隔夜低至1.3%，債市加杠桿歸來： 質(zhì)押式逆回購超6萬億創(chuàng)歷史新高

“最近隔夜資金價(jià)格1.3%左右，價(jià)格非常低了，今天降準(zhǔn)落地，流動(dòng)性很充裕?！苯K地區(qū)某城商行金融市場(chǎng)部總經(jīng)理對(duì)記者表示。

4月25日央行公告稱，2022年4月25日，人民銀行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放長期資金約5300億元，同時(shí)以利率招標(biāo)方式開展了100億元逆回購操作。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理，當(dāng)日有100億逆回購到期，因此央行實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放5300億，資金面呈現(xiàn)寬松態(tài)勢(shì)，隔夜資金利率已連續(xù)8個(gè)交易日處于1.3%左右的低位，創(chuàng)16個(gè)月以來的新低。究其原因，主要在于降準(zhǔn)落地、財(cái)政資金投放。此外，信貸需求不足可能導(dǎo)致資金淤積在銀行間市場(chǎng)。

市場(chǎng)利率變動(dòng)對(duì)股匯債均有影響，但尤以債市最為明顯。隨著市場(chǎng)利率走低，機(jī)構(gòu)“滾隔夜”加杠桿博利差的情況增加，近期銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購成交量突破6萬億，創(chuàng)出歷史新高。

銀行、非銀利率均寬松

4月15日央行公告稱，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，人民銀行決定于2022年4月25日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。為加大對(duì)小微企業(yè)和“三農(nóng)”的支持力度，對(duì)沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行，在下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上，再額外多降0.25個(gè)百分點(diǎn)。

實(shí)際上，降準(zhǔn)宣布當(dāng)日，市場(chǎng)利率已呈寬松的態(tài)勢(shì)：4月15日DR007為1.72%，相比政策利率低40BP。

央行在答記者問中表示，當(dāng)前流動(dòng)性已處于合理充裕水平。

降準(zhǔn)宣布后，市場(chǎng)利率進(jìn)一步走低，DR001一度跌破1.3%，DR007則跌破1.6%。4月25日DR001在1.3%左右徘徊，持平于上日；而DR007在1.63%左右徘徊，相比上一交易日下跌12BP，低于7天逆回購政策利率47BP。整體而言，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性呈現(xiàn)寬松的態(tài)勢(shì)。

回顧歷史看，從2021年開始，DR001基本在1.6%-2.2%運(yùn)行，中樞值在2%左右，而DR007則在7天逆回購利率附近運(yùn)行，中樞值在2.1%左右。而央行宣布降準(zhǔn)一周來，DR001和DR007整體呈下行態(tài)勢(shì)，創(chuàng)出2021年12月以來的新低（排除DR001在今年1月的短暫偏離）。

光大證券首席金融業(yè)分析師王一峰表示，從供給端來看，在降準(zhǔn)和央行上繳利潤雙重驅(qū)動(dòng)下，市場(chǎng)形成了“流動(dòng)性環(huán)境寬松4月25日央行將降準(zhǔn)釋放資金對(duì)未來預(yù)期更加樂觀加快資金融出”的傳導(dǎo)鏈條。從需求端看，目前信貸需求不足問題較為普遍，疊加長三角地區(qū)疫情擾動(dòng)需求，4月份以來銀行面臨較嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”壓力，導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)資金淤積現(xiàn)象較為突出。

4月18日，央行公告稱，今年以來，人民銀行加大流動(dòng)性投放力度，為支持小微企業(yè)留抵退稅加速落地，人民銀行靠前發(fā)力加快向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤，截至4月中旬已上繳6000億元，主要用于留抵退稅和向地方政府轉(zhuǎn)移支付，相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣6000億元，和全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)基本相當(dāng)。而在3月份，央行曾表示要均衡上繳利潤。

“這一進(jìn)度明顯快于預(yù)期，這也解釋了為何央行降準(zhǔn)減半，但市場(chǎng)不缺流動(dòng)性。央行利潤上繳會(huì)導(dǎo)致報(bào)表上的政府存款增加，而支出過程會(huì)導(dǎo)致準(zhǔn)備金存款增加，相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣。”華泰證券研究所副所長張繼強(qiáng)表示。

張繼強(qiáng)續(xù)稱，資金寬松的核心在于財(cái)政存款、機(jī)構(gòu)行為兩方面因素，核心是財(cái)政資金投放，包括稅期延后、政府債發(fā)行速度放緩、央行上繳利潤形成基礎(chǔ)貨幣投放。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月25日，4月新增地方債發(fā)行規(guī)模僅有950億，國債凈發(fā)行規(guī)模約1200億，供給節(jié)奏較3月明顯放緩。政府債繳款減少對(duì)資金面有支撐作用。

“近幾個(gè)月貨基規(guī)模膨脹較快，而貨基一直是回購市場(chǎng)的凈融出方，因此可以滿足部分非銀機(jī)構(gòu)的資金需求，導(dǎo)致近期資金分層效應(yīng)也不明顯。而銀行理財(cái)?shù)却罅抠Y金淤積在短端或備好流動(dòng)性應(yīng)對(duì)贖回，也導(dǎo)致非銀杠桿不高，甚至是融出方?！睆埨^強(qiáng)稱。

這導(dǎo)致近期非銀資金也相對(duì)充裕。上交所GC001、GC002分別報(bào)價(jià)1.68%、1.67%，二者和銀行間資金利率的利差并不大。

加杠桿歸來

一般而言，市場(chǎng)利率變動(dòng)對(duì)股匯債均有影響，尤以債市最為明顯。其邏輯在于，因?yàn)槔实?，金融機(jī)構(gòu)可以滾動(dòng)借入成本較低的隔夜資金，來配置較長期限債券套利。

其中，場(chǎng)內(nèi)加杠桿是主要方式，主要指金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)融入資金之后購買債券，以獲取票息與回購成本之間價(jià)差的超額收益部分。目前場(chǎng)內(nèi)加杠桿融入資金以銀行間質(zhì)押式回購交易為主，因此通過其交易量可以管窺加杠桿的程度。

Wind數(shù)據(jù)顯示，3月銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購日均成交量為4.6萬億，4月中上旬小幅上升至4.61萬億左右，4月15日央行宣布降準(zhǔn)后規(guī)模進(jìn)一步上升，4月20日、21日成交量突破6萬億，創(chuàng)出歷史新高。其中，4月1日后隔夜質(zhì)押成交量均值最高，占比達(dá)到85%。

“商業(yè)銀行普遍面臨資產(chǎn)投放不足問題，同時(shí)資產(chǎn)收益率處于歷史低位，在流動(dòng)性寬松預(yù)期較明確的背景下，機(jī)構(gòu)加杠桿套取息差行為增多?！鼻笆鼋K地區(qū)城商行金融市場(chǎng)部總經(jīng)理表示。

王一峰表示，短期內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境較為友好，通過滾隔夜加杠桿增配短債的模式可以得到維系。但到5月中旬，若信貸投放依然沒有顯著起色，不排除央行會(huì)加大狹義信貸的引導(dǎo)力度，屆時(shí)流動(dòng)性短缺框架有望得到恢復(fù)，隔夜利率回歸中樞，導(dǎo)致加杠桿模式終結(jié)，短端利率開始上行。

張繼強(qiáng)表示，短期資金面寬松仍是債市最大的支撐，中期需要警惕資金利率向中性回歸，需觀察幾大信號(hào)：一是債市杠桿和套利情況，如果日益普遍可能導(dǎo)致央行出手糾偏。二是中美利差對(duì)人民幣匯率的壓力，貨幣政策對(duì)于外部制約的態(tài)度，以我為主是否有松動(dòng)。三是內(nèi)部基本面信號(hào)，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)引發(fā)的貨幣政策主動(dòng)轉(zhuǎn)向更值得關(guān)注。

實(shí)際上，質(zhì)押式回購成交量的回升往往預(yù)示著機(jī)構(gòu)在加杠桿博取收益，而加杠桿會(huì)帶來金融風(fēng)險(xiǎn)的增加，央行也可能會(huì)采取措施。2020年上半年曾出現(xiàn)過類似情況。當(dāng)時(shí)由于央行多次降準(zhǔn)降息，市場(chǎng)利率快速下降，隔夜利率一度連續(xù)多個(gè)交易日低于1%，最低時(shí)僅0.66%，套利交易增加。

資深學(xué)者余初心2020年6月發(fā)表了《資深學(xué)者解讀貨幣政策：針對(duì)突發(fā)事件推出的特殊政策不可能長期存在》一文稱，個(gè)別金融領(lǐng)域出現(xiàn)杠桿率回升和資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，金融風(fēng)險(xiǎn)苗頭隱現(xiàn)。人民銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化，也靈活調(diào)整了政策操作，積極防范金融風(fēng)險(xiǎn)并提前考慮政策工具適時(shí)退出，其目的是為經(jīng)濟(jì)金融長期持續(xù)穩(wěn)定健康運(yùn)行夯實(shí)基礎(chǔ)。

余初心稱，投資者應(yīng)當(dāng)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行專業(yè)判斷，既要避免投機(jī)心理，又要對(duì)“退空轉(zhuǎn)”政策的影響提前應(yīng)對(duì)。市場(chǎng)利率自4月底開始回升后，前期盈利頗豐的機(jī)構(gòu)紛紛獲利了結(jié)，對(duì)于部分不舍得“下車”的，以及以抄底為目的“后上車”者，更應(yīng)該秉持盈虧自負(fù)的良好心態(tài)。

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