高收益?zhèn)?，?dāng)機(jī)遇在敲門(mén)

“理論認(rèn)為，高收益與高風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，因?yàn)榍罢邽檠a(bǔ)償后者而存在。但是務(wù)實(shí)的價(jià)值投資者的感覺(jué)恰恰相反，他們相信，在以低于價(jià)值買(mǎi)進(jìn)證券時(shí)，高收益和低風(fēng)險(xiǎn)是可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)的。單調(diào)的、被忽視的、可能遭到冷落和打壓的證券——通常正因?yàn)樗鼈兊谋憩F(xiàn)不好而成為低價(jià)證券——往往成為價(jià)值投資者青睞的高收益證券。這類證券以低波動(dòng)性、低基本面風(fēng)險(xiǎn)以及在市場(chǎng)不利時(shí)損失更低為特征。”

——霍華德·馬克斯《投資中最重要的事》

高收益?zhèn)?，在?guó)際與中國(guó)

高收益?zhèn)?，是一個(gè)很多中國(guó)投資者相對(duì)比較陌生的名詞。

高收益?zhèn)锤呦╤igh yield bond），在歐美國(guó)家是指信用評(píng)級(jí)低于投資級(jí)（標(biāo)普、惠譽(yù)評(píng)級(jí)BBB以下或穆迪評(píng)級(jí)Baa以下）以及未獲得評(píng)級(jí)的債券。由于風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，一般情況下高收益?zhèn)陌l(fā)行主體為投資者提供了較高的收益，有時(shí)還會(huì)附加一些有利于保護(hù)投資者的條款。

在我國(guó)，高收益?zhèn)橇硗庖环N約定俗成的定義，通常以收益率作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，收益率高于8%的債券是高收益?zhèn)?/strong>，收益率高于15%的債券是超高收益?zhèn)?/strong>。

高收益?zhèn)琴Y本市場(chǎng)體系中天然的潛在成分。經(jīng)過(guò)了50多年的發(fā)展，國(guó)外高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展日趨成熟。如美國(guó)高收益?zhèn)呀?jīng)成為主要的資本市場(chǎng)之一，規(guī)模超過(guò)5萬(wàn)億美元。2019年、2020年高收益企業(yè)債發(fā)行額分別占企業(yè)債券發(fā)行額的20%、18%，有效支持了信用資質(zhì)相對(duì)較弱的企業(yè)或項(xiàng)目。

相對(duì)國(guó)外的市場(chǎng)，我國(guó)的高收益?zhèn)鶆t剛剛起步數(shù)年。伴隨著債券市場(chǎng)信用的分層，以投資高收益?zhèn)鶠橹饕较虻母呤找鎮(zhèn)a(chǎn)品逐漸進(jìn)入投資者的視線。目前我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)規(guī)模將近4萬(wàn)億人民幣。

高收益?zhèn)鶑暮味鴣?lái)？

一般來(lái)說(shuō)，高收益?zhèn)膩?lái)源大致可以分為三類。

1.“明日之星”，是指新興的或處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，由于缺乏穩(wěn)定、良好的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)記錄，在市場(chǎng)上募集資金需要付出較高的票面利率，債項(xiàng)的收益率一直處于較高水平。

2.“墮落天使”，是指原本屬于投資級(jí)別債券的發(fā)行人，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善或某些特殊事件的發(fā)生，導(dǎo)致信用資質(zhì)被下調(diào)至投資級(jí)以下。這類債券前期的到期收益率較低，但隨著經(jīng)營(yíng)惡化，債項(xiàng)的平均收益率也隨之提高。

3.“杠桿收購(gòu)”，是指企業(yè)出于并購(gòu)重組的目的，在市場(chǎng)上發(fā)行利率較高的債券來(lái)實(shí)現(xiàn)快速融資，籌資主要用于并購(gòu)擴(kuò)張，尤其是為增加杠桿的并購(gòu)行為籌資。由于在我國(guó)通過(guò)發(fā)行并購(gòu)債券來(lái)實(shí)現(xiàn)融資的配套政策尚未完善，這一模式主要適用于國(guó)際上較為成熟的高收益?zhèn)袌?chǎng)。

北京東方引擎投資有限公司副總經(jīng)理、合伙人李慧鵬先生認(rèn)為，我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的誕生，很大程度是我國(guó)債券的機(jī)構(gòu)投資者的很多操作行為決定的。這些大的機(jī)構(gòu)投資者為了得到較高的收益，會(huì)投一些信用債。而這個(gè)市場(chǎng)有一些風(fēng)吹草動(dòng)，或者信用債的發(fā)行主體有一些負(fù)面新聞，由于機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低，就會(huì)出庫(kù)賣(mài)出。賣(mài)出后，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)勢(shì)力失衡，實(shí)際上沒(méi)有那么多的接盤(pán)力量，導(dǎo)致了價(jià)格機(jī)會(huì)的形成。

高收益?zhèn)氖找媾c風(fēng)險(xiǎn)

與一般債券相比，高收益?zhèn)ǔ＞哂懈叩钠毕⑹杖?，或者價(jià)格大幅下跌后帶來(lái)的持有期回報(bào)較高；其次，高收益?zhèn)?strong>風(fēng)險(xiǎn)較高，波動(dòng)較大，受政策、市場(chǎng)情緒和流動(dòng)性因素影響大，通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與管理，投資者有望獲取超額收益。與普通股票相比，高收益?zhèn)哂袃?yōu)先求償權(quán),在公司陷入困境時(shí)，清償所得將優(yōu)先向債權(quán)人給付。

上面說(shuō)到的“墮落天使”，我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)上就有一個(gè)著名的例子。成立于1993年的紫光集團(tuán)是知名的企業(yè)集團(tuán)，旗下?lián)碛兄T多明星企業(yè)。2020年，由于多重原因，紫光集團(tuán)現(xiàn)金流斷裂。2020年11月中旬，“17紫光集團(tuán)PPN005”未能與投資人達(dá)成展期協(xié)議，成為紫光集團(tuán)首只違約的債券。隨后，紫光集團(tuán)發(fā)行的其他債券一并停牌。

而在2021年12月29日，紫光集團(tuán)重整計(jì)劃獲表決通過(guò)。按照清償計(jì)劃，債券持有人將獲得95%至100%的清償率。在這一過(guò)程中，如果機(jī)構(gòu)在2021年初抄底，則用不到2年的時(shí)間，最終可以賺至5倍以上的收益。

彭博數(shù)據(jù)顯示，2000年以來(lái)，巴克萊全球高收益?zhèn)笖?shù)的平均年化收益率為7.13%，高于同期投資及債券總回報(bào)指數(shù)的年化收益5.14%，也高于標(biāo)普500總回報(bào)指數(shù)年化收益6.61%。

高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)取決于違約率與回收率，由于高收益?zhèn)?jí)成交不活躍，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。投資高收益?zhèn)桕P(guān)注發(fā)行主體信用資質(zhì)的變化及風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)違約率和回收率的影響。大幅波動(dòng)主要來(lái)源于其違約率的變動(dòng)及對(duì)違約率預(yù)期的變化。

在這一方面，中國(guó)市場(chǎng)與歐美市場(chǎng)也不盡相同，主要在發(fā)行主體的信用資質(zhì)這一點(diǎn)上。中國(guó)的高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)債要求與一般債券一樣，而美國(guó)的垃圾債發(fā)債要求則很低，跟一般的債券發(fā)行要求有本質(zhì)區(qū)別。這就導(dǎo)致美國(guó)需要有更好的策略，或者說(shuō)相對(duì)要冒更高風(fēng)險(xiǎn)賺取高收益。而中國(guó)高收益?zhèn)鄬?duì)而言性價(jià)比更高一些，不需要冒太多的信用風(fēng)險(xiǎn)，可以從機(jī)構(gòu)的一些交易行為當(dāng)中挖掘價(jià)格機(jī)會(huì)。而且，中國(guó)的垃圾債市場(chǎng)到目前為止違約率不到2%。

高收益?zhèn)话悴扇≡鯓拥牟呗裕?/strong>

首先，高收益?zhèn)耐顿Y策略通常以自下而上的個(gè)券精選為主，通過(guò)買(mǎi)入高收益?zhèn)┤≥^高的到期收益率，該收益率存在較大的不確定性，并同時(shí)需承擔(dān)部分債券違約所帶來(lái)的損失。而作為債券主動(dòng)管理策略之一，高收益?zhèn)呗缘暮诵乃枷胧峭诰騻亩▋r(jià)偏誤或價(jià)值洼地，力爭(zhēng)獲得超額回報(bào)。

其次，高收益?zhèn)顿Y最大的風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)，而非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資首先要看企業(yè)的基本面，從基本面至少可以判別其現(xiàn)金流是否正常，基本面也可以體現(xiàn)其底子是否厚實(shí)。若企業(yè)仍擁有一定好資產(chǎn)，變現(xiàn)容易且變現(xiàn)價(jià)值較高，哪怕企業(yè)即將面臨破產(chǎn)清算或者債務(wù)重組，其債券仍然具有一定的投資價(jià)值。

而后，一般投資組合采取分散策略。如東方引擎，絕大部分的債單一主體的持倉(cāng)比例2~3%，很少有債券能夠超過(guò)5個(gè)點(diǎn)。

高收益?zhèn)袌?chǎng)在日益完善

2021年8月，央行等六部委發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)公司信用類債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》。首次在官方正式文件里提到并三次提及“高收益?zhèn)保?）探索規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化、高收益?zhèn)a(chǎn)品；2）穩(wěn)步培育和拓展高收益?zhèn)顿Y者群體，降低商業(yè)銀行持債占比；3）研究探索符合條件的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展高收益?zhèn)衽_(tái)業(yè)務(wù)試點(diǎn)。

這一信用債頂層設(shè)計(jì)文件，首次從資產(chǎn)端和負(fù)債端等方面，為高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展指明了方向，尤其拓展了高收益?zhèn)顿Y者群體，將成為未來(lái)市場(chǎng)的一個(gè)重要的發(fā)展點(diǎn)。展望未來(lái)，在政策和監(jiān)管層面的持續(xù)完善下，在投資者更加了解高收益?zhèn)@一產(chǎn)品的情況下，國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展?jié)摿薮螅瑱C(jī)遇已經(jīng)在敲門(mén)。