?凈利增長(zhǎng)超900% 股價(jià)卻徘徊不前 東阿阿膠為何不香？

近日，東阿阿膠出爐去年年報(bào)顯示，2021年公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.49億元，同比增長(zhǎng)12.89%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.40億元，同比增長(zhǎng)917.43%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)3.52億元，同比增長(zhǎng)992.97%。

對(duì)于營(yíng)收增長(zhǎng)，東阿阿膠解釋稱(chēng)主要是2021年主力產(chǎn)品銷(xiāo)售回升，凈利增長(zhǎng)主要是因?yàn)槟腹臼杖朐鲩L(zhǎng)5.1億元、毛利率提升6.47百分點(diǎn)影響，影響凈利潤(rùn)增加4.2億元。

但東阿阿膠的股價(jià)并沒(méi)有因?yàn)槠淇鄯莾衾鲩L(zhǎng)近10倍而上漲，3月28日，東阿阿膠股價(jià)微跌1.71%，報(bào)34.52元/股，最新市值225.8億元。

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對(duì)時(shí)間財(cái)經(jīng)表示，通過(guò)近兩年的觀察可以看到，東阿阿膠采用了自我革命，自我否定的戰(zhàn)略，也通過(guò)這種方式迎來(lái)了新的一輪復(fù)蘇，這在2020年和2021年財(cái)報(bào)中都已經(jīng)體現(xiàn)出來(lái)了，特別是2021年，換帥之后，東阿阿膠應(yīng)該會(huì)沿著三九的營(yíng)銷(xiāo)體系去走，這對(duì)于公司的未來(lái)發(fā)展應(yīng)該會(huì)有比較大的加持，所以還是持續(xù)看好東阿阿膠的未來(lái)表現(xiàn)。

時(shí)間財(cái)經(jīng)聯(lián)系東阿阿膠方面，截至發(fā)稿時(shí)間暫未獲得回復(fù)。

扣非凈利增長(zhǎng)10倍

分產(chǎn)品來(lái)看，2021年，東阿阿膠的阿膠及系列產(chǎn)品、其他藥品及保健品、毛驢養(yǎng)殖及銷(xiāo)售、其他產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占公司總營(yíng)收比例分別為88.20%、5.56%、4.64%、1.59%。

其中，藥品業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)5.1億元，桃花姬增長(zhǎng)帶動(dòng)子公司保健品收入同比增長(zhǎng)0.56億元；而受養(yǎng)殖交易業(yè)務(wù)規(guī)模收縮影響，養(yǎng)殖板塊收入同比減少1.18億元。

分季度看，2021年第四季度，東阿阿膠實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.23億元，同比下降25.26%，歸母凈利潤(rùn)1.39億元，同比增長(zhǎng)116.53%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.18億元，同比增長(zhǎng)519.31%。

西部證券研報(bào)稱(chēng)，2021年四季度為阿膠產(chǎn)品旺季，營(yíng)業(yè)收入環(huán)比2021年三季度小幅下降，預(yù)計(jì)為公司主動(dòng)控制發(fā)貨，旨在促進(jìn)渠道正價(jià)所致。2021年四季度銷(xiāo)售費(fèi)用大幅縮減，銷(xiāo)售費(fèi)用率僅為8.08%，預(yù)計(jì)為控貨時(shí)期推廣力度下降所致。醫(yī)藥工業(yè)四大板塊均高速增長(zhǎng)，毛利率保持平穩(wěn)。

盡管公司2021年凈利同比增長(zhǎng)近十倍，但對(duì)比東阿阿膠往期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可知，其自2019年年末出現(xiàn)虧損后，至2020年三季度，公司連續(xù)四個(gè)報(bào)告期虧損，雖然2020年末成功扭虧，但當(dāng)年的凈利潤(rùn)僅4328.93萬(wàn)元，基數(shù)偏低。東阿阿膠2017年、2018年的凈利潤(rùn)額曾高達(dá)20.44億元、20.85億元，公司2021年4.4億的凈利潤(rùn)僅為2018年的五分之一。

一方面是公司要從2019年的低估走出有難度，另一個(gè)直接原因在于公司計(jì)提了資產(chǎn)減值。2021年?yáng)|阿阿膠計(jì)提資產(chǎn)減值3.68億元，其中包括存貨1.86億元，固定資產(chǎn)0.88億元以及應(yīng)收款0.43億元。值得一提的是，公司從2020年起主動(dòng)對(duì)存貨和應(yīng)收賬款進(jìn)行大體量減值清理，2020年?yáng)|阿阿膠大幅計(jì)提資產(chǎn)減值3.94億元。上述研報(bào)稱(chēng)，預(yù)計(jì)東阿阿膠2022年會(huì)相對(duì)輕裝上陣，期待業(yè)績(jī)持續(xù)改善。

努力去庫(kù)存

此前讓東阿阿膠備受關(guān)注的是公司兩位前高管被查，一位是原黨委書(shū)記、總裁秦玉峰，另一位是原黨委委員、高級(jí)副總裁吳懷峰，其中秦玉峰曾是東阿阿膠的“靈魂人物”，2006年，秦玉峰出任公司總裁，于2020年1月份卸任。

秦玉峰曾公開(kāi)表示阿膠在明朝時(shí)的價(jià)格折算到現(xiàn)在每市斤應(yīng)該達(dá)到4000-6000元，應(yīng)該讓阿膠回歸其本身的價(jià)值，于是從2006年開(kāi)始東阿阿膠的不定期漲價(jià)就成為了其一大特色。

東阿阿膠此前多年提價(jià)，確實(shí)實(shí)現(xiàn)了公司業(yè)績(jī)和股價(jià)的雙贏。2006-2011年，東阿阿膠凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率30%~50%，2012-2017年放緩至10%以上。東阿阿膠股價(jià)也于2017年創(chuàng)下68元/股的歷史最高價(jià)，成為聞名A股的中藥“大白馬”，在資本市場(chǎng)的風(fēng)頭和片仔癀不遑多讓。

浙商證券于2019年4月發(fā)布研究報(bào)告顯示，自2005年以來(lái)，東阿阿膠產(chǎn)品累計(jì)提價(jià)18次，價(jià)格增長(zhǎng)20倍。東阿阿膠的漲價(jià)策略，讓經(jīng)銷(xiāo)商們形成了不斷的漲價(jià)預(yù)期，加之阿膠的儲(chǔ)存期為5年，經(jīng)銷(xiāo)商囤貨可以獲得更大的收益，由此形成了一個(gè)營(yíng)銷(xiāo)連環(huán)套：公司向銷(xiāo)售渠道不斷壓貨，經(jīng)銷(xiāo)商囤貨為公司帶來(lái)賬面數(shù)字增長(zhǎng)。

但東阿阿膠無(wú)法一直漲價(jià)，2018年?yáng)|阿阿膠迎來(lái)命運(yùn)的分水嶺。這一年，東阿阿膠的凈利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)1.98%。2019年，東阿阿膠的業(yè)績(jī)出現(xiàn)斷崖式下跌，當(dāng)年?duì)I收大降59.68%，凈利潤(rùn)虧損4.55億元，阿膠系列產(chǎn)品的營(yíng)收同比減少超過(guò)67%。

這是東阿阿膠1996年上市后第一份虧損的年報(bào)，東阿阿膠也必須加強(qiáng)渠道庫(kù)存的清理力度。2019年，東阿阿膠整個(gè)渠道高峰期存有大概1600噸阿膠塊，是每年正常消耗量的近2倍，即兩年左右的庫(kù)存。

去年半年報(bào)時(shí)，就有投資者咨詢(xún)東阿阿膠去庫(kù)存什么時(shí)候結(jié)束，彼時(shí)東阿阿膠總裁高登鋒曾公開(kāi)表示，華南和華中部分客戶(hù)歷史庫(kù)存量偏大，經(jīng)過(guò)近兩年的清理，目前，渠道庫(kù)存已基本恢復(fù)良性。

伴隨著應(yīng)收賬款持續(xù)下降，預(yù)計(jì)公司在渠道庫(kù)存水位降低后，對(duì)下游話(huà)語(yǔ)權(quán)逐步增強(qiáng)，現(xiàn)款現(xiàn)貨比例提升。

2021年年報(bào)顯示，東阿阿膠醫(yī)藥工業(yè)行業(yè)（包括阿膠系列產(chǎn)品及其他藥品及保健品）庫(kù)存量為1465.01噸，同比減少21.39%。

此外，截至2021年12月31日，公司應(yīng)收賬款3.26億元，較2020年同期的4.69億元下降30%。公司2021年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流28.01億元，同比增長(zhǎng)249.75%，并且四個(gè)季度的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流均為正值。西部證券研報(bào)稱(chēng)，伴隨著應(yīng)收賬款持續(xù)下降，預(yù)計(jì)公司在渠道庫(kù)存水位降低后，對(duì)下游話(huà)語(yǔ)權(quán)逐步增強(qiáng)，現(xiàn)款現(xiàn)貨比例提升。

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