城投債“資產(chǎn)荒”：供需矛盾加劇

作 者丨陳植

編 輯丨張星

圖 源丨圖蟲(chóng)

“沒(méi)想到高信用評(píng)級(jí)城投債變得如此緊俏。”一位信托公司固收類(lèi)產(chǎn)品負(fù)責(zé)人向記者感慨說(shuō)。

4月起，他不得不高價(jià)買(mǎi)入AA級(jí)城投債，且越來(lái)越多新發(fā)AA級(jí)城投債均遭遇超預(yù)期認(rèn)購(gòu)，令他拿不到理想的認(rèn)購(gòu)額度。

在他看來(lái)，這預(yù)示著高信用評(píng)級(jí)城投債等信用債正遭遇不小的“資產(chǎn)荒”。

一位私募基金債券交易員對(duì)此感同身受。

他直言，如今一年期A(yíng)A級(jí)城投債無(wú)論是絕對(duì)收益率，還是信用利差，均創(chuàng)下過(guò)去數(shù)年以來(lái)最低水平，表明大量資產(chǎn)正涌入高信用評(píng)級(jí)城投債市場(chǎng)，引發(fā)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“緊缺程度”加劇。

記者多方了解到，目前高信用評(píng)級(jí)城投債市場(chǎng)遭遇資產(chǎn)荒，主要受到兩大因素影響，一是監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致高信用評(píng)級(jí)城投債發(fā)行量減少。數(shù)據(jù)顯示，今年前4個(gè)月城投債發(fā)行規(guī)模約為1.93萬(wàn)億，較去年同期下降約11%；二是受市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)偏好下降影響，大量資金轉(zhuǎn)投債市，加劇了高信用評(píng)級(jí)城投債資產(chǎn)的爭(zhēng)奪力度。

“畢竟，市場(chǎng)依然認(rèn)為城投債的實(shí)質(zhì)性違約幾率極低，加之其相對(duì)高的收益性，成為當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下兼顧高收益性與高安全性的理想品種?！鄙鲜鏊侥蓟饌灰讍T分析說(shuō)。為了緩解高信用評(píng)級(jí)城投債價(jià)格走高（收益率下降）所造成的固收類(lèi)產(chǎn)品回報(bào)率下滑，不少投資機(jī)構(gòu)紛紛重拾加杠桿投資策略，即他們通過(guò)國(guó)債質(zhì)押等方式籌集更多資金，轉(zhuǎn)而投資高信用評(píng)級(jí)城投債獲取更多收益。

“這無(wú)形間也加劇了高信用評(píng)級(jí)城投債的資產(chǎn)荒狀況，甚至導(dǎo)致一些低信用評(píng)級(jí)城投債價(jià)格跟隨上漲，造成新的投資風(fēng)險(xiǎn)。”一位銀行理財(cái)子機(jī)構(gòu)債券類(lèi)資產(chǎn)投資總監(jiān)向記者直言。為了規(guī)避此前高價(jià)買(mǎi)入或高杠桿投資所造成的投資損失風(fēng)險(xiǎn)，目前他們正雙管齊下，一是對(duì)部分負(fù)債率較低且流動(dòng)性較高的高信用評(píng)級(jí)城投債，通過(guò)拉長(zhǎng)久期投資方式博取相對(duì)穩(wěn)定的收益；二是針對(duì)部分負(fù)債壓力高且流動(dòng)性差的城投債，則采取縮短久期與嚴(yán)格控制持倉(cāng)比例等做法，規(guī)避這類(lèi)債券價(jià)格回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

“隨著相關(guān)部門(mén)積極推動(dòng)基建投資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，市場(chǎng)預(yù)期城投債發(fā)行供應(yīng)將持續(xù)回升，到時(shí)資產(chǎn)荒狀況將很快緩解，我們必須為城投債價(jià)格虛高風(fēng)險(xiǎn)未雨綢繆?！彼毖?。

“資產(chǎn)荒”探因

“今年前2個(gè)月，大量資金紛紛涌入高信用評(píng)級(jí)城投債領(lǐng)域，無(wú)形間加劇了僧多粥少的資產(chǎn)荒狀況?！鄙鲜鲂磐泄竟淌疹?lèi)產(chǎn)品負(fù)責(zé)人向記者回憶說(shuō)。

數(shù)據(jù)顯示，隨著越來(lái)越多資金涌入，今年前2個(gè)月長(zhǎng)期限、無(wú)增信的AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)城投債平均發(fā)行利率較去年12月分別下跌20個(gè)基點(diǎn)、68個(gè)基點(diǎn)與90個(gè)基點(diǎn)；短期限、無(wú)增信的AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)城投債平均發(fā)行利率較去年12月分別下跌16個(gè)基點(diǎn)、41個(gè)基點(diǎn)與91個(gè)基點(diǎn)。

“起初，我們認(rèn)為部分資金棄股投債尋求避險(xiǎn)，造成城投債發(fā)行利率短暫回落?！彼毖裕珱](méi)想到3月起流入高信用評(píng)級(jí)城投債的資金越來(lái)越多，令資產(chǎn)荒狀況持續(xù)升溫。

如今，一些地區(qū)城投債的收益率，較市場(chǎng)合理估值低了逾30個(gè)基點(diǎn)；越來(lái)越多新發(fā)城投債幾乎早早被“一搶而空”，發(fā)行利率持續(xù)走低。

“這未必是一個(gè)好現(xiàn)象，因?yàn)楣淌疹?lèi)產(chǎn)品實(shí)際收益率隨之相應(yīng)走低，迫使部分投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始加杠桿鋌而走險(xiǎn)?！边@位信托公司固收類(lèi)產(chǎn)品負(fù)責(zé)人指出。

在多位業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，高信用評(píng)級(jí)城投債出現(xiàn)資產(chǎn)荒狀況，根本原因是其供需關(guān)系持續(xù)緊張。具體而言，在供應(yīng)端，城投債發(fā)行政策趨緊導(dǎo)致城投債供應(yīng)持續(xù)下降，今年前4個(gè)月城投債月均新增規(guī)模僅為1500億元，相比去年同期下降約500億，但在需求端，各類(lèi)資金涌入觸發(fā)哄搶效應(yīng)與日俱增。

“以往，認(rèn)購(gòu)新發(fā)高信用評(píng)級(jí)城投債的，主要是各種固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品與投資機(jī)構(gòu)，如今，不少股票量化投資基金也參與其中，持續(xù)壓低了新發(fā)城投債平均發(fā)行利率?！鼻笆鏊侥蓟饌灰讍T向記者透露，面對(duì)不斷下滑的城投債收益率，他們也只能采取加杠桿或拉長(zhǎng)久期的投資策略，盡可能維持固收類(lèi)產(chǎn)品的原有回報(bào)率。

記者獲悉，隨著相關(guān)部門(mén)或加快專(zhuān)項(xiàng)債與城投債發(fā)行以促進(jìn)基建投資與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，不少投資機(jī)構(gòu)擔(dān)心這種資產(chǎn)荒狀況未必會(huì)持續(xù)很久。

“現(xiàn)在我們最擔(dān)心的是，若高信用評(píng)級(jí)城投債供應(yīng)持續(xù)增加有效緩解供需緊張關(guān)系與資產(chǎn)荒狀況，此前估值偏高的城投債勢(shì)必出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，到時(shí)重倉(cāng)城投債的投資機(jī)構(gòu)未必能從容規(guī)避潛在投資風(fēng)險(xiǎn)?！边@位私募基金債券交易員坦言。

警惕估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)

值得注意的是，面對(duì)高信用評(píng)級(jí)城投債資產(chǎn)荒狀況所帶來(lái)的各類(lèi)投資風(fēng)險(xiǎn)，越來(lái)越多金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始未雨綢繆。

一位信托公司固收+產(chǎn)品資產(chǎn)配置負(fù)責(zé)人向記者透露，盡管城投債出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約風(fēng)險(xiǎn)較低，但考慮到部分估值偏高的城投債很可能出現(xiàn)價(jià)格回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，目前他們正要求風(fēng)控部門(mén)時(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)城投債輿情，第一時(shí)間報(bào)告部分城投債出現(xiàn)違約傳聞或機(jī)構(gòu)大舉拋售消息，從而迅速落實(shí)減倉(cāng)拋售或風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖措施。

“此外，我們還側(cè)重挖掘一些估值仍然偏低且地方政府兌付能力較強(qiáng)的城投債，作為防范城投債價(jià)格大幅波動(dòng)的重要風(fēng)控措施?！彼赋?。目前他們調(diào)研，部分地區(qū)城投債已處于凈償付階段且許久沒(méi)有發(fā)行新城投債，導(dǎo)致其城投債不大受市場(chǎng)關(guān)注且估值偏低，反而具有較高的投資安全墊效應(yīng)。

一位券商資管產(chǎn)品債券交易員向記者透露，目前他們除了逢高減持估值偏高的東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)城投債，還在尋找中部地區(qū)償債安全能力較強(qiáng)但估值被低估的三線(xiàn)城市城投債。

“事實(shí)上，這項(xiàng)資產(chǎn)挖掘工作絕非易事。因?yàn)樵絹?lái)越多投資機(jī)構(gòu)都意識(shí)到資產(chǎn)荒所造成的部分高信用評(píng)級(jí)城投債估值偏高問(wèn)題，都在尋找一些低估值品種對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)?！彼赋?。目前他們主要通過(guò)中部地區(qū)當(dāng)?shù)刭Y源，了解部分城投公司是否得到當(dāng)?shù)卣?cái)政全力支持，以及當(dāng)?shù)卣欠窠o予產(chǎn)業(yè)振興配套措施提升城投公司基建項(xiàng)目投資的償債能力等，但最終影響他們投資決策的，是相關(guān)城投債估值是否偏低，且尚未被其他資本充分挖掘熱捧。

一位國(guó)內(nèi)大型債券私募基金投研總監(jiān)指出，目前他們已調(diào)低了高信用評(píng)級(jí)城投債持倉(cāng)比例，打算留出更多資金認(rèn)購(gòu)新發(fā)城投債。因?yàn)樗麄冋J(rèn)為隨著專(zhuān)項(xiàng)債與城投債發(fā)行供給增加，其交易價(jià)格很快會(huì)回歸合理估值區(qū)間。與其拼命尋找低估值品種避險(xiǎn)，不如靜待市場(chǎng)恢復(fù)合理價(jià)格再出手。

本期編輯 馮展鵬 實(shí)習(xí)生 黃菁珊

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