美國債收益率倒掛，“偶像型”公司或已開啟“裸游”模式

過去一兩周，美股和美債走勢(shì)的“割裂”，就仿佛像是浦東和浦西的封控政策一樣。

在股票市場(chǎng)，俄烏沖突初現(xiàn)緩和，標(biāo)普和納指分別從3月中的低位反彈了10%和15%。市場(chǎng)剛從沖擊中稍緩過氣來，美國小散就已經(jīng)開始蠢蠢欲動(dòng)。

散戶正加杠桿瘋狂抄底之前大跌的科技股，三倍做多納斯達(dá)克100指數(shù)的ETF TQQQ,今年的日交易量飆升到了過去十年最高；MEME股有卷土重來之勢(shì)，游戲驛站和AMC院線股價(jià)過去一周分別飆升了33%和50%。

然而，債券市場(chǎng)卻完完全全是另一番景象。與股市形成鮮明對(duì)比的是，債市正在經(jīng)歷幾乎是史上第三大回撤幅度的拋售，特別是較短期限國債的拋售速度明顯快于較長期限的國債。

在這場(chǎng)債市的拋售中，市場(chǎng)最擔(dān)心的事情還是發(fā)生了，昨晚盤中，對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退有預(yù)示作用的美國10年期和2年期國債收益率曲線，自2019年8月以來首次出現(xiàn)倒掛。

在這之前，美國30年期和5年期國債收益率已經(jīng)出現(xiàn)了16年以來的首次倒掛。3月初的時(shí)候，10年期和5年期國債收益率出現(xiàn)倒掛。

不過這些指標(biāo)相對(duì)來說，都沒有10年期和2年期國債收益率曲線來得重要。

過去美國10年期與2年期國債收益率倒掛出現(xiàn)了6次，接下來美國經(jīng)濟(jì)都步入衰退，在歷史上成功預(yù)測(cè)了包括金融危機(jī)在內(nèi)的多次重大衰退，只是出現(xiàn)衰退所需的時(shí)間長短不同。

例如2006年的時(shí)候，倒掛出現(xiàn)兩年之后美國經(jīng)濟(jì)才進(jìn)入衰退，而2019年的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)衰退因新冠疫情而很快出現(xiàn)。

近期出現(xiàn)收益率逼近倒掛的最主要原因是，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)激進(jìn)加息，推升對(duì)利率政策敏感的2年期國債收益率，上升速度遠(yuǎn)超對(duì)增長前景敏感的10年期國債收益率，反映出市場(chǎng)同時(shí)又非常擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)的增長前景，導(dǎo)致10年期對(duì)2年期的利差大幅收縮。

當(dāng)然，對(duì)于這一指標(biāo)是否預(yù)示經(jīng)濟(jì)走向衰退，市場(chǎng)也有不同的聲音，包括鮑威爾在內(nèi)的很多業(yè)內(nèi)人士，傾向于認(rèn)為目前10年期和3個(gè)月的收益率曲線對(duì)衰退的判斷更為敏感。

實(shí)際上，對(duì)于這一點(diǎn)本來并沒有太大爭議，在過去近40年的歷史里，當(dāng)10年期和2年期曲線出現(xiàn)倒掛之際，往往10年期和3個(gè)月曲線也幾乎同時(shí)出現(xiàn)倒掛。但這一次，3個(gè)月和2年期的美債收益率，卻發(fā)生了明顯背離。

準(zhǔn)確的說，3個(gè)月國債收益率在走勢(shì)上更加接近聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，而2年期國債收益率的大幅上行，更反映的是在油價(jià)飆升、俄烏沖突之下短期通脹預(yù)期的快速抬升，且明顯超過長期通脹預(yù)期的上升幅度。從這個(gè)角度來說，通脹預(yù)期的“倒掛”加劇了10年期和2年期收益率曲線的倒掛。

盡管已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，且比市場(chǎng)預(yù)期的還要來的早一些，宏觀環(huán)境也的確面臨不少挑戰(zhàn)，但我們傾向于認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退出現(xiàn)的時(shí)間，可能要比市場(chǎng)想象來得要晚一些。

一些歷史經(jīng)驗(yàn)還顯示，美聯(lián)儲(chǔ)往往在美債收益率倒掛后的數(shù)個(gè)月結(jié)束加息，參考2002年和2005的情況，這兩次美聯(lián)儲(chǔ)分別在倒掛出現(xiàn)3個(gè)月和6個(gè)月后停止加息。例外情況是2019年8月，彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)降息一次，但市場(chǎng)仍然擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。

對(duì)于股票市場(chǎng)的影響

在這場(chǎng)債市的拋售中，不僅僅是收益率曲線的倒掛和經(jīng)濟(jì)可能衰退令人擔(dān)憂，10年期美債收益率本身也已經(jīng)大幅上行，并突破了過去40年長期下行趨勢(shì)的上端。

作為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨，10年期美債收益率的大幅變動(dòng)，往往給資本市場(chǎng)帶來一系列變化。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美債收益率快速上升后，美股極大概率出現(xiàn)明顯回撤。

來源：Macrobond，銀科研究，過去業(yè)績不代表未來表現(xiàn)

在這周早些時(shí)候，美國10年期國債收益率一度突破2.5%重要關(guān)口。從3月美聯(lián)儲(chǔ)加息前夕到目前，10年期美債收益率迅速上升超過70個(gè)基點(diǎn)，如果從去年12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議算起，累計(jì)上行幅度超過了1%。

美債收益率這么快的上升速度，在過去十年也僅出現(xiàn)過兩次，一次是2013年“縮減恐慌”，一次是2016年底美聯(lián)儲(chǔ)開始連續(xù)加息的時(shí)候。

如果大家還有印象，去年2月和9月也出現(xiàn)了兩次美債收益率的快速上行，幅度分別是大約上升70和40個(gè)基點(diǎn)，變化幅度和速度都不及這一次。

當(dāng)時(shí)引發(fā)了不少科技股等高估值板塊的大幅回調(diào)，大盤表現(xiàn)相對(duì)好一些，標(biāo)普500指數(shù)月內(nèi)分別回撤4.2%和9.6%，但都與近期的股市表現(xiàn)大不相同。

需要區(qū)別的是，美債收益率在短期快速上升和在較長周期內(nèi)上升，對(duì)于股票市場(chǎng)的影響可能不同。在1950年以來，10年期美債收益率在較長的上升周期里，標(biāo)普500指數(shù)的回報(bào)往往都是正數(shù)，僅1970年和1984年出現(xiàn)例外。

來源：Ben Carlson，銀科研究，過去業(yè)績不代表未來表現(xiàn)

這是因?yàn)椋?0年期美債收益率緩慢上升的時(shí)候，可能反映的是市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長前景的信心，這個(gè)時(shí)候宏觀基本面和企業(yè)盈利均利好股票市場(chǎng)。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，大多數(shù)資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)衰退期間的表現(xiàn)并不理想。在美債被拋售、收益率出現(xiàn)倒掛的同時(shí)，美股卻創(chuàng)下緊縮周期開啟階段的史上最佳，如果美聯(lián)儲(chǔ)的收水會(huì)比過去都更快帶來經(jīng)濟(jì)衰退，市場(chǎng)對(duì)于利率敏感的投資重新定價(jià)或許只是時(shí)間問題。

對(duì)于投資者來說，在做好防御策略的同時(shí)，更要學(xué)會(huì)識(shí)別“實(shí)力派”和“偶像型”的股票，那些沒有盈利且成長邏輯不夠清晰的高估值“偶像型”股票，對(duì)于美債收益率和金融條件的變化要敏感的多。

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