環(huán)球觀察：“債災(zāi)”？與2016年底有質(zhì)的不同！（國金宏觀?趙偉團隊）

報告要點

近期，債券市場劇烈調(diào)整，引發(fā)大家對2016年“債災(zāi)”重現(xiàn)的討論。當前市場與2016年有哪些不同、未來又將如何演繹？本文系統(tǒng)梳理，可提供一定參考。

“債災(zāi)”？“利空”集中擾動下，交易擁堵和凈值化“負”反饋放大市場波動

(資料圖片)

交易過于擁堵下，市場穩(wěn)定性明顯下降，機構(gòu)行為對利空因素的反應(yīng)更加敏感。2022年11月14日-18日，債市經(jīng)歷“驚心動魄”的一周，10年國債收益率上行9BP，短端上行更大、1年國債和1年AAA短融收益率分別上行21BP和42BP。事后來看，債券市場雖然難逃漲跌輪回，但交易過于擁堵的警示信號值得以后重視，機構(gòu)杠桿用足、利差壓到極致等，會導(dǎo)致債券市場穩(wěn)定性明顯下降。

“利空”集中擾動下，凈值化機制下的資產(chǎn)負債“負”反饋，放大市場波動。前期壓低收益率的三大變量在近期出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”信號，民企“第二支箭”等推動房地產(chǎn)預(yù)期修復(fù)，防疫優(yōu)化帶來經(jīng)濟預(yù)期修復(fù)，及中美元首會晤透露的外部局勢緩和信號，疊加資金面的偏緊，推動收益率在11月7日-11日當周已開始上行，部分銀行、理財資金贖回，導(dǎo)致公募基金等機構(gòu)被動賣出，加速了收益率的上行。

“債災(zāi)”舊日重現(xiàn)？相較2016年底，基本面、資金面、杠桿均有質(zhì)的不同

不同于2016年底，經(jīng)濟未來1-2個季度或延續(xù)下行，在此過程中“資產(chǎn)荒”的延續(xù)也有利于遏制”負”反饋機制。始于2016年10月債市牛熊大切換，是“政策底”和“經(jīng)濟底”夯實、資金成本抬升共振的結(jié)果。相較之下，出口加快回落、地產(chǎn)低迷和疫情反復(fù)等，使得當前經(jīng)濟仍面臨階段性“二次探底”風(fēng)險，貨幣流動性也不具備持續(xù)收緊的基礎(chǔ)；地產(chǎn)等低迷下，資金與資產(chǎn)不匹配的現(xiàn)象依然較為突出。

“資管新規(guī)”約束下，當前機構(gòu)杠桿行為較為規(guī)范，沒有抬升資金成本“去杠桿”必要。2018年之前，監(jiān)管歸屬不同的銀行理財、券商資管等機構(gòu)，通過層層嵌套等實現(xiàn)表外加杠桿；而“資管新規(guī)”的穿透式監(jiān)管，將機構(gòu)杠桿約束在2倍之內(nèi)、甚至更低，顯著降低了杠桿收縮效應(yīng)和縮短了資產(chǎn)負債”負”反饋的鏈條。此外，2016年機構(gòu)對央行“收短放長”的后知后覺，也加劇了2016年底的“踩踏”。

后市演繹？中短期”負”反饋或趨緩和，但中長期面臨基本面回歸帶來的壓力

央行果斷行動下，機構(gòu)預(yù)期有所平復(fù)、”負”反饋趨于緩和，后續(xù)還需跟蹤理財?shù)刃袨樽兓?/strong>債市大幅調(diào)整后，央行加大逆回購?fù)斗拧⑵揭仲Y金波動，11月15日-18日，逆回購合計凈投放3650億元，資金利率明顯回落、R001下降50BP至1.4%附近，機構(gòu)”負”反饋行為也開始有所緩和。中期來看，理財全面凈值化過程中，居民理財和機構(gòu)投資行為的不斷磨合、成熟，帶來理財申贖變化仍需跟蹤。

類似2016年“債災(zāi)”不會重現(xiàn)，債券市場中長期或回歸基本面驅(qū)動。當前與2016年的基本面、資金面、杠桿等不同，使得債券市場短期大幅調(diào)整不會演變成2016年“債災(zāi)”。中長期來看，穩(wěn)增長繼續(xù)發(fā)力、疫后修復(fù)及地產(chǎn)超調(diào)后的企穩(wěn)等，或推動經(jīng)濟回歸“新穩(wěn)態(tài)”，使得基本面對債券市場的壓制逐步顯現(xiàn)。穩(wěn)增長續(xù)力帶來的債券供給沖擊、資金波動等，也可能階段性干擾交易行為、放大市場波動。

風(fēng)險提示：政策效果不及預(yù)期，疫情反復(fù)的干擾，全球經(jīng)濟衰退超預(yù)期。

報告正文

一、“債災(zāi)”？交易過于擁擠下的“踩踏”現(xiàn)象

（一）交易過于擁擠下，債券市場穩(wěn)定性明顯下降

11月中旬，債券市場經(jīng)歷明顯調(diào)整、短端調(diào)整幅度大于長端。2022年11月14日-18日，債市經(jīng)歷“驚心動魄”的一周，10年期國債收益率上行9BP至2.83%、活躍券盤中一度上行突破2.9%，短端上行幅度更大、1年期國債同期上行21BP；信用債收益率調(diào)整幅度更深，其中，1年期AAA中票收益率上行近42BP，3-5年的中長期限上行幅度也在18BP-37BP之間。如此快速、大幅的調(diào)整，引發(fā)市場對于2016年底“債災(zāi)”重現(xiàn)的擔憂。

交易過于擁堵下，市場穩(wěn)定性明顯下降，機構(gòu)行為對利空因素的反應(yīng)更加敏感。4月中下旬以來，降準、大規(guī)模留抵退稅，疊加實體修復(fù)“平緩”等，使得資金滯留金融體系的現(xiàn)象較為突出、DR007一度下探至1.3%以下。流動性極度寬松下，票息策略逐步成為主流，機構(gòu)加杠桿套息差行為，推動信用利差收窄至歷史絕對低位。

杠桿加足下，機構(gòu)對資金波動更為敏感，資金利率逐步收斂的過程中，交易行為已經(jīng)開始出現(xiàn)變化。11月初，資金利率并未出現(xiàn)類似此前9月、10月初的季節(jié)性回落，反而有所上漲，以DR007為代表的貨幣市場利率中樞明顯抬升、由9月的1.6%上漲1.8%附近、盤中一度突破2%，市場對資金面的擔憂情緒由此發(fā)酵，銀行間質(zhì)押回購成交規(guī)模由此前日均6萬億元左右、降至11月前三周的不足5.2萬億元。

（二）“利空”集中擾動下，凈值化“負”反饋放大波動

地產(chǎn)、疫情、外部局勢等前期壓低收益率的三大變量，在近期均出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”信號。除了資金面收緊干擾債市情緒外，經(jīng)濟基本面也集中釋放“利空信號”，共同推動收益率加快上行，具體包括，民企“第二支箭”等帶來房地產(chǎn)預(yù)期修復(fù)、防疫優(yōu)化帶來的經(jīng)濟預(yù)期修復(fù)，及中美元首會晤帶來的外部局勢緩和等（詳情參見

《疫情防控“新”變化！》

、

《防控優(yōu)化，影響幾何？》

）。

債市快速調(diào)整后，理財“贖回潮”進一步加劇市場波動。部分銀行、理財資金贖回，導(dǎo)致公募基金等機構(gòu)被動賣出，進一步加速收益率上行。截至11月前17日，銀行理財破凈產(chǎn)品就已達2522只、占全部銀行理財產(chǎn)品的7.3%，較上個月大幅抬升3個百分點；破凈比例高于8%的理財公司占比近4成、部分理財公司破凈比例甚至高達15%以上。

理財“贖回潮”的背后，是資管業(yè)務(wù)監(jiān)管加強、凈值化轉(zhuǎn)型加快的縮影。伴隨穿透式監(jiān)管的加強，理財產(chǎn)品持有債券類資產(chǎn)占比已超68%、同比抬升4個百分點以上，投向公募基金也明顯增多、由原先不足3%抬升至4%左右。凈值化轉(zhuǎn)型進程也在加快，截至2022年6月底，理財公司產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模19.1萬億元、全部為凈值型產(chǎn)品。

二、“債災(zāi)”舊日重現(xiàn)？核心驅(qū)動變量有質(zhì)的不同

（一）相較2016年，“資產(chǎn)荒”是最大的基本面差異

不同于2016年底，經(jīng)濟未來1-2個季度或延續(xù)下行。始于2016年10月債市牛熊大切換，是“政策底”和“經(jīng)濟底”夯實、資金成本抬升共振的結(jié)果。相較之下，當前經(jīng)濟動能增長明顯偏弱、面臨階段性“二次探底”的風(fēng)險，一方面是，前期重要支撐項之一的出口，已進入趨勢性下滑通道；另一方面，盡管政策信號強化，地產(chǎn)和消費尚未看到邊際改善的信號，階段性仍會受到疫情反復(fù)、居民收入以及房企債務(wù)等的壓制。（詳情參見

《黎明前的“黑暗”》

）。

經(jīng)濟下行過程中，“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象或仍將延續(xù)，與2016年形成鮮明對比。經(jīng)濟承壓下，流動性不具備持續(xù)收緊的基礎(chǔ)，類似2016年“收短放長”抬升資金成本的情況或較難出現(xiàn)；與此同時，實體需求偏弱，使得資金大量滯留在金融體系，推動機構(gòu)資產(chǎn)配置需求增長。盡管廣譜利率已降至歷史低位，居民購房需求、企業(yè)貸款需求等依然低迷，疊加地產(chǎn)債務(wù)等信用風(fēng)險擔憂仍在，使得機構(gòu)資產(chǎn)短缺的問題依然突出、對利率債和高評級信用債配置需求較強。

“資產(chǎn)荒”背景下，資金面壓力的緩解，有助于遏制機構(gòu)資產(chǎn)負債的“螺旋式”“負”反饋。相對寬裕的資金面與相對短缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之間的不匹配，并不會因為短期機構(gòu)遭受資金贖回而改變；贖回資金找不到匹配的資產(chǎn)，或仍會滯留在金融體系、尤其是貨幣市場，一旦資金面趨于穩(wěn)定，資產(chǎn)短缺矛盾會繼續(xù)凸顯。11月16日之后，資金面壓力明顯緩解，機構(gòu)行為有所恢復(fù)，銀行質(zhì)押回購日均成交規(guī)模由此前不足5萬億元恢復(fù)至5.6萬億元。

（二）資管新規(guī)之后，高杠桿的問題已經(jīng)大為緩解

“資管新規(guī)”約束下，機構(gòu)杠桿問題已經(jīng)大為緩解，也不需要抬升資金成本引導(dǎo)“去杠桿”。2018年之前，監(jiān)管歸屬不同的銀行理財、券商資管等機構(gòu)，通過層層嵌套等實現(xiàn)表外加杠桿；而“資管新規(guī)”的穿透式監(jiān)管，將機構(gòu)杠桿約束在2倍之內(nèi)、甚至更低，顯著降低了杠桿收縮效應(yīng)和縮短了資產(chǎn)負債“螺旋式”“負”反饋的鏈條。此外，2016年機構(gòu)對央行“收短放長”的后知后覺，也加劇了2016年底的“踩踏”。

微觀結(jié)構(gòu)嬗變下，機構(gòu)行為更加理性和市場化。資管新規(guī)之后，資金池、剛兌、多層嵌套等現(xiàn)象明顯減少，券商資管、信托等通道業(yè)務(wù)也持續(xù)收縮，推動資金逐步向管理規(guī)范的公募基金等集中，規(guī)模體量居首的銀行理財也逐步向更加市場化運行的理財子發(fā)展。隨著市場格局變化等，債券市場參與機構(gòu)，更加注重負債管理、平衡資產(chǎn)收益和負債久期，靈活利用杠桿變化和波動交易，根據(jù)宏微觀形勢變化切換久期、票息等投資策略。

當前債市杠桿更多體現(xiàn)在場內(nèi)，只要票息“豐厚”、資金穩(wěn)定，不會形成負向自我加強。資管新規(guī)之后，機構(gòu)杠桿行為更多集中在場內(nèi)，“滾隔夜”加杠桿已成為常態(tài)、質(zhì)押回購隔夜成交占比長期在86%附近。機構(gòu)利用場內(nèi)杠桿套息差的行為成為市場交易主要策略之一，資金出現(xiàn)波動時，場內(nèi)杠桿有所回落；一旦資金波動平復(fù)，杠桿很快恢復(fù)來套息差。

三、后市演繹？短期“負”反饋緩和，中長期回歸基本面

（一）隨著央行果斷行動，機構(gòu)預(yù)期修復(fù)、“負”反饋緩和

央行果斷行動，加大公開市場操作、助力機構(gòu)預(yù)期平復(fù)。債市大幅調(diào)整后，央行11月15日開始加大逆回購?fù)斗?，在MLF和PSL等工具已實現(xiàn)1700億元凈投放的基礎(chǔ)上，當天逆回購?fù)斗?720億元、實現(xiàn)凈投放1700億元，隨后兩個交易日內(nèi)繼續(xù)保持平均每天1000億元左右的投放規(guī)模，11月15-18日，逆回購合計凈投放3650億元、幫助平抑資金波動。

伴隨央行投放加碼、財政繳稅影響消退等，資金面壓力緩解，機構(gòu)“負”反饋現(xiàn)象有所緩和。逆回購資金投放增多，穩(wěn)定機構(gòu)預(yù)期的同時，也一定程度緩解財政繳稅帶來的擾動，而11月17日之后資金上繳國庫的擾動已明顯減弱，資金利率明顯回落；在11月17日-18日兩個交易日，R001和R007分別回落63BP和28BP至1.41%和1.82%，存單和利率債收益率也出現(xiàn)不同幅度下行。

中期來看，居民理財和機構(gòu)投資行為在不斷磨合、成熟，或有助于降低凈值化“負”反饋的影響，后續(xù)變化仍需跟蹤。2022年是理財全面凈值化的元年，恰好趕上資本市場跌宕起伏，居民從習(xí)慣理財剛兌到理性認知理財也可能跌破凈值需要一個過程，居民與銷售渠道、投資機構(gòu)之間也需要時間磨合。展望未來，理財“贖回”帶來的“負”反饋或逐步平息，后續(xù)可緊密跟蹤理財變化。

（二）“債災(zāi)”不會重現(xiàn)，債市中長期回歸基本面驅(qū)動

盡管類似2016年“債災(zāi)”不會重現(xiàn)，債市中長期面臨基本面回歸帶來的調(diào)整壓力。當前與2016年的基本面、資金面、杠桿等不同，使得債市短期大幅調(diào)整不會演變成2016年“債災(zāi)”；中長期來看，債券市場驅(qū)動邏輯或回歸基本面。2022年穩(wěn)增長效果的滯后顯現(xiàn)、2023年政策繼續(xù)發(fā)力，疫情干擾逐步消退帶來的疫后修復(fù)，及地產(chǎn)超調(diào)后的企穩(wěn)等，或共同推動經(jīng)濟回歸“新穩(wěn)態(tài)”，使得基本面對債市的壓制逐步顯現(xiàn)（詳情參見

《重估中國：站在歷史輪回的新起點》

）。

穩(wěn)增長續(xù)力帶來的債券供給、資金波動等，可能階段性干擾交易行為、放大市場波動。外需走弱下，穩(wěn)增長仍需繼續(xù)發(fā)力，部分對沖出口下滑、助力經(jīng)濟回歸；財政繼續(xù)擔當穩(wěn)增長重任，但收支壓力下，中央赤字可能擴張、“準財政”繼續(xù)加碼，或帶動國債、政金債規(guī)模擴大（詳情參見

《財政穩(wěn)增長，還有多少“彈藥”》

）。債券集中供給增多，可能階段性加大資金波動、干擾交易行為。

與財政配合，央行或繼續(xù)維持流動性合理適度，降低資金面波動對債市的擾動。2023年穩(wěn)增長政策組合或延續(xù)當前搭配，財政擔當重任、貨幣與之配合，一方面，央行運用PSL、專項再貸款工具等，加大對政策性銀行的資金支持；另一方面，靈活開展公開市場操作、平抑資金波動，維持貨幣市場利率在利率走廊內(nèi)窄幅波動，為政府債券、政金債發(fā)行提供合理適度的貨幣流動性環(huán)境。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）“利空”集中擾動下，交易擁堵和凈值化“負”反饋放大債券市場波動。前期壓制收益率的房地產(chǎn)、疫情和外部形勢三大變量的積極變化，疊加資金面的緊張，是近期債市調(diào)整的重要原因；而交易擁堵下，部分銀行、理財資金贖回，導(dǎo)致機構(gòu)資產(chǎn)負債“螺旋式”“負”反饋，加速債券收益率的上行。

（2）與2016年底“債災(zāi)”相比，當前基本面、資金面、杠桿等均有質(zhì)的不同。不同于2016年底，經(jīng)濟未來1-2個季度或延續(xù)下行，在此過程中“資產(chǎn)荒”的延續(xù)也有利于遏制“負”反饋機制；“資管新規(guī)”約束下，當前機構(gòu)杠桿行為較為規(guī)范，也沒有抬升資金成本“去杠桿”必要。

（3）類似2016年“債災(zāi)”不會重現(xiàn)，債市中短期“負”反饋或趨于緩和，中長期或回歸基本面驅(qū)動。中短期，央行果斷行動助力機構(gòu)預(yù)期平復(fù)，“負”反饋趨于緩和，后續(xù)關(guān)注理財?shù)刃袨樽兓?；中長期來看，穩(wěn)增長繼續(xù)發(fā)力、疫后修復(fù)及地產(chǎn)企穩(wěn)等，或推動經(jīng)濟回歸“新穩(wěn)態(tài)”，進而對債市形成壓制。

風(fēng)險提示：

1、政策效果不及預(yù)期。

2、疫情反復(fù)的干擾。

3、海外經(jīng)濟衰退超預(yù)期。

趙偉團隊介紹

研究報告信息

證券研究報告：“債災(zāi)”？與2016年底有質(zhì)的不同！

對外發(fā)布時間：2022 年 11 月 20?日

報告發(fā)布機構(gòu)：國金證券研究所

參與人員信息：

新書推介

作者從經(jīng)濟、政治、文化和資本市場運作等各個維度展開分析，嘗試厘清中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的核心命題，以及轉(zhuǎn)型過程中蘊藏的市場投資機遇。

法律聲明

特別聲明?

國金證券股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。

本報告版權(quán)歸 “國金證券股份有限公司”（以下簡稱 “國金證券”）所有，未經(jīng)事先書面授權(quán)，任何機構(gòu)和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)、轉(zhuǎn)載、引用、修改、仿制、刊發(fā)，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。經(jīng)過書面授權(quán)的引用、刊發(fā)，需注明出處為 “國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節(jié)和修改。

本報告的產(chǎn)生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或?qū)嵉卣{(diào)研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設(shè)想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他任何損失承擔任何責(zé)任。且本報告中的資料、意見、預(yù)測均反映報告初次公開發(fā)布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調(diào)整，亦可因使用不同假設(shè)和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。

本報告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風(fēng)險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業(yè)績并不能代表未來的表現(xiàn)。

客戶應(yīng)當考慮到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應(yīng)視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務(wù)具備專業(yè)知識的投資者和投資顧問的專業(yè)產(chǎn)品，使用時必須經(jīng)專業(yè)人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應(yīng)考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構(gòu)成投資、法律、會計或稅務(wù)的最終操作建議，國金證券不就報告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦。

在法律允許的情況下，國金證券的關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務(wù)。

本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據(jù)《證券期貨投資者適當性管理辦法》，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風(fēng)險評級高于 C3 級 (含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應(yīng)被視為對特定客戶關(guān)于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關(guān)法律責(zé)任。

若國金證券以外的任何機構(gòu)或個人發(fā)送本報告，則由該機構(gòu)或個人為此發(fā)送行為承擔全部責(zé)任。本報告不構(gòu)成國金證券向發(fā)送本報告機構(gòu)或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責(zé)任。

此報告僅限于中國境內(nèi)使用。國金證券版權(quán)所有，保留一切權(quán)利。