xiàn)。其二，2010年以來的三輪寬信用中，寬信用對房地產(chǎn)開發(fā)投資的推動往往是通過刺激居民購房需求、而非加大房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款實現(xiàn)的，基建領(lǐng)域貸款則呈現(xiàn)較強的逆周期托底屬性。其三，工業(yè)領(lǐng)域在前兩輪寬信用中受到來自基建與房地產(chǎn)領(lǐng)域的擠壓，但得益于MPA考核和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的支持，自2019年以來工業(yè)中長期貸款占比顯著提升。

二、2022年中長期貸款增速將滯后回升。在保障房開發(fā)和房企并購貸款、傳統(tǒng)基建和綠色基建、碳減排支持工具與煤炭清潔生產(chǎn)再貸款、中小企業(yè)和國企改革相關(guān)融資需求的支持下，預(yù)計2022年我國中長期貸款總投放量或可達到18.7萬億人民幣，同比增長14.5%，相比2021年末提升1.0個百分點。預(yù)計全年新增社融34.3萬億，增速約為10.9%，全年呈現(xiàn)倒V型走勢，7、8月份的高點在11.3%左右（重點取決于政府債的發(fā)行節(jié)奏），年末趨于回落。人民幣中長期貸款的加速投放，與表外非標壓降速度的放緩，將成為今年社融增速提升的重要抓手。

三、“寬信用”中的股債市場表現(xiàn)。寬信用的三個階段：1）貨幣政策放松，但社融增速慣性下滑。在此階段，債券市場直接受益，股票市場以震蕩為主。2）社融總量回升，結(jié)構(gòu)不佳。在此階段，債券市場趨于震蕩，股票市場相對走弱。3）融資結(jié)構(gòu)改善。在此階段，中長期貸款回升，實體經(jīng)濟融資結(jié)構(gòu)改善，股票市場大概率企穩(wěn)反彈，債券市場則調(diào)整風(fēng)險較大。目前正處于第二階段。往后看，中長期貸款增速大概率將在2022年二季度企穩(wěn)，在結(jié)構(gòu)性政策工具支持下企業(yè)中長期貸款的拐點或?qū)⒏绯霈F(xiàn)。我們認為，隨著“兩會”和金穩(wěn)委會議后穩(wěn)增長政策進一步加碼，寬信用前景并不黯淡。股票市場經(jīng)過前期的調(diào)整，現(xiàn)正值配置價值較高的窗口期；債市目前對政策利率的進一步調(diào)整抱有期待，對“寬信用”的到來持謹慎態(tài)度，短期或以震蕩為主，但需警惕寬信用實效落地后的潛在調(diào)整風(fēng)險。

風(fēng)險提示：政策力度不及預(yù)期；地緣政治沖突升級；美聯(lián)儲緊縮超預(yù)期。

（鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

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