高收益?zhèn)敊C遇在敲門

“理論認為，高收益與高風險相關，因為前者為補償后者而存在。但是務實的價值投資者的感覺恰恰相反，他們相信，在以低于價值買進證券時，高收益和低風險是可以同時實現(xiàn)的。單調(diào)的、被忽視的、可能遭到冷落和打壓的證券——通常正因為它們的表現(xiàn)不好而成為低價證券——往往成為價值投資者青睞的高收益證券。這類證券以低波動性、低基本面風險以及在市場不利時損失更低為特征?！?/p>

——霍華德·馬克斯《投資中最重要的事》

高收益?zhèn)?，在國際與中國

高收益?zhèn)?，是一個很多中國投資者相對比較陌生的名詞。

高收益?zhèn)锤呦╤igh yield bond），在歐美國家是指信用評級低于投資級（標普、惠譽評級BBB以下或穆迪評級Baa以下）以及未獲得評級的債券。由于風險相對較高，一般情況下高收益?zhèn)陌l(fā)行主體為投資者提供了較高的收益，有時還會附加一些有利于保護投資者的條款。

在我國，高收益?zhèn)橇硗庖环N約定俗成的定義，通常以收益率作為劃分標準，收益率高于8%的債券是高收益?zhèn)?/strong>，收益率高于15%的債券是超高收益?zhèn)?/strong>。

高收益?zhèn)琴Y本市場體系中天然的潛在成分。經(jīng)過了50多年的發(fā)展，國外高收益?zhèn)袌霭l(fā)展日趨成熟。如美國高收益?zhèn)呀?jīng)成為主要的資本市場之一，規(guī)模超過5萬億美元。2019年、2020年高收益企業(yè)債發(fā)行額分別占企業(yè)債券發(fā)行額的20%、18%，有效支持了信用資質(zhì)相對較弱的企業(yè)或項目。

相對國外的市場，我國的高收益?zhèn)鶆t剛剛起步數(shù)年。伴隨著債券市場信用的分層，以投資高收益?zhèn)鶠橹饕较虻母呤找鎮(zhèn)a(chǎn)品逐漸進入投資者的視線。目前我國高收益?zhèn)袌鲆?guī)模將近4萬億人民幣。

高收益?zhèn)鶑暮味鴣恚?/strong>

一般來說，高收益?zhèn)膩碓创笾驴梢苑譃槿悺?/p>

1.“明日之星”，是指新興的或處于成長期的企業(yè)，由于缺乏穩(wěn)定、良好的長期財務記錄，在市場上募集資金需要付出較高的票面利率，債項的收益率一直處于較高水平。

2.“墮落天使”，是指原本屬于投資級別債券的發(fā)行人，由于企業(yè)經(jīng)營不善或某些特殊事件的發(fā)生，導致信用資質(zhì)被下調(diào)至投資級以下。這類債券前期的到期收益率較低，但隨著經(jīng)營惡化，債項的平均收益率也隨之提高。

3.“杠桿收購”，是指企業(yè)出于并購重組的目的，在市場上發(fā)行利率較高的債券來實現(xiàn)快速融資，籌資主要用于并購擴張，尤其是為增加杠桿的并購行為籌資。由于在我國通過發(fā)行并購債券來實現(xiàn)融資的配套政策尚未完善，這一模式主要適用于國際上較為成熟的高收益?zhèn)袌觥?/p>

北京東方引擎投資有限公司副總經(jīng)理、合伙人李慧鵬先生認為，我國高收益?zhèn)袌龅恼Q生，很大程度是我國債券的機構投資者的很多操作行為決定的。這些大的機構投資者為了得到較高的收益，會投一些信用債。而這個市場有一些風吹草動，或者信用債的發(fā)行主體有一些負面新聞，由于機構投資者風險偏好偏低，就會出庫賣出。賣出后，會導致市場買賣勢力失衡，實際上沒有那么多的接盤力量，導致了價格機會的形成。

高收益?zhèn)氖找媾c風險

與一般債券相比，高收益?zhèn)ǔ＞哂懈叩钠毕⑹杖?，或者價格大幅下跌后帶來的持有期回報較高；其次，高收益?zhèn)?strong>風險較高，波動較大，受政策、市場情緒和流動性因素影響大，通過信用風險識別與管理，投資者有望獲取超額收益。與普通股票相比，高收益?zhèn)哂袃?yōu)先求償權,在公司陷入困境時，清償所得將優(yōu)先向債權人給付。

上面說到的“墮落天使”，我國高收益?zhèn)袌錾暇陀幸粋€著名的例子。成立于1993年的紫光集團是知名的企業(yè)集團，旗下?lián)碛兄T多明星企業(yè)。2020年，由于多重原因，紫光集團現(xiàn)金流斷裂。2020年11月中旬，“17紫光集團PPN005”未能與投資人達成展期協(xié)議，成為紫光集團首只違約的債券。隨后，紫光集團發(fā)行的其他債券一并停牌。

而在2021年12月29日，紫光集團重整計劃獲表決通過。按照清償計劃，債券持有人將獲得95%至100%的清償率。在這一過程中，如果機構在2021年初抄底，則用不到2年的時間，最終可以賺至5倍以上的收益。

彭博數(shù)據(jù)顯示，2000年以來，巴克萊全球高收益?zhèn)笖?shù)的平均年化收益率為7.13%，高于同期投資及債券總回報指數(shù)的年化收益5.14%，也高于標普500總回報指數(shù)年化收益6.61%。

高收益?zhèn)娘L險取決于違約率與回收率，由于高收益?zhèn)壋山徊换钴S，流動性風險較高。投資高收益?zhèn)桕P注發(fā)行主體信用資質(zhì)的變化及風險事件對違約率和回收率的影響。大幅波動主要來源于其違約率的變動及對違約率預期的變化。

在這一方面，中國市場與歐美市場也不盡相同，主要在發(fā)行主體的信用資質(zhì)這一點上。中國的高收益?zhèn)袌霭l(fā)債要求與一般債券一樣，而美國的垃圾債發(fā)債要求則很低，跟一般的債券發(fā)行要求有本質(zhì)區(qū)別。這就導致美國需要有更好的策略，或者說相對要冒更高風險賺取高收益。而中國高收益?zhèn)鄬Χ孕詢r比更高一些，不需要冒太多的信用風險，可以從機構的一些交易行為當中挖掘價格機會。而且，中國的垃圾債市場到目前為止違約率不到2%。

高收益?zhèn)话悴扇≡鯓拥牟呗裕?/strong>

首先，高收益?zhèn)耐顿Y策略通常以自下而上的個券精選為主，通過買入高收益?zhèn)┤≥^高的到期收益率，該收益率存在較大的不確定性，并同時需承擔部分債券違約所帶來的損失。而作為債券主動管理策略之一，高收益?zhèn)呗缘暮诵乃枷胧峭诰騻亩▋r偏誤或價值洼地，力爭獲得超額回報。

其次，高收益?zhèn)顿Y最大的風險是信用風險，而非流動性風險。因此，投資首先要看企業(yè)的基本面，從基本面至少可以判別其現(xiàn)金流是否正常，基本面也可以體現(xiàn)其底子是否厚實。若企業(yè)仍擁有一定好資產(chǎn)，變現(xiàn)容易且變現(xiàn)價值較高，哪怕企業(yè)即將面臨破產(chǎn)清算或者債務重組，其債券仍然具有一定的投資價值。

而后，一般投資組合采取分散策略。如東方引擎，絕大部分的債單一主體的持倉比例2~3%，很少有債券能夠超過5個點。

高收益?zhèn)袌鲈谌找嫱晟?/strong>

2021年8月，央行等六部委發(fā)布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》。首次在官方正式文件里提到并三次提及“高收益?zhèn)保?）探索規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化、高收益?zhèn)a(chǎn)品；2）穩(wěn)步培育和拓展高收益?zhèn)顿Y者群體，降低商業(yè)銀行持債占比；3）研究探索符合條件的金融機構開展高收益?zhèn)衽_業(yè)務試點。

這一信用債頂層設計文件，首次從資產(chǎn)端和負債端等方面，為高收益?zhèn)袌霭l(fā)展指明了方向，尤其拓展了高收益?zhèn)顿Y者群體，將成為未來市場的一個重要的發(fā)展點。展望未來，在政策和監(jiān)管層面的持續(xù)完善下，在投資者更加了解高收益?zhèn)@一產(chǎn)品的情況下，國內(nèi)高收益?zhèn)袌霭l(fā)展?jié)摿薮?，機遇已經(jīng)在敲門。