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寬松信號|2022四月房地產企業(yè)融資能力表現報告

摘要:政策回暖的傳導落地是一個較為緩慢的過程,房企融資量將呈現恢復態(tài)勢,但整體上短期內仍保持較低的融資量。(報告期截至2022.04.29)

觀點指數報告期內,上市房企陸續(xù)公布自己完整版的年報,整個行業(yè)年報中呈現出“增收不增利”的共同態(tài)勢。

同時,2022年將有更多房企面臨債務壓力,"債務"與"盈利低迷"是當前行業(yè)的最顯著困境?,F階段來看,海外債券市場未見明顯起色,月均美元債缺口近40億美元,然而到期金額達到74美元,接近發(fā)行端的3倍,海外融資渠道繼續(xù)尋找替代品。

此外,債券市場的收緊反而讓各房企的“融資成本”得到合理管控,其中美元債缺口影響最為明顯。

樣本房企融資成本改善,美元債缺口系主因

從行業(yè)層面看,整體融資成本得到了較大改善,除了房企對融資渠道的優(yōu)化外,主要原因系債券融資規(guī)模的下降。

根據不完全統(tǒng)計,2021年67家樣本企業(yè)債權性質融資僅為8467億元,同比下降約28%,達到近五年內最低點。

數據來源:企業(yè)公告,觀點指數整理

其中美元債市場的縮減,最大程度拉低了利息支出。觀點指數統(tǒng)計,1-4月美元債發(fā)行規(guī)模同比下降71.04%,但這對融資成本而言反而是個"好消息"。從樣本池數據來看,房企發(fā)行的中資離岸債券呈現出兩個明顯的特點:

一、單筆融資額度較大,據觀點指數統(tǒng)計2021年全年發(fā)行的OFB債券中,美元債券的每筆平均規(guī)模為16.49億元,而同期境內債券平均每筆僅為10.96億元;

二、境外債券票面利率遠超境內水平,高額的本金當然意味著高額的風險補償以及更高的利息支出,這相對拉高了綜合融資成本。2021年樣本池內美元債利率區(qū)間為4.2%-12.5%,同期境內債區(qū)間為2.8%-8.2%,兩者均值分別為6.87%與3.89%。

對于房企而言,下半年美元債務銳減對融資成本下降起到了至關重要的作用。

數據來源:企業(yè)公告,觀點指數整理

樣本企業(yè)融資成本的分布區(qū)間來看,近似于“橢圓形”分布格局。其中,近65%房企融資成本集中分布于4%-7%之間;成本在4%-5%之間的房企數量最多,其中有4家房企實現5%檔位到4%檔位的突破。融資成本在4%以下的房企僅有中海地產、華潤置地和五礦地產。

與去年同期相比,高融資成本房企逐漸減少,不過目前中國恒大的融資成本改善未見起色。

目前來看,房企融資成本整體下降的原因主要在于房企積極降低負債規(guī)模、優(yōu)化債務結構。至于融資成本不降反增的情況,很大程度受限于較弱的償債能力,如果企業(yè)產生現金流的能力不強,拿到低成本銀行貸款額度將變小,因此依賴于債券進行"借新還舊",承擔持續(xù)的財務費用。

近期部分樣本房企融資及償債等資本活動梳理

樣本房企A:積極融資與少數股東權益分析

無可否認的是,房企海外融資渠道依舊困難重重。4月,樣本房企A發(fā)行一筆19.57億港元的債券,可以說是一種突破。在發(fā)行端,2021年該房企共計發(fā)行約10.7億美元債券融資,以應對近期即2022年(14.8億元)與2023年(31.11億元)到期的兩筆到期債務。

總體來看,該房企基本完成了年內所有到期債務的再融資,形成較為通暢的現金流。觀點指數總結2021年其財務表現,股權融資端面對當年下半年的嚴酷環(huán)境,在11月宣布以供股形式發(fā)行約4.18億新股,募集約16.73億港元,實現94.29%的高比例認購。

償債端,于2021年9月底該房企先后共計償還了51.13億元公募、私募債;其中,年末陸續(xù)回購并注銷了美元債合計7990萬美元。4月25日,其公告稱,公司已如約贖回剩余6.95億今年4月23日到期,票面利率為6.70%的境外人民幣優(yōu)先票據。該筆境外人民幣債券原發(fā)行規(guī)模共計16億元人民幣,公司此前已兌付9.05億。本次償付完成后,樣本房企A2022年內剛性到期的境內外債券已全部償清。

總的來講,2021年該房企展現出較強的融資決心,也成功進入"三道紅線"綠檔(凈負債率為62.8%,現金短債比2.6倍,剔除預收款后凈資產負債率69.7%),向資本市場釋放了積極的信息。

不過市場整體下行之下,資金與債務風險是任何企業(yè)都難以回避的問題。觀點指數認為,樣本房企A在非全資項目合作開發(fā)上存在風險,可能仍有較大不確定性。

截止2021年,樣本房企實現營收超過千億,同比增長50.2%;毛利潤207.97億元,同比增長33.2%,毛利率跌破20%,達到19.3%,為近5年來最低;核心凈利潤率為6.8%,較上一年相比下降4.4個百分點;歸屬于上市公司股東凈利潤為76.13億元,同比下降5.22%。

“表外權益”方面,其部分合作伙伴為違約風險企業(yè)。

數據來源:企業(yè)公告,觀點指數整理

注:長期股權投資以權益性投資、可供出售投資、于聯營企業(yè)的投資、其他長期投資之和代替。

觀點指數利用長期股權投資與絕對少數股東權益絕對規(guī)模分析,樣本房企A少數股東權益規(guī)模與增長幅度居于高位,復合增長率接近50%,超出行業(yè)均值水平(38家樣本企業(yè)均值為37.55%)。

“長期股權投資”科目同樣居于較高位,與"少數股東權益"差額自2019年開始上升。結合對外擔保分析,預計該企業(yè)對外擔保金額占凈資產比例超過15%。

數據來源:企業(yè)公告,wind,觀點指數整理

從表中數據可以發(fā)現,樣本企業(yè)A“長期股權投資”與“少數股東權益”比例居于行業(yè)較高水平。合作開發(fā)推動了其銷量規(guī)模的迅速做大,但是也會稀釋權益占比。

在合作開發(fā)模式下,2021年樣本企業(yè)A少數股東權益達到634.85億元,同比大幅增長44%,占全部股東權益的比例增至59%。值得關注的是,在少數股東權益增長背景下,歸屬少數股東的凈利潤并不完全符合預期。

具體細節(jié)如下,2021年歸屬少數股東凈利潤為45.95億,同比增長26%,占公司總凈利潤不足40%,距離76.14億元歸母凈利潤有較大差距。也即是說,擁有近60%的少數股東凈資產權益,在2021年僅拿到了公司不足40%的凈利潤,其中的差額并無明確解釋。而且,2021年樣本企業(yè)A共收購66個新項目,但權益占卻僅為51.3%,降幅約15個百分點,并且這一指標略低于統(tǒng)計均值。在觀點指數的64家樣本企業(yè)池中,權益土地占比的行業(yè)平均值在70%-75%左右。

如上所述,這樣也會導致樣本企業(yè)A企業(yè)的業(yè)績略高于實際水平,也即是說,在權益占比剔除合作的成分后,企業(yè)業(yè)績可能會縮水。

樣本房企H:新合作,"AMC+2房企"模式

觀點指數對樣本房企H并非全面"看空",與資管機構Z以及央企Y的合作行為或將成為部分出險民企未來的縮影。

4月5日,樣本房企H與央企Y、資管機構Z在簽署戰(zhàn)略合作協議,重點圍繞城市更新、房地產開發(fā)及商業(yè)綜合體經營等領域展開全面合作,這是AMC和頭部央企介入困難房企出險處置落地的案例之一。

當前發(fā)生債務違約的房企以上市民營房企為主,現階段措施包括引入戰(zhàn)投、出售項目資產、債務展期等方式。然而由于房地產市場預期沒有發(fā)生明顯改善,總體來看房地產風險出清速度較慢。

觀點指數認為,“展期”對于現在的地產行業(yè)并不是一個理想方案,因為“展期”意味著"借新償舊"模式無法套用,而且"展期"企業(yè)的資金缺口龐大且現金流周期較長,常見的6個月與1年展期無法扭轉現狀。樣本房企H項目被并購或者以合作形式的項目轉讓,可能已成為“最優(yōu)”選擇。

AMC真正拿出資金參與房地產企業(yè)的債務化解是幫助房企紓困的重點,一般來說,AMC可以選擇從金融機構手中收購房企債務等不良資產,或者直接參與房企收購。

從實際情況來看,AMC一般不會直接參與房企收購,更多是從銀行等金融機構手上收購房企債務等不良資產,然后與國企地產公司配資或者明股實債結構,佳兆業(yè)就是典型的案例。

觀點指數認為,之所以不直接參與房企收購,主要原因是部分AMC旗下雖然有地產開發(fā)平臺,但經驗較少,參與收購一些全國性房企的項目時可能會面臨一系列合規(guī)與操作問題,難度和風險較大。

因此可以看到,此次參與紓困的資管機構Z還聯合了央企Y,搭建獨立的合作平臺推動樣本房企H部分項目的開發(fā)。

境內融資不溫不火,償債壓力依舊不減

從行業(yè)角度來看,截止至4月27日,地產板塊境內債券發(fā)行活動并未見較大增幅,整體居于歷史低位。自2021年末以來,各方圍繞房地產金融端積極釋放利好信號,但房企境內融資規(guī)模依舊呈現出"斷崖式"下跌。

本月境內共發(fā)行39只債券,發(fā)行總額293.4億人民幣,環(huán)比減少15.41%,主要原因系民企近期融資動作不強烈。在本月發(fā)行債券的企業(yè)中,國企央企融資比例達到70%以上。

數據來源:企業(yè)公告,wind,觀點指數整理

自11月初債券市場“破冰”之后,月度發(fā)行規(guī)模數據較為集中,“極值”出現頻率明顯下降,離散程度降低。樣本企業(yè)境內債券規(guī)模依舊龐大,就目前來看,樣本企業(yè)近25%-30%債務需要在本年償還。

此前市場寄予厚望的融資增長點,即并購債尚未形成規(guī)模,短期內對房企整體融資規(guī)模影響有限。

政策回暖的傳導落地是一個較為緩慢的過程,房企融資量將呈現恢復態(tài)勢,但整體上短期內仍保持較低的融資量。

海外資金缺口難平,即將迎來小沖擊

本月境外債券市場縮量趨勢趨緩,凈融資持續(xù)為負,但相較于去年增加16.18億美元,發(fā)行端仍同比下降53.65%。

到期債務規(guī)模無顯著變化,基本維持在60億元,15億元偏差區(qū)間內,行業(yè)的美元債融資缺口保持月平均約40億美元。

數據來源:WIND,觀點指數整理

數據來源:企業(yè)公告,觀點指數整理

注:MYR/CNY1.51,CNY/USD0.157

數據來源:WIND,觀點指數整理

注:海外債以歷史匯率計算

2022年4月樣本池中,中資離岸債券到期金額為74.07美元。

截至4月22日,今年內已有碧桂園、新城控股、旭輝控股、雅居樂等在內十余家房企主動回購債券、票據等。旭輝集團CFO楊欣此前也公開表示:“現在市場最缺的就是信心,我們非常支持和擁護監(jiān)管部門為樹立市場信心所做的努力。”

房企回購美元債將減少行業(yè)債務違約發(fā)生,改善海外投資者信心。多家企業(yè)提前回購美元債,避免發(fā)生信用危機風險,也會減輕海外投資者較重的避險情緒,有利于海外債融資回穩(wěn)回暖。

不過,結合以往房地產周期中地產美元債表現,大規(guī)模集中到期的兌付情況仍不容樂觀。以上圖所示,2022年3-4月、6-7月是房地產美元債到期高峰,也是房企境內外債券合計到期的高峰,不排除集中展期情況發(fā)生。

觀點指數預計,美元債市場有望回暖,但很難回歸歷史水平,接近月均62億美元債的缺口亟待尋找新渠道。

關鍵詞: 寬松信號|2022四月房地產企業(yè)融資能力表現報告 少數股東

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