總量穩(wěn)、節(jié)奏前置的財政政策意味著什么？

今年的經(jīng)濟政策意在穩(wěn)增長而非強刺激。政策靠前發(fā)力，形成合力穩(wěn)增長正在逐步落地和驗證，上半年政策穩(wěn)增長的力度無虞。但是，很多信號亦顯現(xiàn)出政策定力，比如財政部“適當確定赤字率，科學安排債務規(guī)模，有效防范化解風險”以及住建部對于房地產市場的表述等。因此，一旦上半年穩(wěn)增長的政策目標順利落地，政策力度可能也會有所收斂。在財政總量穩(wěn)、節(jié)奏上靠前發(fā)力，房地產弱反彈的假設下，經(jīng)濟的環(huán)比動能應是先上后下，對債市的影響應是短空長多。

▍近期債券市場利空信號頻現(xiàn)，來自樓市新政、PMI、大宗商品價格等諸多方面，市場經(jīng)歷快速調整之后陷入弱勢震蕩的格局：

因城施策的房地產松綁。廣州下調房貸利率觸發(fā)利率大幅調整，鄭州出臺19條房地產新政，再次牽動市場神經(jīng)。2月PMI超季節(jié)性，訂單狀況良好。俄烏沖突撲朔迷離，國內外大宗商品面臨漲價壓力。美油和布油期貨均升至100美元/桶上方。

▍貨幣政策進入短期空窗期，財政政策的節(jié)奏對今年經(jīng)濟和市場走勢更為關鍵。

1月降息之后，央行面臨的內外部約束有所增加，現(xiàn)階段美聯(lián)儲加息預期升溫疊加通脹高企，貨幣政策可能會進入一段時期的空窗期。相比于貨幣放松的“推繩子”效應，財政擴張則是實實在在的創(chuàng)造和拉動需求。2020年疫情爆發(fā)以來，財政力度的調整幅度和波動相對較大，財政支出和基建投資的節(jié)奏變化對經(jīng)濟的作用立竿見影。

▍財政基調：總量穩(wěn)，節(jié)奏前置。

2月22日，財政部部長劉昆在答記者問中提到財政目標的“兩難”，并要求“適當確定赤字率，科學安排債務規(guī)?！保A計今年財政赤字率和新增專項債額度或許都難有上升空間，或分別在3%和3.65萬億左右。在總量有一定約束的情況下，節(jié)奏至關重要，靠前發(fā)力是財政政策的要求。對于上半年基建發(fā)力，市場已形成一致預期，公共財政的強度以及對經(jīng)濟的提振效應同樣不容忽視。

▍下半年財政政策驅動力或將有所減弱。

上半年穩(wěn)增長壓力較大，需要靠前發(fā)力，但隱債化解的壓力對于地方政府而言是實實在在的，也是中央最為警惕的風險之一。隨著經(jīng)濟增速回到正常軌道，財政政策的天平或許又會向防風險傾斜，那么財政對于經(jīng)濟的支撐力度就會有所弱化。如果下半年政策力度減弱，經(jīng)濟的環(huán)比動能也將有所下降。預計經(jīng)濟的環(huán)比增速在今年的上下半場將呈現(xiàn)前高后低的趨勢。

▍債市策略：

近期債券市場利空信號頻現(xiàn)，市場經(jīng)歷快速調整之后陷入弱勢震蕩的格局。1月降息之后，央行面臨的內外部約束有所增加，貨幣政策可能會進入一段時期的空窗期，短期內對債市的利好有限。預計10年期國債利率將圍繞1年期MLF利率2.85%弱勢震蕩，債市面臨調整風險。但是，考慮到今年的經(jīng)濟政策意在穩(wěn)增長而非強刺激，在財政總量穩(wěn)、靠前發(fā)力的背景下，對債市的影響應是短空長多。一旦上半年穩(wěn)增長的政策目標順利落地，利率將再次迎來下行時機，我們預計這一輪調整的利率頂部可能出現(xiàn)在二季度末，高點在3%附近。

（作者為中信證券首席FICC分析師）

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