【財(cái)經(jīng)分析】利好支撐牢固 債市短期無虞

本周，債市受央行超預(yù)期降息的利好影響，走出一波反彈行情。目前，10年期國債收益率已從周初的2.62%一線回落至2.56%附近。

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分析人士認(rèn)為，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)呈現(xiàn)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的背景下，基本面仍將對(duì)債市表現(xiàn)構(gòu)成有力支撐。

基本面支撐牢固

中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司提供的數(shù)據(jù)顯示，截至8月18日收盤，銀行間利率債市場(chǎng)收益率繼續(xù)波動(dòng)下探。舉例來看，SKY_3M回落1BP至1.61%；中債國債收益率曲線2年期下探1BP至2.12%；SKY_10Y穩(wěn)定在2.56%附近。

毫無疑問，央行超預(yù)期降息為債市的階段表現(xiàn)注入了一劑“強(qiáng)心針”。

記者注意到，眼下關(guān)于基本面偏弱環(huán)境中，貨幣寬松能否延續(xù)成為了業(yè)界熱議的焦點(diǎn)，而這也將成為左右“債?！毙星殚L短的關(guān)鍵因素。

來自中金公司的研究觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前實(shí)體內(nèi)生性需求修復(fù)偏弱，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能環(huán)比放緩，需要財(cái)政和貨幣政策的進(jìn)一步發(fā)力托底，來引領(lǐng)實(shí)體收入預(yù)期的改善和信心修復(fù)。而無論財(cái)政有沒有進(jìn)一步發(fā)力，央行可能都需要加碼“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)。

展望下階段的政策取向，雖然當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)已恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行，但管理層也公開表示，“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨需求不足、一些企業(yè)經(jīng)營困難、重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多等挑戰(zhàn)”。結(jié)合8月新一輪政策利率的調(diào)整，不少機(jī)構(gòu)判斷，后續(xù)貨幣政策仍將積極發(fā)力，保持寬松基調(diào)，穩(wěn)定融資需求。

“下階段，存款準(zhǔn)備金率和政策利率都有調(diào)整的可能，同時(shí)存量房貸利率和存款利率也存在進(jìn)一步調(diào)整的空間?！币晃蝗探灰讍T亦向記者表示，“對(duì)于債券市場(chǎng)來說，只要貸款、貨幣市場(chǎng)、存款等利率進(jìn)一步下行，那么債券利率跟隨創(chuàng)出新低將成為大概率事件?！?/p>

“在宏觀壓力面前，貨幣總量只能保持寬松。”天風(fēng)證券研究所副所長、固收首席分析師孫彬彬直言，“對(duì)于債券市場(chǎng)，這就意味著做多勝率還在?！?/p>

看多情緒占主流

當(dāng)然，也有相對(duì)審慎的機(jī)構(gòu)指出，分析債市歷史表現(xiàn)——從降息后收益率下行窗口的持續(xù)時(shí)間來看，市場(chǎng)止盈壓力以及“寬信用”政策預(yù)期的擾動(dòng)會(huì)推動(dòng)行情快速演繹，低點(diǎn)顯現(xiàn)多在1至5個(gè)交易日（2019年11月除外），之后30個(gè)交易日左右收益率或回到階段性高點(diǎn)。

對(duì)此，華創(chuàng)固收首席分析師周冠南表示，考慮到當(dāng)前“穩(wěn)增長”修復(fù)難度較大，則債市收益率的上行風(fēng)險(xiǎn)料依舊可控。

“參考上一輪降息后的市場(chǎng)表現(xiàn)，短期收益率低點(diǎn)顯現(xiàn)后，政策預(yù)期相對(duì)偏低疊加高頻數(shù)據(jù)未有明顯驗(yàn)證，使得收益率上行調(diào)整的幅度僅在10BP以內(nèi)。”周冠南指出，“本輪降息后收益率出現(xiàn)10BP以上調(diào)整，需要看到偏強(qiáng)的政策預(yù)期以及獲得數(shù)據(jù)驗(yàn)證的支持。然而，即便后續(xù)財(cái)政政策發(fā)力，基建增速有所回升，我們認(rèn)為，地產(chǎn)仍將成為本輪‘寬信用’進(jìn)程的堵點(diǎn)。在高頻數(shù)據(jù)未見明顯好轉(zhuǎn)信號(hào)前，預(yù)計(jì)債市收益率上行風(fēng)險(xiǎn)可控，收益率波動(dòng)中樞或在2.55%至2.6%附近?！?/p>

無可否認(rèn)，目前“貨幣政策仍在寬松周期內(nèi)，未來降息落地有助于債券收益率沖擊歷史新低”已成為市場(chǎng)共識(shí)。

“于內(nèi)外均衡的角度考量，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)‘穩(wěn)增長’‘穩(wěn)信心’的優(yōu)先級(jí)短期將高于匯率。也就是說，若經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，則政策層依然可能動(dòng)用降準(zhǔn)、降息工具?！鄙鲜鼋灰讍T坦言，“向后看，市場(chǎng)應(yīng)重點(diǎn)觀察經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)的變化，地產(chǎn)、就業(yè)、居民收入等與經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性修復(fù)動(dòng)能較為相關(guān)的指標(biāo)亦是關(guān)鍵?！?/p>

值得一提的是，針對(duì)“后續(xù)長端利率會(huì)如何演繹”的問題，華泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)此前進(jìn)行的8月債市調(diào)查顯示，有67%的投資者選擇了“低位震蕩”，21%的投資者選擇“向下突破”，僅有12%的少數(shù)投資者認(rèn)為會(huì)“向上調(diào)整”。

止盈或?yàn)闀r(shí)尚早

長江證券研究所固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)提醒，若本輪利率的迅速下滑是由降息推動(dòng)的，那么后續(xù)地產(chǎn)等方面的刺激政策可能又會(huì)帶來一次利率點(diǎn)位的上修。當(dāng)然，在沒有更多增量信息出現(xiàn)之前，10年期國債收益率2.6%的“頂部”可能難再突破。

綜上，聚焦債市布局，持樂觀態(tài)度的機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，當(dāng)前距離年末尚有4個(gè)半月的時(shí)間，止盈或?yàn)闀r(shí)尚早，因此仍可保持相對(duì)積極的操作，以博弈后續(xù)的寬松機(jī)會(huì)。

就短端品種而言，稅期影響下，降息尚未帶動(dòng)資金價(jià)格明顯下行。與此同時(shí)，降息后1年期國債活躍券的收益率僅由1.79%小幅下行至1.77%，這意味著，若未來資金跟隨逆回購利率有所調(diào)整，那么短端的交易空間有望再度打開。

再就長端來看，回顧歷史行情，今年6月降息后，10年期國債收益率一度在2.65%附近盤整。此次降息后，10年期國債收益率或進(jìn)入新的震蕩平臺(tái)。

“在經(jīng)濟(jì)修復(fù)未見明顯信號(hào)前，利率上行風(fēng)險(xiǎn)整體可控。由此，我們建議，待收益率調(diào)整到2.58%至2.6%左右，各機(jī)構(gòu)可擇機(jī)布局?！痹谥芄谀峡磥?，“若年末降息再度落地，那么債市收益率將有機(jī)會(huì)突破前低。即便降息未落地，票息收益也依舊較為可觀，投資者可根據(jù)后續(xù)數(shù)據(jù)變化靈活調(diào)整倉位?！?/p>

此外，華泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)進(jìn)行的債市調(diào)查顯示，針對(duì)“未來三個(gè)月，債市想獲得超額回報(bào)應(yīng)該在哪個(gè)點(diǎn)著力”的問題，選擇“波段操作”“杠桿操作”的投資者最多，其次是“久期調(diào)節(jié)”，再者是“品種選擇”（如銀行資本債、券商保險(xiǎn)次級(jí)債等）。

“杠桿操作受到投資者青睞，主要源于貨幣政策持續(xù)呵護(hù)、資金寬松且穩(wěn)定?，F(xiàn)階段，杠桿操作仍是確定性相對(duì)較高的策略。”華泰證券研究所副所長、固定收益首席分析師張繼強(qiáng)解讀稱，“同時(shí)，未來三個(gè)月也不乏波段操作的機(jī)會(huì)，如政策預(yù)期差、降準(zhǔn)降息等，但把握難度較大；久期調(diào)節(jié)方面，短久期利差可能已經(jīng)壓無可壓，后續(xù)建議各機(jī)構(gòu)考慮保護(hù)更足的中段久期，如3至5年期品種。”

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