中國市場的跨期限信用利差指數(shù)｜道口研究

文/北京外國語大學(xué)國際商學(xué)院助理研究員李志勇，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士研究生張子健，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院助理教授張福棟，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長張曉燕

在全球利率定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)型的背景下，本文基于中國市場的實際情況構(gòu)造了跨期限信用利差指數(shù)。該指數(shù)度量了中國商業(yè)銀行的平均借貸成本，其可以被應(yīng)用到銀行借貸定價和風(fēng)險管理中。參考長端信用利差指數(shù)，我們對銀行發(fā)行的商業(yè)銀行普通債信用利差進行加權(quán)，權(quán)重反映了不同期限債券的交易量和發(fā)行量；對于短端信用利差指數(shù)，我們使用銀行同業(yè)存單信用利差的交易量進行加權(quán)處理。最后，我們進一步討論了跨期限信用利差指數(shù)在中國市場可能的應(yīng)用。

全球的利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)型

(資料圖)

作為大型銀行的同業(yè)拆借利率，倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）從1986年開始被全球的市場主體廣泛用于利率定價基準(zhǔn)。然而，LIBOR的形成機制存在缺陷：一方面銀行報價的真實性無法得到保證，并不是真實支付的利率；另一方面LIBOR利率由商業(yè)銀行進行報價，在實際運行中報價利率容易受到操縱。

2012年6月，英國巴克萊銀行被曝涉嫌操縱LIBOR利率的報價。此外，銀行拆借市場的規(guī)模萎縮。以2020年為例，LIBOR的日均交易規(guī)模不足5億美元。為了應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，各國央行開始尋找新的利率基準(zhǔn)，其中最有代表性的就是美聯(lián)儲提出的有擔(dān)保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，簡稱SOFR）。

SOFR利率以國債回購市場的交易為基礎(chǔ)，市場交易活躍，交易利率近似無風(fēng)險利率。其他國家也推出了類似的基準(zhǔn)利率，如英國推出的英鎊隔夜平均指數(shù)（SONIA）、歐元區(qū)推出的歐元短期利率（ESTR）、日本推出的日元無擔(dān)保隔夜拆借利率（TONA）。隨著LIBOR主要利率品種在2021年不再更新，全球基準(zhǔn)利率全面從LIBOR轉(zhuǎn)向以SOFR為代表的基準(zhǔn)利率。

通過比較LIBOR和其他替代基準(zhǔn)利率的市場份額，我們可以觀察到全球基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)型的進度。美國和英國是完全替代的模式，即LIBOR利率完全退出市場。根據(jù)紐約美聯(lián)儲發(fā)布的報告顯示，到2021年底，美國公司發(fā)行的浮動利率計價債券以SOFR計價比例高達90%，SOFR計價的利率互換交易占比達到了40%。2017年英格蘭銀行宣布將英鎊隔夜平均指數(shù)（SONIA）作為英鎊LIBOR的替代基準(zhǔn)利率。截至2022年2月，SONIA計價的互換交易占比99.5%。歐元區(qū)和日本是多基準(zhǔn)共存的模式，即各自市場的同業(yè)拆借利率和短期隔夜利率同時作為利率定價基準(zhǔn)。歐元區(qū)仍保留了歐元銀行間同業(yè)拆借利率（EURIBOR）。

此外，歐元區(qū)推出的歐元短期利率（ESTR）基于歐元隔夜無擔(dān)保拆借市場，代表大型銀行融入資金的利率，于2019年10月開始正式運行。截至2022年2月，ESTR計價的互換交易中占比為20.1%。日本在保留東京銀行間同業(yè)拆借利率（TIBOR）的基礎(chǔ)上，同時提出以無擔(dān)保隔夜拆借利率（TONA）作為新的基準(zhǔn)利率。截至2022年4月，互換交易中LIBOR的交易敞口為3.47%，其他敞口的占比為96.53%。從各個國家的經(jīng)驗來看，新基準(zhǔn)利率的廣泛應(yīng)用，推動了LIBOR的轉(zhuǎn)型。

與此同時，如何將新的無風(fēng)險基準(zhǔn)利率應(yīng)用到更廣泛的信貸定價中，也是市場面臨的挑戰(zhàn)。以金融危機時的信貸市場為例，當(dāng)市場前景悲觀的時候，投資者會追逐安全資產(chǎn)，從而會使得以SOFR為代表的基準(zhǔn)利率進一步降低。如果銀行掛鉤SOFR來進行貸款定價，那么其貸款收益率也會相應(yīng)地下降。由此，銀行負擔(dān)的成本會大幅提升。與此同時，當(dāng)借款人發(fā)現(xiàn)銀行掛鉤SOFR的貸款下降時，可能會增加貸款，獲取更多流動性的支持。

上述情況的負面后果是銀行可能不再愿意借出SOFR定價的貸款，因為其無法進行真正的信用風(fēng)險定價。為此，澳大利亞國立大學(xué)的金融學(xué)教授安杰·伯恩特（Antje Berndt）、斯坦福大學(xué)商學(xué)院杰出金融學(xué)教授達雷爾·達菲（Darrell Duffie）和澳大利亞國立大學(xué)的朱一超（Zhu Yichao）博士在2020年一篇學(xué)術(shù)論文提出，主要是基于商業(yè)債券的信用利差構(gòu)造了跨期限信用利差指數(shù)（AXI），為解決上述挑戰(zhàn)提供了更多的選項，本文指數(shù)構(gòu)建將主要參考此論文。

AXI指數(shù)的編制

AXI是一種前瞻性的信用利差指數(shù)，可與存款機構(gòu)回購利率（DR）等接近無風(fēng)險的利率結(jié)合使用，形成信用敏感利率。AXI是無擔(dān)保銀行融資交易信用利差的加權(quán)平均值，期限從短期到多年，權(quán)重反映交易量和發(fā)行量。

AXI的編制通過采用包括短期和長期交易在內(nèi)的跨曲線方法可以最大限度地增加指數(shù)成分債券交易的數(shù)量。此外，AXI會自動適應(yīng)銀行資金結(jié)構(gòu)在未來的變化，從而確保指數(shù)始終保持穩(wěn)健性和代表性。對于商業(yè)銀行等貸款人來說，在貸款定價中同時使用AXI指數(shù)和基準(zhǔn)利率，有助于管理負債風(fēng)險，減少資產(chǎn)負債表錯配。而對于貸款人來說，使用AXI指數(shù)進行定價則有助于提升貸款定價的透明性和公正性。AXI指數(shù)的編制建立在商業(yè)銀行債券的交易量形成的可靠價格上。由于自適應(yīng)的特征，AXI指數(shù)在一系列條件下仍然能保持穩(wěn)健，包括市場下行壓力、市場結(jié)構(gòu)的變化和監(jiān)管政策的調(diào)整。可預(yù)期的是，未來AXI指數(shù)將在銀行信貸定價和利率衍生品定價中扮演重要的角色。

在推廣AXI指數(shù)應(yīng)用上，SOFR Academy,Inc.（SOFR研究院）扮演著重要角色，其旨在通過提供金融教育和市場數(shù)據(jù)幫助企業(yè)、金融機構(gòu)、政府和個人做出更優(yōu)的決策。作為亞太貸款市場協(xié)會（APLMA）、美國經(jīng)濟協(xié)會（AEA）、銀團貸款和交易協(xié)會（LSTA）、國際掉期和衍生品協(xié)會（ISDA）、金融和貿(mào)易銀行家協(xié)會（BAFT）和美國商會（USCC）等一系列專業(yè)機構(gòu)的會員單位，SOFR研究院還推動AXI和金融情勢信用利差指數(shù)（FXI）的運營，將其作為信用利差附加到近似無風(fēng)險利率上，用于貸款和衍生品市場。2022年7月12日，AXI和FXI正式由景順指數(shù)公司（Invesco Indexing LLC）公開發(fā)布，為大規(guī)模的市場應(yīng)用奠定了堅實基礎(chǔ)。此外，為了進一步推動AXI指數(shù)在全球利率轉(zhuǎn)型中的應(yīng)用，SOFR研究院還推動了英鎊AXI指數(shù)（GBP-AXI）、歐元AXI指數(shù)（EUR-AXI）和日元指數(shù)（JPY-AXI）的編制。

中國的利率轉(zhuǎn)型

作為一個新興經(jīng)濟體，中國參與國際基準(zhǔn)利率改革的進程面臨著諸多挑戰(zhàn)。一方面，盡管中國在利率市場化定價上取得了長足的進步，但中國的利率市場化改革進程仍在進行，利率尚未實現(xiàn)全面的市場化定價。以市場化程度較高的貸款市場為例，其以貸款市場報價利率（LPR）作為定價基礎(chǔ)。當(dāng)前的LPR包括1年期和5年期以上兩個品種。由于LPR由銀行報價形成，可以充分反映市場資金的供求情況。盡管商業(yè)銀行掌握著貸款利率的定價權(quán)，但對不同主體的差異化定價還需要進一步深化。

另一方面，在LIBOR轉(zhuǎn)型的背景下中國需要積極融入國際規(guī)則，完善基于本土市場的利率定價機制。中國人民銀行2020年發(fā)布的《參與國際基準(zhǔn)利率改革和健全中國基準(zhǔn)利率體系》明確提出：“下階段，中國銀行間基準(zhǔn)利率體系建設(shè)的重點在于推動各類基準(zhǔn)利率的廣泛運用，通過創(chuàng)新和擴大DR（存款類金融機構(gòu)間的債券回購利率）在浮息債、浮息同業(yè)存單等金融產(chǎn)品中的運用，將其打造為國貨幣政策調(diào)控和金融市場定價的關(guān)鍵性參考指標(biāo)?！?/p>

本文的目標(biāo)是基于中國商業(yè)銀行債券的二級市場交易數(shù)據(jù)構(gòu)造出AXI。參考Berndt，Duffie，and Zhu（2020），我們使用商業(yè)銀行發(fā)行的普通債券和同業(yè)存單分別構(gòu)造出了長端和短端信用利差指數(shù)。AXI指數(shù)是長端信用利差和短端信用利差的平均值。AXI在一定程度上能夠反映商業(yè)銀行的借貸成本，其有望能夠應(yīng)用于銀行貸款定價和風(fēng)險管理。

在深入理解中國商業(yè)銀行債券市場的制度背景基礎(chǔ)上，我們將介紹AXI指數(shù)構(gòu)造使用的數(shù)據(jù)，并匯報編制結(jié)果。最后，本文還將根據(jù)AXI指數(shù)在中國市場可能的應(yīng)用做出進一步的討論。

中國債券市場的制度背景

由于AXI指數(shù)的編制依賴于商業(yè)銀行不同期限債券的二級市場交易價格，因此我們需要詳細地回顧中國商業(yè)銀行債券的發(fā)行情況。目前，中國商業(yè)銀行可以發(fā)行的債券類別包括商業(yè)銀行普通債、商業(yè)銀行次級債、同業(yè)存單、資產(chǎn)抵押債券（ABS）、可轉(zhuǎn)債和海外債券六個類型的債券。其中前四種債券在中國銀行間交易市場（China Interbank Bond Market，簡稱CIBM）進行交易。銀行間市場在中國債券市場交易中占據(jù)著主導(dǎo)的位置，截至2021年12月，銀行間市場的債券余額超過70%。作為柜臺交易市場（OTC），銀行間市場僅面向機構(gòu)投資者開放，包括商業(yè)銀行、保險公司、公募基金和外資機構(gòu)等。

商業(yè)銀行普通債是銀行發(fā)行的高級無抵押債券，期限通常在1年以上，因此可以被用于估計長端跨期限信用利差。商業(yè)銀行次級債又分為二級資本債和永續(xù)債，一般用于補充銀行的資本金，其本金和利息的清償順序列于商業(yè)銀行其他負債之后、先于商業(yè)銀行股權(quán)資本。在實務(wù)中，次級債券的評級通常低于主體評級。資產(chǎn)抵押債券是商業(yè)銀行以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持發(fā)行的債券，其并未反映商業(yè)銀行的信用風(fēng)險。因此在度量商業(yè)銀行主體的信用利差指數(shù)時，我們并未加入商業(yè)銀行次級債和資產(chǎn)抵押債券。可轉(zhuǎn)債通常在交易所（包括上海證券交易所和深圳證券交易所）市場進行交易。海外債券是指銀行在境外發(fā)行的債券，通常以美元或者其他外幣進行計價。由于海外債券的發(fā)行主體常常是銀行的境外子公司，同時其計價貨幣不是人民幣，因此我們在跨期限信用利差計算中并未考慮此類債券......

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