郭強(qiáng)：近期市場(chǎng)交易的預(yù)期是什么？

文丨郭強(qiáng)（某金融機(jī)構(gòu)宏觀研究員）

就在2021年底市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普通的經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂中，國內(nèi)金融市場(chǎng)徐徐拉開帷幕。但令人略有疑惑的是，春節(jié)后的市場(chǎng)走勢(shì)似乎和經(jīng)濟(jì)下行壓力增大并不契合。

先來看看利率走勢(shì)。2022年春節(jié)后，10年期國債收益率一路攀升至了2.83%，較春節(jié)前上行了13個(gè)基點(diǎn)，要知道，在今年1月17日，央行才把MLF和逆回購操作利率各下調(diào)了10個(gè)基點(diǎn)。在寬松信號(hào)如此明顯的情況下，10年期國債收益率反而上行了13個(gè)基點(diǎn)，目前10年期國債收益率的水平和2020年新冠疫情開始的那個(gè)春節(jié)后的水平相當(dāng)。

通常來說，有這么幾個(gè)因素可能會(huì)導(dǎo)致10年期國債收益率上行。第一是通脹，通貨膨脹率是決定長期收益率趨勢(shì)的首要經(jīng)濟(jì)因素。第二個(gè)因素是宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好時(shí)，一方面投資旺盛，利率有上升的要求或預(yù)期，在這種預(yù)期下，國債現(xiàn)券價(jià)格有下行壓力；另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期，股市可能出現(xiàn)大幅上漲，資金會(huì)從債市流向股市引起債市下行，從而導(dǎo)致現(xiàn)券內(nèi)在收益率上升。第三個(gè)因素是海外利率水平，主要是美國的10年期國債收益率水平，會(huì)對(duì)中國的10年期國債收益率波動(dòng)空間造成約束。說到底，這些因素的變化都會(huì)導(dǎo)致貨幣政策的相應(yīng)調(diào)整。從交易的角度來看，10年期國債收益率主要還是受市場(chǎng)的預(yù)期影響比較大，因?yàn)樗械倪@些因素，都是通過投資者的預(yù)期變化來實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的影響。

回到收益率走勢(shì)上來看，如果我們認(rèn)同市場(chǎng)永遠(yuǎn)是正確的，錯(cuò)的只可能是投資者自己，那么顯然，在近期國內(nèi)通脹壓力并不顯著的情況下，收益率走勢(shì)反映出的預(yù)期是經(jīng)濟(jì)的回暖和貨幣政策的中性態(tài)度。年后10年期國債收益率的上漲主要是在2月10日央行發(fā)布1月金融數(shù)據(jù)之后的第二天完成的，超預(yù)期歷史新高的信貸數(shù)據(jù)，讓市場(chǎng)聯(lián)想到央行后續(xù)可能更希望通過寬信用而非寬貨幣來刺激經(jīng)濟(jì)；此外，近期房地產(chǎn)的邊際放松（多個(gè)城市下調(diào)了首付比例，多家大型銀行下調(diào)了廣州地區(qū)房貸利率。），也似乎讓投資者對(duì)一二季度的經(jīng)濟(jì)預(yù)期不再那么悲觀，也就意味著市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期在減弱。因此，債券收益率在前期央行釋放寬松信號(hào)的情況下，反而走出了上行的態(tài)勢(shì)。類似的情況在2011年也發(fā)生過，2011年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，當(dāng)年四季度部分城市出現(xiàn)了房地產(chǎn)的放松，但放松的力度和范圍都不大，因?yàn)楫?dāng)時(shí)中央的整體定調(diào)仍是偏緊的，市場(chǎng)對(duì)于2012年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“弱復(fù)蘇”的預(yù)期增強(qiáng)，國債收益率出現(xiàn)了一波小幅的上行。

再來看看節(jié)后股票市場(chǎng)的情況。2月7日（春節(jié)以來）至2月23日收盤，上證綜指累計(jì)上漲了3.8%，深證成指累計(jì)上漲1.67%。同期，美股道瓊斯工業(yè)指數(shù)卻累計(jì)下跌5.58%，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌6.11%。相比之下，A股的表現(xiàn)要強(qiáng)勢(shì)不少，當(dāng)然，俄烏沖突對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)的影響要相對(duì)較小。這從側(cè)面也說明了投資者對(duì)目前的宏觀情況并不悲觀。從細(xì)分行業(yè)來看，煤炭、建筑、化工、有色金屬、石油等周期性行業(yè)的漲幅，明顯高于其他行業(yè)，更要高于此前一度火爆的綠電、光伏等賽道板塊。經(jīng)驗(yàn)上，周期股如果存在超額收益，大多源于經(jīng)濟(jì)周期的向上，那么，這一輪資金向金融及周期股的流動(dòng)，似乎也意味著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期在出現(xiàn)一些微妙的好轉(zhuǎn)。尤其是看似悲觀的地產(chǎn)板塊，地產(chǎn)行業(yè)的PE從不足6倍抬升到當(dāng)前的7.2倍，盡管從高頻數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)的銷售仍沒有穩(wěn)住，但地產(chǎn)改善的交易仍然沒有停止。

所以，從債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)近期表現(xiàn)出的走勢(shì)和歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)比之后，可以初步得出結(jié)論，目前金融市場(chǎng)主流的交易預(yù)期還是在于復(fù)蘇。但這里有個(gè)需要明確的地方，就是目前只是市場(chǎng)的預(yù)期是經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)復(fù)蘇，并不是真正意義上的經(jīng)濟(jì)下行壓力已經(jīng)緩解。預(yù)期轉(zhuǎn)變會(huì)支配投資邏輯，但預(yù)期是否正確需要后期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再驗(yàn)證。

至于俄烏沖突對(duì)國內(nèi)金融市場(chǎng)的影響，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，這種黑天鵝事件，一般都會(huì)導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒先行，且從事件的影響來看，對(duì)國內(nèi)債券和股票市場(chǎng)并沒有產(chǎn)生基本面的影響，情緒影響消退后，市場(chǎng)仍然會(huì)回到主流的交易邏輯上來。

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