今日熱議：瑞銀：國(guó)債收益率或進(jìn)一步上行，短端利率回升幅度有限

南方財(cái)經(jīng)全媒體記者 吳霜，實(shí)習(xí)生楊蕾 上海報(bào)道

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1月10日上午，瑞銀證券對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行了展望。瑞銀證券中國(guó)利率市場(chǎng)策略分析師夏愔愔預(yù)測(cè)，“綜合來(lái)看，在2023年上半年，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望反彈的情況下，國(guó)債收益率有可能會(huì)進(jìn)一步提高，國(guó)債收益率和政策利率之間的利差可能還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，高點(diǎn)會(huì)觸及3.25%左右；在今年下半年，國(guó)債收益率可能有機(jī)會(huì)再度下降，在年底可能還會(huì)進(jìn)一步走低，預(yù)計(jì)大概會(huì)在2.9左右。”

夏愔愔進(jìn)一步分析了今年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，她認(rèn)為，對(duì)于國(guó)內(nèi)，預(yù)計(jì)今年GDP增速將會(huì)從去年的2.7%反彈到4.9%，明年可能在4.8%左右。拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升的主要?jiǎng)恿?lái)自于消費(fèi)的復(fù)蘇，以及地產(chǎn)的下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在減輕。預(yù)計(jì)今年一季度GDP同比增速相對(duì)低一些，二季度會(huì)有較為明顯的回升。到下半年三四季度的同比增速可能又會(huì)略微放緩；對(duì)于國(guó)外，瑞銀證券預(yù)測(cè)歐美經(jīng)濟(jì)都有可能陷入衰退，全球經(jīng)濟(jì)增速可能只有2.1%左右，這將對(duì)中國(guó)的出口有負(fù)面影響。

國(guó)債收益率進(jìn)一步上行，貨幣政策繼續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)

瑞銀證券通過(guò)回顧去年的國(guó)債收益率走勢(shì)，結(jié)合國(guó)家市場(chǎng)變化、政策調(diào)整，對(duì)未來(lái)的國(guó)債收益率變化進(jìn)行了推測(cè)。去年，國(guó)債收益率呈現(xiàn)“先下后上”的走勢(shì)。去年前三個(gè)季度的流動(dòng)性環(huán)境較為寬松，國(guó)債收益率向下運(yùn)行，在第三季度到了全年的低點(diǎn)，整個(gè)曲線有所增陡。在四季度，流動(dòng)性環(huán)境有所收緊，加上年底國(guó)內(nèi)防疫政策的迅速調(diào)整，國(guó)家對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的進(jìn)一步支持，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所上升，國(guó)債收益率也有所回升。

回顧央行去年兩次降息和降準(zhǔn)，瑞銀證券解釋了在政策放松的情況下為何沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的下降的原因。夏愔愔指出：“降息的幅度累計(jì)有20bp，降準(zhǔn)的幅度累計(jì)有50b。但是從十年期國(guó)債收益率來(lái)看是較為窄幅的波動(dòng)，整個(gè)區(qū)間在30bp上下?！边@一方面是因?yàn)樵?021年末的時(shí)候市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)有了悲觀的看法，對(duì)后面一系列的貨幣政策放松也有所預(yù)期，所以當(dāng)時(shí)在去年年初時(shí)，一年期的政策利率（MLF）年初時(shí)在2.95%，十年期國(guó)債的收益率已經(jīng)到了2.8%。從去年全年看，市場(chǎng)利率領(lǐng)先政策利率，長(zhǎng)端國(guó)債收益率的波動(dòng)主要跟隨市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期來(lái)波動(dòng)。另外一方面，從去年海外的情況來(lái)看，全球的利率都有比較大的抬升，加上人民幣的走弱也對(duì)國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)端利率的下行產(chǎn)生了一定的制約。

值得一提的是，在央行進(jìn)行降息降準(zhǔn)之后，貨幣市場(chǎng)的利率，包括回購(gòu)利率、同業(yè)存單利率、企業(yè)貸款的利率都有比較明顯的下降。然而以信貸增速來(lái)看，去年信貸增速的反彈程度和前幾輪政策寬松的情況相比很溫和。對(duì)此，夏愔愔認(rèn)為，這主要還是因?yàn)榈禺a(chǎn)的下行，企業(yè)的需求比較疲軟，信貸增速是難以大幅回升。

瑞銀證券分析，在三季度往后，央行調(diào)整了流動(dòng)性投放的方式：加大結(jié)構(gòu)性政策工具的使用，包括很多專項(xiàng)的再貸款，以及像政策性銀行這種抵押補(bǔ)充貸款PSL的投放，在降準(zhǔn)和MLF渠道，傳統(tǒng)渠道上面的中長(zhǎng)期流動(dòng)性的投放量和上半年相比是有所減少的。這也是因?yàn)樵诹鲃?dòng)性總量比較充裕的情況下，需求端不足的情況下，結(jié)構(gòu)性的工具還是能夠比總量層面的投放更為有效地促進(jìn)貸款的增長(zhǎng)，降低貸款的成本。

夏愔愔預(yù)測(cè)，今年貨幣政策還是需要繼續(xù)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供支持，包括最近一系列的央行講話和2023年央行工作會(huì)議的基調(diào)，要繼續(xù)保持流動(dòng)性的充裕，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本在下行，向重點(diǎn)領(lǐng)域要提供更多的信貸支持。整體來(lái)看，在預(yù)計(jì)的基準(zhǔn)情形下，央行還是會(huì)繼續(xù)運(yùn)用一系列的數(shù)量型工具給銀行體系提供流動(dòng)性包括降準(zhǔn)在內(nèi)來(lái)降低銀行的資金成本，也可能會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大或者說(shuō)新增一些專項(xiàng)債貸款的額度，向銀行提供更為便宜的資金來(lái)促進(jìn)銀行能夠降低貸款利率。

政策利率保持不變，財(cái)政刺激有望擴(kuò)大

至于今年的政策利率，瑞銀證券認(rèn)為今年政策利率可能保持不變，以對(duì)于貨幣市場(chǎng)的利率來(lái)看，短端回購(gòu)利率方面，DR007在去年三季度的時(shí)候可能就已經(jīng)觸底，考慮到未來(lái)央行還是會(huì)維持一定的流動(dòng)性注入，這一輪回購(gòu)利率的回升幅度相對(duì)前幾輪來(lái)說(shuō)相對(duì)溫和一些，預(yù)計(jì)今年全年DR007還是會(huì)繼續(xù)低于央行目前2.0%的七天逆回購(gòu)政策利率水平，可能比去年會(huì)有小幅的上升，可能今年的均值水平會(huì)小幅升到1.9%左右，還是比政策利率要低一些。

之前十年國(guó)債和一年MLF的利差回到40bp左右，夏愔愔表示：“考慮到今年一年MLF利率，不會(huì)改變，維持在2.75%左右。十年期國(guó)債收益率如果回升到3.1%以上的話，這時(shí)候就能夠?yàn)殚L(zhǎng)期投資者提供比較具有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比。”

在上下行的風(fēng)險(xiǎn)方面，她解釋道：“下行風(fēng)險(xiǎn)主要還是來(lái)自于基本面，如果海外經(jīng)濟(jì)有更明顯的、更深度的衰退，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的反彈又弱于我們預(yù)計(jì)的基本情形，央行在今年可能還是要進(jìn)一步降息，DR007可能又重新回到之前低位，十年期國(guó)債的收益率有可能要突破前低，有可能會(huì)降到2.5%以下。”反之，政策寬松力度則有可能是下降。這時(shí)資金面的回購(gòu)利率的回升更快，有可能更快的回到政策利率水平附近，像DR007回升到2%左右，十年期的國(guó)債收益率將有可能要回升到3.3%以上。

在利率債的供給方面，瑞銀證券預(yù)計(jì)今年整個(gè)財(cái)政的刺激會(huì)加強(qiáng)，財(cái)政刺激應(yīng)該會(huì)有所擴(kuò)大，新增的地方債額度也會(huì)比去年有所上升。整體來(lái)看，預(yù)計(jì)今年利率債凈供給的情況大概在9.9萬(wàn)億元左右，這里面包括大概2.76萬(wàn)億元的國(guó)債、4.7萬(wàn)億元地方政府債、2.4萬(wàn)億元的政策性銀行債。總體來(lái)看，今年利率凈供給水平和去年可能相差不大，凈供給的高峰預(yù)計(jì)可能還是會(huì)出現(xiàn)在下半年，二季度可能會(huì)出現(xiàn)利率債凈供給的高峰。

夏愔愔提示，未來(lái)一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的反彈、消費(fèi)復(fù)蘇會(huì)帶動(dòng)國(guó)債收益率，但是流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)平穩(wěn)，加上年初配置需求，銀行的配置需求相對(duì)比較旺盛，令短期內(nèi)的收益率上升幅度相對(duì)溫和。因此，短期內(nèi)需要關(guān)注于春節(jié)前后整個(gè)消費(fèi)還有整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的情況，還有年初到地方債發(fā)行節(jié)奏相對(duì)慢，但節(jié)后可能地方債的發(fā)行節(jié)奏也會(huì)有所加快，加上一月份信貸方面可能有春節(jié)等因素的擾動(dòng)，年后信貸投放相比年初的投放力度會(huì)比較強(qiáng)，資金需求可能會(huì)在節(jié)后上升。

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