全球要聞：英國第一個扛不住了

1給大家介紹一下目前的英國養(yǎng)老金危機，因為態(tài)勢有所緩和，這事似乎在國內(nèi)的關(guān)注度不高，但是過程非常精心動魄，而且至今還未收場，一旦危機爆發(fā)，其影響不會亞于08年雷曼兄弟破產(chǎn)對市場的沖擊，畢竟事關(guān)英國人的養(yǎng)老錢。

本文邏輯鏈較長，可能看起來有點兒復(fù)雜，我盡量說大白話，大家跟上節(jié)奏。

(資料圖片)

2首先我們要鋪墊很多背景知識。

先用最快速度介紹下英國的養(yǎng)老金體系：

英國和我國一樣，采取DB型養(yǎng)老金運作模式。解釋一下：DB型就是你現(xiàn)在交多少養(yǎng)老金，就知道退休后大概能領(lǐng)多少，確定性高，中間的經(jīng)濟和市場波動都不必操心，由養(yǎng)老基金（我們叫社保基金）來統(tǒng)籌打理。DB型采用統(tǒng)籌賬戶，現(xiàn)收現(xiàn)付，有代際不平等風(fēng)險，有問題了政府一般也會用財政來補貼。

另一種模式叫DC型，采用個人賬戶，自己交自己的，不會被統(tǒng)籌，交的養(yǎng)老金在監(jiān)管下進行投資增值。退休后能領(lǐng)多少錢完全取決于你當(dāng)初交了多少錢以及投資回報。

說白了，DB是國家統(tǒng)籌，DC是自己顧自己。

下圖是一些國家的養(yǎng)老金運作模式的比例，可以看出英國以DB型為主。

2021年英國DB計劃總資產(chǎn)約為1.7萬億英鎊——這就是本次養(yǎng)老金危機的體量。

3前面說了，DB模式的特點是你知道自己退休后能領(lǐng)多少錢。同樣的，管理這些錢的養(yǎng)老基金當(dāng)然知道未來每年要支出多少錢。保證未來有錢發(fā)，就是DB模式的核心問題。

對養(yǎng)老基金來說，未來每年要給大家發(fā)的錢是負債端，統(tǒng)籌賬戶里的存量是資產(chǎn)端。

但負債端的值每年都是變化的，影響它的變動的幾大因素是①利率、②通脹、③預(yù)期壽命。

挨個解釋下：其中①利率對負債端的影響最大，因為養(yǎng)老金涉及幾十年后的事，久期越長，定價對利率也就越敏感。舉個例子：比如計算2045這一年的養(yǎng)老金支出，把它折現(xiàn)到當(dāng)下，利率的輕微變動都會嚴重影響數(shù)值。

②通脹好理解，通脹越高，未來的養(yǎng)老金支出也越高。③預(yù)期壽命也好理解，或者就要發(fā)錢，人均壽命越長，養(yǎng)老金支出也就越多。

我們來梳理下：利率→負債端→資產(chǎn)端，這種管理養(yǎng)老基金的投資思路叫LDI，意思是由負債端來驅(qū)動投資，力求養(yǎng)老金的資產(chǎn)端和負債端（折現(xiàn)后的現(xiàn)值）相匹配，以確保養(yǎng)老金的平穩(wěn)運行。

而負債端對利率最敏感，所以匹配的關(guān)鍵就是讓資產(chǎn)端也對利率變動保持敏感。如何實現(xiàn)呢？

4本次危機的主角登場了！

為了實現(xiàn)匹配，英國養(yǎng)老基金購買了一種叫IRS的金融衍生品，當(dāng)然帶杠桿了，金融危機哪能少得了杠桿。

解釋下IRS的產(chǎn)品邏輯——

IRS是一種基于長期國債利率的對賭協(xié)議，英國養(yǎng)老基金和投行互為對手方。英國養(yǎng)老基金可以鎖定一個固定利息作為回報，同時它要根據(jù)當(dāng)時的利率來支付浮動利息。同時IRS的平均杠桿是4.2x倍，也就是說養(yǎng)老基金買100元的IRS，只需要支付20多元的保證金和抵押品即可。

買了IRS，根據(jù)當(dāng)時的國債利率來浮動支付利息，英國養(yǎng)老金實現(xiàn)了資產(chǎn)端對利率的敏感，有效匹配了負債端的變化。

當(dāng)然，只要買衍生品肯定有賺有虧。如果利率長期下行，則不 斷支付 新利息 的英國養(yǎng)老基金賺錢；反之，如果利率上行，養(yǎng)老基金會損失保證金——記住這點，后面要考！

08年之后，發(fā)達國家普遍進入低利率時代，英國基準(zhǔn)利率持續(xù)下行，如下圖綠色區(qū)域，英國養(yǎng)老基金也跟著持續(xù)賺錢。

5不出意外的話，該出意外了。

隨著美國為了對抗通脹開始暴力加息，英國央行也跟著被迫加息，1年時間內(nèi)，英國基準(zhǔn)利率從0.25%飆升到2.25%，長期國債利率也跟著水漲船高。

高潮發(fā)生在上周，下圖中的女人，剛上任的新首相特拉斯也想干點好事，眼看英國通脹比美國還嚴重，電費和燃氣費那么貴，房貸也跟著加息大幅增加，她想幫大家減減負，宣布了超大規(guī)模的減稅計劃。

邏輯是這樣的：減稅會大幅減少政府收入，政府還債能力變差，加息又讓國債利率提高，利息壓力增大，引起市場恐慌，拋售國債，國債利率進一步飆升。

然而英國養(yǎng)老基金扛不住了，危機開始——

國債利率飆升讓帶杠桿的IRS大幅虧損，繳納的保證金被擊穿，十萬火急！需要馬上補繳！得趕緊湊大量資金！怎么湊？賣資產(chǎn)變現(xiàn)！什么資產(chǎn)流動性最好？國債！拋售！國債被拋售，利 率進一步提高！杠桿作用下，IRS 虧損進一步擴大！又需要補 繳保證金！怎么辦？再拋 國債...惡性循環(huán)了。

流動性危機就像銀行被擠兌，事兒不大，但沒續(xù)上是真要命。

如果繼續(xù)拋售其它類型的資產(chǎn)，股票和債券都會跟著暴跌，坐實金融危機。

6Too big to fall！近一半的養(yǎng)老金都使用了IRS，養(yǎng)老金是英國資本市場的頭部大玩家之一，又牽扯著龐大的退休人群。

英國央行緊急出手，宣布無限量購QE購買國債，把國債價格懟上去，國債利率才穩(wěn)住不再上漲，惡性循環(huán)被打破。

7但開頭我就說了，危機還沒收場呢！

美國還要加息，英國通脹比美國還嚴重，英國央行還得加息，國債利率還會跟著漲，IRS還得虧，養(yǎng)老基金又得補繳保證金。好，英國央行接著放水買國債，國債利息壓力越來越大，還債越不可持續(xù)，國債拋壓越大，國債利率越高...

誰說黑天鵝就這一只呢？

北溪管道被炸，天然氣缺口加劇，OPEC還要趁機減產(chǎn)，石油價格上漲，通脹還得漲工資，這意味著歐洲工業(yè)體系的成本全線上漲，德國帶頭去工業(yè)化，產(chǎn)業(yè)外遷。

正所謂「盟友祭天，法力無邊」。下面這張圖第三次放：

每次美聯(lián)儲加息周期，總有壞事要發(fā)生。

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