宏觀(guān)點(diǎn)評(píng)：降息的宏觀(guān)“劇本”

最近經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的節(jié)奏變化有點(diǎn)快，原本以為拿的是“地產(chǎn)放開(kāi)，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)逆襲”的“劇本”，結(jié)果似乎又變成“保匯率還是保房?jī)r(jià)”的“套路”。毫無(wú)疑問(wèn)，今天上午央行的超預(yù)期降息（下調(diào)7天逆回購(gòu)利率以及1年期MLF利率，下同）已經(jīng)預(yù)示了7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)并不理想，但也凸顯了政策層對(duì)于穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的決心：盡管“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過(guò)程”，但是必要的呵護(hù)仍是需要的。一些重要的政策轉(zhuǎn)向往往需要時(shí)間，8月的降息是重要的信號(hào)，這意味著后續(xù)包括一線(xiàn)城市地產(chǎn)明顯松綁等一系列政策將會(huì)加速出臺(tái)，我們預(yù)計(jì)最早8月中下旬就能陸續(xù)看到。

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而從歷史上看，在“以我為主”的貨幣政策框架內(nèi)，保匯率往往還是會(huì)讓步于穩(wěn)地產(chǎn)和穩(wěn)房?jī)r(jià)，這次的選擇并不意外，因?yàn)樵诂F(xiàn)階段最終只有穩(wěn)地產(chǎn)才能穩(wěn)匯率。

工業(yè)生產(chǎn)：天氣的擾動(dòng)？7月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.7%，環(huán)比僅增長(zhǎng)0.01%，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來(lái)（即2011年以來(lái)）7月最低環(huán)比增速。除了內(nèi)需不足這一核心基本面外，我們可能更傾向認(rèn)為7月工業(yè)生產(chǎn)的季節(jié)性反彈受到高溫等異常天氣的影響，這也導(dǎo)致此前公布的PMI數(shù)據(jù)中生產(chǎn)和訂單-庫(kù)存數(shù)據(jù)出現(xiàn)撇叉。而考慮到8月極端天氣的影響可能會(huì)更大，工業(yè)生產(chǎn)的反彈可能還需等待。

從具體行業(yè)來(lái)看，7月工業(yè)生產(chǎn)的“動(dòng)力”格局發(fā)生比較明顯的變化，黑色冶煉、化學(xué)原料和制品行業(yè)超越此前的電氣機(jī)械和汽車(chē)，成為7月更重要的驅(qū)動(dòng)力，即使剔除基數(shù)的影響，在已經(jīng)公布的主要行業(yè)中，黑色冶煉也是為數(shù)不多的兩年平均復(fù)合增速在加速的行業(yè)：一方面，這可能和行業(yè)庫(kù)存周期有關(guān)，盡管整體經(jīng)濟(jì)尚處于主動(dòng)去庫(kù)存的階段，但是部分行業(yè)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)的跡象；另一方面，從出口看由于能源價(jià)格和匯率貶值的優(yōu)勢(shì)，7月鋼材等出口額表現(xiàn)也比較穩(wěn)?。喊蠢塾?jì)推單月的口徑來(lái)計(jì)算，同比增速較6月提高了超過(guò)14個(gè)百分點(diǎn)。

制造業(yè)投資：民間投資相對(duì)企穩(wěn)，但是可能不在制造業(yè)。7月制造業(yè)增速?zèng)]有延續(xù)6月的反彈，當(dāng)月同比增速下跌至4.25%。我們?cè)诖饲熬烷_(kāi)始關(guān)注民間投資的變化情況，從5月開(kāi)始民間投資相對(duì)整體投資同比增速的表現(xiàn)就在改善，不過(guò)排除地產(chǎn)投資，我們發(fā)現(xiàn)民間制造投資至少在6月并未出現(xiàn)更好的相對(duì)表現(xiàn)（7月數(shù)據(jù)尚未公布），我們傾向于認(rèn)為當(dāng)前民間投資邊際轉(zhuǎn)好的領(lǐng)域可能集中在服務(wù)業(yè)。從制造業(yè)投資的具體產(chǎn)業(yè)上看，電氣機(jī)械、汽車(chē)、化工和計(jì)算機(jī)電子設(shè)備是7月的主要支撐力量，但從邊際上看，7月除了少數(shù)的中下游行業(yè)，制造業(yè)投資的降溫具有一定的普遍性，這與企業(yè)中長(zhǎng)期貸款大致相符。

基建：交運(yùn)投資接過(guò)“接力棒”。7月廣義基建投資同比增速錄得5.3%，作為上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“動(dòng)力源”的基建似乎也進(jìn)入了一個(gè)“乏力期”。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，7月基建投資中的三大板塊同步放緩，其中水利、環(huán)境和公共設(shè)施投資對(duì)基建投資造成的拖累最為明顯。不過(guò)好消息是交通倉(cāng)儲(chǔ)中的鐵路投資“迎難而上”，其43.97%的同比增速是7月基建端的“亮眼項(xiàng)”。

其實(shí)7月基建投資同比增速的放緩早已“有跡可循”，背后至少有兩條邏輯進(jìn)行支撐：一是在大多情況下，建筑業(yè)PMI的回落與基建投資增速的放緩“如影隨形”。7月建筑業(yè)PMI刷新了歷史同期新低，這也意味著基建投資同比增速的下滑也是在所難免。二是基建項(xiàng)目?jī)纱笕谫Y來(lái)源正迎“逆風(fēng)”。在無(wú)去年同期政策性開(kāi)發(fā)性金融工具“加持”的背景之下，目前專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度還明顯弱于去年同期。新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模拐點(diǎn)往往領(lǐng)先于基建投資3個(gè)月左右，今年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行偏慢所造成的影響已傳導(dǎo)至基建投資端。不過(guò)我們預(yù)計(jì)8-9月新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度極有可能提速。

地產(chǎn)：延續(xù)供需偏弱局面，但下行節(jié)奏邊際放緩。7月開(kāi)工、施工面積同比分別邊際收窄至-25.9%及-22.9%，一方面是近期暴雨汛情影響施工，水泥發(fā)運(yùn)率回落至近5年低位，另一方面是城市更新可能在年中加速疊加基數(shù)的“助攻”；銷(xiāo)售面積同比收窄至-15.5%。7月竣工面積同比因低基數(shù)走闊至33.1%。地產(chǎn)整體信心未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)，7月地產(chǎn)投資繼續(xù)回落至-12.2%。

降息釋放穩(wěn)地產(chǎn)的“強(qiáng)信號(hào)”，地產(chǎn)放松政策落地期提前或已比較明確。8月初四大一線(xiàn)城市陸續(xù)發(fā)文響應(yīng)地產(chǎn)調(diào)控放松后，主要一、二線(xiàn)城市中僅鄭州有具體限購(gòu)放松政策落地。我們認(rèn)為后續(xù)地產(chǎn)重點(diǎn)仍在需求側(cè)的企穩(wěn)，尤其是當(dāng)下居民加杠桿意愿回升動(dòng)能不足（7月居民中長(zhǎng)貸同比再度轉(zhuǎn)負(fù)），政治局會(huì)議后預(yù)期的存量房貸降息及限購(gòu)解綁或在8月中旬加速落地。

消費(fèi)：邊際降溫。7月兩年復(fù)合同比增速回落至2.6%。節(jié)假日因素消退后的7月為年內(nèi)居民消費(fèi)相對(duì)的淡季，7月服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比回落1.3pct，居民消費(fèi)在政策出臺(tái)后短期仍比較平淡。

分項(xiàng)來(lái)看，居民出游活動(dòng)仍是主要支撐：7月石油制品量漲價(jià)跌，餐飲消費(fèi)在地鐵客運(yùn)量近5年同期高位背景下，兩年復(fù)合同比增速進(jìn)一步走闊至6.8%；服裝、日用品表現(xiàn)較為疲軟；家具及裝潢地產(chǎn)鏈延續(xù)低迷。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策定力超預(yù)期；歐美經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，資金大幅流向海外；出口超預(yù)期萎縮。

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