國君固收研究：增量信息密集落地后，對貨幣政策怎么看？

來源：金融界

注：下文為根據(jù)4.15晚9點電話會議整理的紀要。

今天我們聊聊和貨幣政策相關的內(nèi)容，近幾天和貨幣政策相關的增量信息較多。今天雙降就先不說了，一會后面重點說。昨天一季度央行金融會議中有一些新提法，特別是關于貸款的報價方式中提到了價格的概念。昨晚這一內(nèi)容發(fā)布后引發(fā)了市場的聯(lián)想，市場開始想要tkn。再往前就是周三的國常會明確說要降準，算是略超預期的利好，為什么說略超預期？因為上周三大家已經(jīng)有了寬松的預期，只是沒想到會這么快。周二午盤之后國債期貨先暴漲后砸盤，因為大家當時一度預期要“雙降”。我當晚復盤就說不太可能“雙降”，因為周二晚上的時間點不對，降準肯定是周三國常會先有明確的措辭，然后央行再找機會去配合，降息要到15日才見分曉。

昨晚提到了價格的相關措辭，大家對15日降息的預期又開始升溫。周三國常會說要降準，所以降準很快落地了。從昨晚的夜盤來看，降息的概率在變大，但“雙降”的可能性仍然不絕對。在昨晚夜盤異動之后，我們在報告中提到雖然價格已經(jīng)有所先行，但并不代表降息的概率非常大。今天早上9點20分公布MLF等量續(xù)作，價格沒有變。其實這個也算是符合預期，但是市場會認為是一個偏利空的增量信息，相對于昨晚夜盤的預期是有所修正的，所以今天早盤的情緒沒有那么好。

但是整個資金面，特別是資金利率，其實過去一兩周一直是明顯下行的態(tài)勢?，F(xiàn)在到月中了，無論是隔夜還是7天都下行比較明顯，所以這個時候大家普遍覺得中短端至少沒有什么風險。所以我們看到國債期貨的盤面，TS和TF率先翻紅，那個時候T還是綠的，這明顯反映出利率曲線牛陡應該沒有太大問題，甚至是去做空T做多TS或者TF的策略應該也有比較高的勝率。

今天中午之后，市場信息讓大家日內(nèi)反復被蹂躪。今天中午有消息說存款基準要降息，但是是自愿的，如果下調(diào)，在MBA考核里相應的指標會加分。這個消息也屬于一個超預期的增量信息，所以午盤前后國債期貨有所異動。當然因為是自愿式的降息，整體交易的情緒相對之前幾次傳的時候沒有那么激動。等大家慢慢想清楚之后就會發(fā)現(xiàn)，這種級別的降息對于做多利率的情緒的延續(xù)方面可能沒有太大的用。到了下午2點以后，又有一些止盈盤出來。因為去年下半年以來的兩次降準都是50個bp的普降，今天晚上公布的是25個bp的普降，針對一些中小銀行有一個定向的25個bp的降準。

但很顯然這次普降25個bp的幅度，在本輪寬松周期中環(huán)比前兩次降準幅度變小。這次降準響應的速度很快，周三提周五降，但其實前兩次也很快，而這次幅度只有一半，所以市場解讀為“利空式降準”。這種明顯的利空出來市場要做反應，所以夜盤又開始砸盤。夜盤10年國債、10年國開債的活躍券大約上了兩個bp多，幅度也還可控。

現(xiàn)在整個交易情緒不穩(wěn)，大家普遍處于看不清的狀態(tài)，這個時候沒有長期的確定性可言，大家都是看短做短的思路。每出來一個增量信息，市場就要對增量信息有沒有超預期、是利多還是利空去做出反應，所以這會導致利率的波動加劇。但是這些信息增量都不是特別重磅，所以對于整個利率的趨勢并沒有造成很明顯的影響。

今天晚上25bp的降準落地之后，肯定會有一些買方小伙伴開始對后市謹慎，甚至直接翻空。這個可以理解，因為降準的利好已經(jīng)落地了，而且只降25bp。包括央行還發(fā)了一個公告，里面提到第一要穩(wěn)物價，因為今年下半年通脹壓力可能又要開始顯現(xiàn)，而且中美利差倒掛肯定是一個比較明顯的掣肘；同時也提到要保持流動性的合理充裕，因為現(xiàn)在整個資金面不存在緊的問題，我前面提到資金利率中樞出現(xiàn)了比較明顯的下移，所以這個時候沒有太大的必要去做出大水漫灌級別的放水。目前市場是符合交易的約定俗成的規(guī)律：買預期，賣現(xiàn)實。只要增量信息出來，止盈盤就要去行動。更何況所謂的靴子落地是不及預期的，所以就更要砸。

今天夜盤的反應，雖然上了2-3bp，但是我認為整體情緒相對可控，并沒有像2月份公布1月份的金融數(shù)據(jù)那天晚上的夜盤，一口氣上5個bp左右。今晚夜盤肯定是覺得沒什么意思，降準也落地了，所謂的降息也不是大家所理解的MLF降息，而是自律式的存款利率上限的下調(diào)。這個也可以叫做降息，但是這種降息對于債券市場做多的情緒肯定是負向的影響。以上是我對這幾天的增量信息和市場情緒的看法。

接下來聊聊我對于貨幣政策下一階段的想法。我覺得貨幣政策應該還是一個偏松的狀態(tài)，邊際上不太可能緊。因為越是松的比較有節(jié)制的時候，就越代表潛在的松的空間還遠沒有被用掉。理論上所有東西如果一下子大幅度透支了潛在的空間，以后肯定沒戲了。但是越是搞得很節(jié)制，反而越容易讓趨勢延續(xù)。去年7月以來這一輪貨幣政策的放水，到現(xiàn)在為止基本遵循了每季度放一次的規(guī)律：去年7月初放了一次，12月底放了一次，緊接著1月份降息了，一季度沒有降準，但是4月份一到又降了一次準。

為什么這一次的降準的幅度比前3個季度50 bp的全面降準，或者10個bp的MLF降息的力度要弱？我認為還是在于它面臨的一些掣肘，特別是美債利率的大幅上行。今年美聯(lián)儲加息的節(jié)奏非?？?，而且非常確定。在中美利差已經(jīng)倒掛的時間點，如果大幅放水，去和美國逆向而行，不是不可以，但可能會加劇風險，特別是匯率和外資這一塊，包括股市現(xiàn)在也不穩(wěn)。匯率、外資、股市，包括二季度理財?shù)牡狡趬毫艽螅@些東西如果形成一個負反饋閉環(huán)，就會讓大家都很被動。所以貨幣政策雖然是偏松的方向，但是一定會比較克制。

這個還是一種供給側的思路。2020年5月之后，貨幣政策從逆周期調(diào)節(jié)變成跨周期調(diào)節(jié)之后，所有貨幣政策的指向都是克制性的。包括在上一輪熊市，也就是2020年5月之后那一輪熊市，央行并沒有加息加準，但是債券市場為什么轉熊，而且利率調(diào)整的幅度還很大？上一輪熊市的十年期國債利率低點在2.46％，高點在3.3％，上行幅度超過80bp，但是央行并沒有任何明顯收緊貨幣的政策。

所以這一次我們可以逆向去理解央行的動機，我們?nèi)プ鰝蛘哒f去交易利率，如果把趨勢稍微拉長一點，并不是只有在央行每一次釋放降準或者降息的信號，而且這個信號一定要超預期的時候，才有足夠的動力去做多。比如說2018年，央行沒有降息，只是降準而已。那個時候美國也是持續(xù)加息的狀態(tài)，但是幅度比現(xiàn)在溫和很多。那為什么2018年是一個大牛市，大家都愿意去做多呢？特別是2018年四季度那一波的利率下行非常流暢。所以還能不能做多、利率還能不能下行的核心肯定不在于央行單次降息或降準的方式以及和幅度，核心在于央行貨幣政策的方向一定要是寬松的方向。在寬松方向的前提下，如何確定寬松的持續(xù)性？還是需要琢磨央行的想法，結合對于下一階段經(jīng)濟基本面的判斷，才能有一個基本盤。

我們現(xiàn)在對于央行操作思路的理解是，松的方向大概率不會變，越是在單次的寬松的方式上克制，就越代表寬松的空間還沒有用完，就相當于延長了寬松的時間。為什么我覺得松的方向還是比較確定，還遠沒有到要邊際收緊的時候？很顯然就是經(jīng)濟很差。下周一公布的一季度 GDP數(shù)據(jù)可能還行，但3月份的實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際上肯定比統(tǒng)計局公布的1、2月份的數(shù)據(jù)差很多，但是可能不會大幅不及預期。因為上海在3月最后一周封城，但封城的持續(xù)時間長于人們的預期。

我們?nèi)绾闻袛嗌虾７獬菍τ诮?jīng)濟的負面沖擊的影響？首先我覺得上海封城和2020年上半年武漢封城有一定可比性，因為封鎖的時間都非常長。武漢當時是在1月下旬，也就是春節(jié)之前開始封城，一直到4月份才逐漸解封，前后差不多是2-3個月的時間。上海是從3月最后一周開始封城，可能要持續(xù)到4月底，甚至是五一之后。因為如果在五一長假之前冒然解封，可能會重新增大感染的風險。按照這個邏輯推理，解封應該要到五一之后，而不是在五一之前。

所以上海封城的持續(xù)時間應該是一個半月，而武漢是兩個多月。上海的體量，觀感上來說，肯定是武漢的好幾倍，上海在國內(nèi)的經(jīng)濟活動的重要性都遠超武漢。這么一算，上海封城對整個二季度的國內(nèi)經(jīng)濟應該會造成很大的影響。特別是去年二季度的 GDP基數(shù)比較高，所以今年二季度的經(jīng)濟可能會加速下行，至少四五月份是這樣。在這個背景下，如果還要完成5.5％的經(jīng)濟增速目標，相關的政策一定要持續(xù)發(fā)力，而且發(fā)力的程度應該要加劇。所以現(xiàn)在政策的整體狀態(tài)又回到了類似去年12月份的情況，就是很典型的寬貨幣加寬信用的組合。

我看今天降準和自律性降息的消息出來后，很多人說寬貨幣的利空已經(jīng)出盡了，下一步要看寬信用。說是可以這樣說，但是關鍵是寬信用有什么抓手呢？這種類似的說法都已經(jīng)提了一兩個季度了。但是我們仔細去思考一個問題，就是作為政府部門或者作為央行來說，每一次放水的最終目的肯定是經(jīng)濟復蘇。經(jīng)濟復蘇之前信用周期肯定要擴張，怎么去實現(xiàn)寬信用呢？再往回推，肯定要寬貨幣去放水。我們有一個基本的結論，央行去搞寬貨幣不只是簡單的放水，寬貨幣的目的就是為了寬信用，寬信用就是為了讓經(jīng)濟好起來，它是一環(huán)扣一環(huán)的。

怎么可能因為經(jīng)濟壓力很大，央行就跳過寬貨幣直接去寬信用，問題是寬信用沒有抓手，之前我在一季度的會議和報告中都反復提到了這個事情。我們判斷穩(wěn)增長的目標今年應該不會大幅下修，在經(jīng)濟下行壓力在加速的背景下，央行松的方向一定是很確定的。而且因為松的力度有所減弱，所以反過來就延長了松的時間。而且現(xiàn)在松的方式也已經(jīng)給大家指明了方向。

在去年美國緊縮的預期還沒有那么強的時候，我們可以大踏步的一次全面降準50bp，今年1月份MLF一次降10bp，都是大踏步的要跟美國搶時間?，F(xiàn)在美國已經(jīng)確定要持續(xù)開始加息甚至要縮表，這個時候我們怎么辦？經(jīng)濟壓力很大，我們?nèi)匀灰€(wěn)增長，這個時候松的方向沒有變，但是單次的力度肯定會收斂，這是一種小步慢跑的狀態(tài)，之前是大步流星。而且今天降準落地之后，我覺得寬松的方向更加明確了，而不是更加模糊了。很多看空的買方小伙伴覺得央行降準不及預期，所謂的降息是存款基準的上限自愿性下調(diào)10個bp，所以解讀為利空。

但我不這樣覺得，我覺得今天的增量信息給了一個很明確的劇本，就是在美國持續(xù)加息的時候，我們?nèi)绻潘畷趺捶?？放水的方向是不會變的，但是放水的方式以及放水的幅度出現(xiàn)了變化。第一，如果之后再有降準，那么每次可能都是降25bp，但是對于一些區(qū)域性的中小銀行會額外加大支持，多加25bp，所以每次長期資金的投放肯定是大幾千億。結合2018年國內(nèi)央行的降準方式來看，美國加息但我們要放水，放水的話肯定是降準而不是降息。如果直接冒然降MLF和OMO的話，就相當于和美國明確對著干?，F(xiàn)在中美利差已經(jīng)倒掛了，如果政策利率倒掛的幅度加劇，肯定會出現(xiàn)一些意料不到的風險，至少這個風險出現(xiàn)的概率在上升，所以這不是一個明智的做法。降準相對來說大家都可以接受，這是一種折中的方式。

第二，去鼓勵銀行自發(fā)將LPR的報價下調(diào)，特別是通過壓縮銀團加點。通過MLF和OMO降息導致中美利差倒掛幅度加大肯定不太好，但是LPR由MLF和銀團加點兩部分組成，如果想實現(xiàn)LPR報價下調(diào)，在不動MLF利率的情況下，肯定是想辦法去壓縮銀團加點。但是從2019年LPR報價技術改革以來，很少有在央行不放水并且MLF不降息的情況下，LPR的報價能夠下調(diào)的。一般肯定是央行要先放水，或者直接降息，緊接著銀行才會有動LPR的動力。但是現(xiàn)在中美利差倒掛使政策利率降息面臨很明顯的掣肘，不到關鍵時候不宜輕易去動。

那這時怎么進一步引導LPR降息呢？那就是動用銀團加點的部分。怎么讓銀行自愿在加點部分去減點？央行肯定要給銀行好處，比如把銀行負債端的成本能夠相應減輕一點。但因為是自愿性的，我們現(xiàn)在不知道它最終能有多大用。我覺得這種體量的放水，對于本月20日LPR的報價，可能最多就是一年期的LPR下調(diào)，類似于去年12月降了5個bp。5年期的LPR我覺得降的可能性有，但是幅度相對有限。

現(xiàn)在實體經(jīng)濟很差，很多企業(yè)都面臨著生存的問題，如果只降3-5bp的話，正面支撐的作用相對有限。但是不管怎么樣，這個方式探明之后，對于做多債券的邏輯，不是單次的利好要超預期。其實今天理論上如果按照市場所預期的傳統(tǒng)意義上的“雙降”落地的話，比如上午9:20 MLF和OMO降10bp，晚上降準50bp，那今天利率應該就一步到位了。十年期國債現(xiàn)貨估計會直接破前低，直接下到2.65％左右，然后行情就結束了，后面就可以一心一意去做空了。但是現(xiàn)在降準不及預期，降息是以一種大家之前沒有想到的，而且是自律式的，其實是延續(xù)了做多的時間窗口。而且這種方式給了中期維度做多更加確定的路徑，所以我覺得這是好事。

沿著這個思路的話，我覺得之前有頭寸的機構沒有必要動，其實這幾天我們報告的建議一直是不要輕易下車，也不要輕易去追漲去加倉。包括昨天和今天有一些增量信息，但是我并不會建議客戶冒然大幅度加倉去賭，我覺得沒有必要。因為現(xiàn)在利率處于歷史低位，本來就是一個風險，雖然現(xiàn)在做多有確定性，我認為利率下行的趨勢還沒有結束，但沒有必要因為賭降準或賭降息落地就去all in，我覺得這個肯定是不太理性的。但是今天夜盤把單次放水落地不及預期的增量信息交易進去之后，我反而覺得后面利率進一步探底的趨勢還會延續(xù)。所以至少現(xiàn)階段我是看多的，當然不排除某一個時間段我會看空，因為現(xiàn)在確實很多中長期的東西我看不清。我現(xiàn)在能看清楚的是，中期維度貨幣政策松的方向不變，松的方式出現(xiàn)變化。

短期我維持看多觀點的一個現(xiàn)實意義上的支撐是現(xiàn)在短端利率一直在下，無論是DR001還是DR007，現(xiàn)在已經(jīng)是很明顯的利率中樞下行的態(tài)勢。這個時候我們會產(chǎn)生一個疑問，我們做債券的到底是在乎政策利率本身，還是在乎市場？我說的資金利率指隔夜和7天。如果說你在乎的是政策利率，也就是OMO的7天，這個時候肯定是不做多的，因為2.1％橫在這里并且也又沒有降息。

但是問題在于，市場利率在過去幾周一直在往下走。而且大家一定要堅信，目前央行對于資金利率的掌控能力是超強的，雖然對于中長久期的比如3年、5年、10年的利率很難直接影響，但是它對于隔夜和7天的掌控率幾乎是100％。雖然沒有50個bp的全面降準，也沒有MLF和OMO的降息，但微觀資金市場所感覺到的短端利率的持續(xù)下行，其實已經(jīng)近似取得了降息的效果，或者是全面降準的效果。

怎么去理解資金利率正在往下走呢？肯定是央行有意而為之。如果央行不愿意放水，不愿意引導短端利率下行，它完全可以通過窗口指導把隔夜和7天穩(wěn)定在2.0％以上，3月份就是這樣的。如果說跨季之后的前幾天資金利率的大幅下行還能夠理解，但現(xiàn)在已經(jīng)是月中了，為什么還在下？肯定是央行希望通過每天的OMO和資金利率這樣一個加強的走勢，側面給市場釋放一些信號。3月份就有一些人想做多，但短端利率一直保持在2.0％以上，做多的空間較少。但現(xiàn)在的實際情況是短端利率已經(jīng)明顯下行，短端下行的想象空間已經(jīng)打開了，相應的話曲線還能進一步去壓平。

當前能明顯感覺到短端利率被央行有意而為之持續(xù)壓低，而且未來2-3個月經(jīng)濟數(shù)據(jù)肯定是比較差的情況下，如果因為今天的降準不及預期，或者因為降息的方式變成了存款利率自愿式下調(diào)，而去強烈的看空，我覺得這個邏輯很難成立。除非有強烈的刺激經(jīng)濟的信號，比如貨幣政策肯定要大水漫灌，但是今天這種方式又不像。也就是說強刺激的時間點還沒有到，我覺得到今年下半年政策對沖力度可能會加碼，因為目前來看今年距離經(jīng)濟增速目標偏離的更大了。

但是按照今天貨幣政策落地的方式來看，我覺得還沒有到那個時間點，也就是做多的情緒和趨勢還沒有結束。目前的形勢好像又回到了去年12月份中下旬的情況。期限利差現(xiàn)在壓不動了，無論是10年減2年還是10年減5年，雖然還沒有回到去年12月最低水平的位置，但是很顯然它經(jīng)過一段時間的壓窄之后，有點壓不動了，它又開始在走陡了。再加上現(xiàn)在短端資金利率在往下走，我覺得接下來講一個牛陡的故事的邏輯是很順的。

對于交易盤來說，我覺得要么就做陡曲線，多短的空長的。如果不愿意空長的，就去做多5年以內(nèi)的利率債。當然我還是那句話，做多的話就做多5年以內(nèi)的利率債，不要把二級資本債和永續(xù)債當成交易型品種去做，因為這些品種進出的摩擦成本太高，不適合做交易。

以上就是我對于今天各種增量信息的復盤思考和點評。謝謝大家。

關鍵詞： 國君固收研究增量信息密集落地后 對貨幣政策怎么看