“寬貨幣”將逐漸向“寬信用”演化

2018年年中以來，貨幣當(dāng)局多次釋放政策微調(diào)信號，強調(diào)保持流動性合理充裕，貨幣信貸政策邊際放松的市場預(yù)期形成。受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化的影響，從金融市場表現(xiàn)、政策釋放信號和政策實際取向看，我國貨幣邊際放松已成為政策實際選擇。從實際情況看，信貸、貨幣增長連續(xù)兩個月超市場預(yù)期回升，貨幣市場處于資金充裕常態(tài)，貨幣利率持續(xù)在久違的低位水平。

貨幣市場的寬松狀態(tài)，并沒有帶來相應(yīng)的社會信用膨脹。7月，我國社會融資增長連續(xù)第3個月低于新增人民幣信貸增長。貨幣市場利率的下降，卻沒有帶來信用市場利率的相應(yīng)下降，實體部門的融資利率依然維持平穩(wěn)，民間借貸利率甚至呈現(xiàn)了穩(wěn)中偏升的態(tài)勢。部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為“寬貨幣”之所以沒有帶來“寬信用”，是因為貨幣信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，并認(rèn)為未來需要打通貨幣政策創(chuàng)導(dǎo)機(jī)制，以消除市場融資緊張的局面。

實際上，從社會融資的個組成部分變化看，信貸貨幣寬松還是直接促進(jìn)了市場融資的發(fā)展。從具體渠道看，7月份非信貸渠道中股票融資和債券融資繼續(xù)增長，其中受貨幣寬松影響，債券融資增長較多，由6月份的1319.78億元上升到7月份的2237億元;其它渠道整體下降規(guī)模也有所減少，下降較多的仍然是信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票，兩者都超過1000億元，表明監(jiān)管規(guī)范后影子銀行受到限制，資金“脫虛向?qū)?rdquo;得到良性發(fā)展。

市場人士認(rèn)為，“寬貨幣”雖然帶來了貨幣利率的顯著下降，但社會融資增長并無相應(yīng)增長，特別是借貸市場利率并沒有下降。筆者認(rèn)為，從社會融資結(jié)構(gòu)的變動趨勢看，7月份的寬貨幣格局，明顯帶來了市場型直接融資的提升。7月，當(dāng)月新增信貸規(guī)模和社會融資新增規(guī)模都有下降，但銀行信貸減少要大大超過社會融資減少。“寬貨幣”后社會流動性顯著改善，當(dāng)前社會融資減少，是金融監(jiān)管規(guī)范后業(yè)務(wù)規(guī)范化，帶來的金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營調(diào)整所致。央行政策邊際放松后，未來“寬信用”格局將逐漸呈現(xiàn)。

在利率市場化條件下，融資利率受經(jīng)濟(jì)運行和貨幣環(huán)境共同決定，體現(xiàn)風(fēng)險溢價的實際借貸利率具有“魏克塞爾”性質(zhì)，是不受政策影響、體現(xiàn)當(dāng)期商業(yè)環(huán)境的自然利率。實體部門中的真實市場利率主要受當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況、貨幣環(huán)境、市場預(yù)期等綜合影響。即民間借貸利率不僅受貨幣狀況影響，更重要的是還體現(xiàn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的運行風(fēng)險和前景預(yù)期，是實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的風(fēng)險利率。在經(jīng)濟(jì)運行平穩(wěn)的市場預(yù)期下，風(fēng)險溢價在前期降低的基礎(chǔ)上，相對穩(wěn)定;在經(jīng)濟(jì)低迷時期，有效融資需求疲軟、降杠桿成為社會選擇的情況下，對借貸市場當(dāng)期利率而言，貨幣存量的變化比增量的變化更重要，即流動性的狀況而非邊際變化，決定了市場利率的變化。

一般而言，貨幣市場(基礎(chǔ)貨幣領(lǐng)域)上的市場利率，即貨幣利率，會很快傳導(dǎo)到金融市場上，因此貨幣市場利率和資本市場利率，會隨著政策利率的變化發(fā)生即刻變動，甚至因預(yù)期變化發(fā)生提前的變動。但對于實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的信貸利率，尤其是民間借貸利率，基礎(chǔ)貨幣層次的政策利率變動傳導(dǎo)，通常不會很順利，原因在于實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資金利率，更多受到非貨幣因素影響，如個體信用和風(fēng)險因素等;資金的定價普遍缺少連續(xù)性，即實際借貸利率變動是跳躍式發(fā)生的，實體借貸利率調(diào)整單位通常10倍于貨幣市場利率調(diào)整幅度;實體領(lǐng)域中借貸利率的調(diào)整，在時點上也是斷續(xù)發(fā)生的，和貨幣市場、債券市場上利率的隨時調(diào)整不同。

由于金融監(jiān)管加強帶來的信用環(huán)境收縮影響，受政策邊際放松影響即刻呈現(xiàn)的“寬貨幣”，不會很快帶來“寬信用”格局，因而實體部門的融資需求緊張程度仍將持續(xù)一段時間;由于信用市場完善帶來的風(fēng)險定價有效性提升，從短期來看，實體部門融資利率甚至反而提升。因此，即使貨幣環(huán)境“趨于寬松”，近期民間借貸利率仍然表現(xiàn)出平穩(wěn)態(tài)勢，預(yù)計民間借貸利率走平態(tài)勢仍將持續(xù)。

隨著貨幣政策工具和操作平臺的變化，貨幣當(dāng)局對直接融資行為的干預(yù)，如信貸投放、利率管制等已越來越少，政策操作越來越集中在準(zhǔn)備金市場，即基礎(chǔ)貨幣領(lǐng)域。貨幣政策邊際放松，就是加大基礎(chǔ)貨幣的投放力度、放松金融機(jī)構(gòu)使用準(zhǔn)備金的約束等。因此，貨幣政策放松是直接作用貨幣市場的，因而貨幣市場利率很快在政策的影響下，出現(xiàn)相應(yīng)式下降。但是信用市場的交易利率，更多地要受社會流動性狀況的影響。從現(xiàn)象上看，社會信用擴(kuò)張就是金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營擴(kuò)張。由于金融機(jī)構(gòu)從感受到放松，到經(jīng)營實際擴(kuò)張之間，需要一定的時間，故從貨幣寬松到信用寬松，存在著政策的時間滯后效應(yīng)。

此外，由于我國實行貨幣政策和宏觀審慎的雙支柱調(diào)控體系，金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營行為要受到監(jiān)管約束，在當(dāng)前“防風(fēng)險”、“去杠桿”的政策基調(diào)下，監(jiān)管對機(jī)構(gòu)經(jīng)營行為的規(guī)范，使得金融體系整體仍然處在先前過度擴(kuò)張后的規(guī)范整理階段，更延長了貨幣寬松到信用寬松的轉(zhuǎn)化時間。

2012年以來的金融創(chuàng)新快速發(fā)展轉(zhuǎn)入規(guī)范發(fā)展階段，金融監(jiān)管部門聯(lián)合行動對融資進(jìn)行股市交易的行為進(jìn)行嚴(yán)厲和嚴(yán)格的清理，導(dǎo)致很多表外融資行為受到限制。2018年，資本市場低迷態(tài)勢也使得表外融資需求持續(xù)萎縮;為維持資本市場上的投資杠桿，在表外融資受到限制的情況下，非銀金融機(jī)構(gòu)的新增信貸規(guī)模持續(xù)高增，從而推動了當(dāng)前銀行信貸的高增長和社會融資的低增長狀態(tài)，并造就了社會融資結(jié)構(gòu)向表內(nèi)回歸的態(tài)勢，銀行信貸在社會融資中的比重逐步提高，新增社會融資幾乎全靠銀行信貸支撐。

筆者認(rèn)為，“寬貨幣”將逐漸向“寬信用”演化。伴隨社會融資的回升，政策放松的貨幣回升效應(yīng)仍將延續(xù)，這將體現(xiàn)為廣義貨幣增長的緩回升態(tài)勢。金融對經(jīng)濟(jì)的支持作用將進(jìn)一步增強，貨幣環(huán)境的改善，將有助于保持中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)態(tài)勢，并為資本市場的健康發(fā)展創(chuàng)造必要條件。

關(guān)鍵詞： 貨幣 信用