傲農(nóng)生物：定增必要性存疑

傲農(nóng)生物此前多個(gè)再融資項(xiàng)目效益不及預(yù)期或者虧損，飼料類(lèi)產(chǎn)能已存在較大的產(chǎn)能閑置問(wèn)題。

葉燕謨/文

2023年6月20日，傲農(nóng)生物（603363.SH）披露對(duì)上交所關(guān)于定增問(wèn)詢(xún)的回復(fù)。

(相關(guān)資料圖)

上交所主要對(duì)本次定增的必要性與合理性進(jìn)行了問(wèn)詢(xún)，并且關(guān)注了本次募投項(xiàng)目的效益測(cè)算。

多次募資效益不及預(yù)期

本次募集的資金，擬向飼料建設(shè)類(lèi)項(xiàng)目投入7.20億元，擬向食品建設(shè)類(lèi)項(xiàng)目投入8.39億元，擬使用2.62億元募集資金收購(gòu)子公司福建養(yǎng)寶、湖北三匹的少數(shù)股東股權(quán)；剩余5.17億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

傲農(nóng)生物自2017年IPO以來(lái)，共計(jì)實(shí)施了3次再融資，累計(jì)募集資金凈額達(dá)到了40.10億元，但此前募投的項(xiàng)目基本處于虧損狀態(tài)。

根據(jù)最新披露，IPO及3次再融資的募投項(xiàng)目共計(jì)23個(gè)，其中19個(gè)募投項(xiàng)目沒(méi)有達(dá)到預(yù)計(jì)效益；從實(shí)際實(shí)現(xiàn)效益方面來(lái)看，23個(gè)募投項(xiàng)目在2020年至2022年間累計(jì)實(shí)現(xiàn)效益-4.82億元，主要因其中16個(gè)募投項(xiàng)目是處于虧損狀態(tài)。

傲農(nóng)生物證券部相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，公司前次募投部分項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)效益低于承諾效益系行業(yè)環(huán)境所致，原因具有合理性；公司本次募集資金，各項(xiàng)目均已充分考慮公司產(chǎn)業(yè)布局、業(yè)務(wù)配套、市場(chǎng)前景等因素，具有較好的市場(chǎng)需求，項(xiàng)目區(qū)域規(guī)劃合理。

因非洲豬瘟和豬周期影響，同行業(yè)其他公司的募投項(xiàng)目其實(shí)也基本處于虧損狀態(tài)。

本次定增募集資金所投入的6個(gè)飼料類(lèi)與3個(gè)生豬屠宰加工類(lèi)項(xiàng)目將增加133萬(wàn)噸飼料產(chǎn)能以及200萬(wàn)頭生豬屠宰與加工產(chǎn)能，如按照100%達(dá)產(chǎn)率來(lái)計(jì)算，未來(lái)每年將增加143.14億元的營(yíng)收、3.22億元的利潤(rùn)總額。按此計(jì)算，回收周期約為8年左右。

顯然傲農(nóng)生物在效益測(cè)算上，依舊還是保持積極的態(tài)度。

實(shí)際上，豬價(jià)周期的不確定性在加大，生豬產(chǎn)業(yè)效益的可預(yù)期性也正面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

根據(jù)以往的豬周期觀點(diǎn)，上一輪豬周期從2018年年底開(kāi)始，豬價(jià)一路上行至2019年10月達(dá)到峰值，生豬（外三元）一度超過(guò)每公斤40元；隨后在高位震蕩至2020年底后開(kāi)始暴跌，2021年10月豬價(jià)觸底，生豬（外三元）僅每公斤10.9元，已遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)養(yǎng)殖企業(yè)的平均完全成本；之后便在低位寬幅震蕩，2022年二季度開(kāi)始反彈。

根據(jù)國(guó)元證券的觀點(diǎn)，新一輪豬周期自2022年二季度已經(jīng)開(kāi)啟，生豬價(jià)格也在2022年下半年持續(xù)上行。但自2022年11月觸頂28.4元/公斤后，便快速回落，2023年1月至今在14元至15元左右的底部震蕩。

從底部上行到觸頂回落底部，本次豬價(jià)的回歸僅僅歷經(jīng)1年時(shí)間，這也佐證了一個(gè)事實(shí)，即豬周期實(shí)質(zhì)上仍是一個(gè)淘汰高成本產(chǎn)能、篩留低成本產(chǎn)能的過(guò)程，周期的時(shí)長(zhǎng)可能因供需的變化速度而不盡相同，但其周期本質(zhì)不會(huì)有任何改變。

在生豬養(yǎng)殖上，傲農(nóng)生物的成本并無(wú)優(yōu)勢(shì)。牧原股份2023年6月16日披露其生豬養(yǎng)殖完全成本已下降至14.9元/公斤左右；新希望披露2023年一季度完全成本17.4元/公斤左右；但傲農(nóng)生物的成本稍高，2023年一季度的育肥成本約18.2元/公斤。

因此，在變化更加快速的豬周期中，單純憑借產(chǎn)能擴(kuò)張，恐怕已不能同以往一樣無(wú)邊界地賺取超額利潤(rùn)。

傲農(nóng)生物2022年?duì)I收達(dá)216.13億元，其凈利潤(rùn)卻是虧損12.27億元。2023年一季度營(yíng)收48.18億元，雖同比增長(zhǎng)15.95%，但歸母凈利潤(rùn)為-1.80億元，持續(xù)虧損。

已有產(chǎn)能利用率低下

根據(jù)披露，本次定增募集資金將用于增加133萬(wàn)噸飼料產(chǎn)能以及200萬(wàn)頭生豬屠宰與加工產(chǎn)能，但傲農(nóng)生物現(xiàn)有飼料產(chǎn)能利用率較低，是否有必要再進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，值得商榷。

前期再融資募投的飼料項(xiàng)目產(chǎn)能利用率低。根據(jù)披露，IPO與前3次再融資所涉及的飼料類(lèi)募投項(xiàng)目中，2020年至2022年僅有水產(chǎn)飼料生產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率超過(guò)40%，其他4項(xiàng)飼料類(lèi)募投項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率均低于40%，尤其是南昌傲農(nóng)年產(chǎn)36萬(wàn)噸飼料項(xiàng)目，2018年7月投產(chǎn)，但2022年的產(chǎn)能利用率僅31.70%，近三年累計(jì)產(chǎn)能利用率僅21.75%。

公司整體飼料產(chǎn)能利用率較低。按照問(wèn)詢(xún)回復(fù)，2022年傲農(nóng)生物豬料產(chǎn)能為468萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)量259萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率為55.40%；其他料產(chǎn)能為216萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)量96萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率為44.47%。2022年，公司整體飼料產(chǎn)能利用率為51.95%，2020-2021年分別為49.64%、58.80%。如本次定增成功，公司飼料產(chǎn)能將達(dá)812.61萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能增幅比例約18.91%。

但實(shí)際上，飼料外銷(xiāo)能否持續(xù)增長(zhǎng)還具有較大的不確定性。依據(jù)公司披露，公司本次募投項(xiàng)目飼料項(xiàng)目尚處于建設(shè)期階段，暫無(wú)在手訂單。

上述負(fù)責(zé)人表示，飼料生產(chǎn)行業(yè)因受到運(yùn)輸半徑影響，行業(yè)平均產(chǎn)能利用率一般在50%左右，公司飼料產(chǎn)能利用率總體與同行一致；公司本次增補(bǔ)飼料產(chǎn)能主要是填補(bǔ)區(qū)域產(chǎn)能空白，以及在目前產(chǎn)能利用率相對(duì)較高的部分重點(diǎn)區(qū)域增補(bǔ)部分產(chǎn)能，具有必要性。

流動(dòng)性承壓

通過(guò)分析傲農(nóng)生物自2018年以來(lái)固定資產(chǎn)與在建工程的投入情況就不難發(fā)現(xiàn)，自2019年下半年以來(lái)這兩個(gè)項(xiàng)目開(kāi)始極速增加，2020年下半年凈增加額達(dá)到最高點(diǎn)，隨后2021年上半年大幅減緩固定資產(chǎn)與在建工程投入。根據(jù)同行業(yè)以往項(xiàng)目情況來(lái)看，從項(xiàng)目建設(shè)至產(chǎn)能釋放一般在2年左右，因此，傲農(nóng)生物的產(chǎn)能釋放最高點(diǎn)會(huì)在2022年下半年至2023年上半年。

從實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，根據(jù)2022年5月至2023年5月傲農(nóng)生物生豬銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)，每月銷(xiāo)售量基本保持在40萬(wàn)-50萬(wàn)頭。但生豬產(chǎn)能的提升，使得期末庫(kù)存量持續(xù)上升。公司2023年5月生豬存欄量為232.04萬(wàn)頭，2022年5月存欄量201.64萬(wàn)頭，同比增加了15.08%。

生豬產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，銷(xiāo)量提升不明顯，使得傲農(nóng)生物生豬存欄量猛漲。2022年年末，傲農(nóng)生物存貨達(dá)32.89億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的64.30%。其中的消耗性生物資產(chǎn)賬面余額就高達(dá)21.12億元，同比2021年年末的15.98億元，增長(zhǎng)了32.16%。

可見(jiàn)生豬產(chǎn)能釋放，疊加豬價(jià)下行的因素，給傲農(nóng)生物帶來(lái)了巨大的存貨壓力。2023年一季度末，公司存貨再次提升，達(dá)到了34.82億元。

生豬市場(chǎng)的壓力進(jìn)一步傳導(dǎo)至傲農(nóng)生物的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)層面。

從有息負(fù)債（短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款）看，傲農(nóng)生物2022年年末賬面金額超69.05億元（已扣減一年內(nèi)到期的租賃負(fù)債），占總負(fù)債的比例為45.34%。其中一年內(nèi)到期的有息負(fù)債58.67億元，占總負(fù)債的比例為38.53%。

因此，傲農(nóng)生物需為此巨額的有息負(fù)債支付大筆利息：2022年傲農(nóng)生物利息支出達(dá)5.26億元，已接近其可動(dòng)用的現(xiàn)金總額。

股權(quán)質(zhì)押比例、擔(dān)保余額高企。根據(jù)披露，截至2023年6月17日，傲農(nóng)生物實(shí)控人及其一致行動(dòng)人累計(jì)質(zhì)押了3.37億股，占其所持有股票的72.29%。截至2023年5月31日，實(shí)際對(duì)外擔(dān)保余額11.51億元，公司對(duì)子公司實(shí)際擔(dān)保余額為63.73億元，子公司為公司其他下屬子公司實(shí)際擔(dān)保余額為10.59億元，合計(jì)累計(jì)擔(dān)保余額85.83億元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的274.04%。

在經(jīng)營(yíng)狀況、資金流動(dòng)性雙重承壓的情形下，本次定增還要從子公司的少數(shù)股東手中收購(gòu)股權(quán)。

本次定增擬使用2.62億元收購(gòu)子公司福建養(yǎng)寶19.07%、湖北三匹34%的少數(shù)股東股權(quán)。

根據(jù)收益法評(píng)估結(jié)果，福建養(yǎng)寶全部權(quán)益評(píng)估值3.39億元，增值率32.42%，湖北三匹全部權(quán)益評(píng)估值5.82億元，增值率53.26%。

但福建養(yǎng)寶、湖北三匹的業(yè)績(jī)情況與生豬市場(chǎng)行情完全相反。

豬價(jià)自2021年年初開(kāi)始暴跌，年中觸底后持續(xù)底部震蕩，但福建養(yǎng)寶、湖北三匹在2021年業(yè)績(jī)良好，營(yíng)業(yè)收入分別為1.97億元、3.06億元，凈利潤(rùn)分別為2419萬(wàn)元、1.29億元。

自2022年3月豬價(jià)開(kāi)始反彈回暖，2022年1-8月福建養(yǎng)寶、湖北三匹反倒虧損，凈利潤(rùn)分別為-1134萬(wàn)、-217萬(wàn)元。

上述負(fù)責(zé)人表示，收購(gòu)的標(biāo)的整體經(jīng)營(yíng)良好，2021年雖養(yǎng)殖行業(yè)周期低谷，但兩個(gè)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)亦取得較好的盈利情況，2022年1-8月出現(xiàn)一定幅度的虧損，主要系2022年上半年豬價(jià)持續(xù)處于低位導(dǎo)致全行業(yè)性的養(yǎng)殖虧損；公司已經(jīng)采取相關(guān)措施，目前經(jīng)營(yíng)情況和資金狀況正常。

關(guān)鍵詞：