國(guó)君國(guó)際宏觀：美國(guó)巨額財(cái)政赤字值得擔(dān)憂么？

惠譽(yù)調(diào)降美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)后，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)財(cái)政狀況的擔(dān)憂愈加強(qiáng)烈。根據(jù)市場(chǎng)的共識(shí)，美國(guó)在未來(lái)兩年中仍然會(huì)保持較高的財(cái)政赤字。巨額的財(cái)政支出一方面支撐了家庭消費(fèi)，另一方面也為制造業(yè)回歸提供了補(bǔ)貼。與此同時(shí)，由于國(guó)債利率進(jìn)一步上行，市場(chǎng)普遍關(guān)心的問(wèn)題是，美國(guó)能否長(zhǎng)期維持高額的財(cái)政赤字。一旦暴雷，是否會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的沖擊。

(資料圖)

美國(guó)財(cái)政赤字將至少在未來(lái)數(shù)年內(nèi)保持高位，這可能也是“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”的常態(tài)。但需要指出的是，一國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表中，政府只是其中的一個(gè)部門(mén)，財(cái)政赤字也僅僅體現(xiàn)政府的負(fù)債。經(jīng)常項(xiàng)目可以反映出一國(guó)整體的負(fù)債狀況，經(jīng)常項(xiàng)目平衡由政府以及私人部門(mén)綜合得出。具體而言，美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字也處于高位，但情況似乎比財(cái)政赤字樂(lè)觀。私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的相對(duì)健康，可以在一定程度上緩解財(cái)政赤字的擔(dān)憂。

與此同時(shí)，政府債券收益率上行，也會(huì)吸引私人部門(mén)的資金和外資流入，從而在政府與私人部門(mén)之間形成新的均衡。在這種情形下，私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的改善。換言之，政府的財(cái)政赤字反映出財(cái)政政策的立場(chǎng)，投資者更應(yīng)該關(guān)注經(jīng)常項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)表現(xiàn)，來(lái)判斷一國(guó)整體的債務(wù)狀況。

01 美國(guó)財(cái)政赤字率再度攀升

首先，我們可以明確的是，美國(guó)財(cái)政赤字將至少在未來(lái)數(shù)年內(nèi)保持高位，這可能也是“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”的常態(tài)。盡管貨幣政策一再緊縮，美國(guó)財(cái)政政策仍延續(xù)擴(kuò)張力度。隨著疫后推出的財(cái)政刺激法案的陸續(xù)到期，美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政赤字逐步從2020年高位下降，而2022年7月開(kāi)始財(cái)政寬松再度加碼，政府赤字隨之攀升。美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政赤字占GDP比重從2020年的15.9%下降至2022年的5.5%，但仍高于疫情前水平（2002-2019年財(cái)政赤字率均值為4.15%），剛性支出以及收入端稅收收入縮減是聯(lián)邦政府財(cái)政赤字攀升的主要原因。

財(cái)政擴(kuò)張是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期韌性的支撐因素。美國(guó)二季度GDP增長(zhǎng)再次大超預(yù)期，環(huán)比折年增長(zhǎng)2.4%，其中政府支出（政府消費(fèi)和投資）的貢獻(xiàn)約為0.4個(gè)百分點(diǎn)。此外，美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼以及稅收優(yōu)惠政策顯著提振企業(yè)投資，企業(yè)設(shè)備和建筑投資對(duì)美國(guó)二季度GDP環(huán)比的貢獻(xiàn)率達(dá)0.9個(gè)百分點(diǎn)。

02 經(jīng)常項(xiàng)目也呈現(xiàn)赤字

從財(cái)政赤字持續(xù)上升的狀況來(lái)看，美國(guó)政府能否長(zhǎng)期維持高額債務(wù)，引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注。但需要指出的是，一國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表中，政府只是其中的一個(gè)部門(mén)，財(cái)政赤字也僅僅體現(xiàn)政府的負(fù)債。經(jīng)常項(xiàng)目可以反映出一國(guó)整體的負(fù)債狀況，經(jīng)常項(xiàng)目平衡由政府以及私人部門(mén)綜合得出。在很多情形下，由于私人部門(mén)傾向于儲(chǔ)蓄，政府部門(mén)往往不得不通過(guò)財(cái)政支出來(lái)增加總需求，因此評(píng)價(jià)一國(guó)的整體負(fù)債而非財(cái)政赤字，才是一個(gè)更為全面的角度。

具體而言，美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字也處于高位，但情況似乎比財(cái)政赤字樂(lè)觀。疫情以來(lái)，美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字明顯抬升，其占GDP的比重由疫情前的2.1%（2012-2019年經(jīng)常賬戶占GDP比重均值）一度激增至2022年高點(diǎn)4.6%。但到了2023年一季度，經(jīng)常賬戶逆差占GDP比重回落至3.4%左右，仍超過(guò)疫情前水平。簡(jiǎn)單計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，年均經(jīng)常賬戶逆差的規(guī)模較疫情前擴(kuò)大約2,000億美元。從其構(gòu)成上看，經(jīng)常賬戶逆差擴(kuò)大主要源于商品貿(mào)易。

03 但居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康

從2002年以來(lái)，美國(guó)長(zhǎng)期處于財(cái)政、經(jīng)常賬戶“雙赤字”狀態(tài)。在國(guó)際收支恒等式中，經(jīng)常項(xiàng)目可以表示為私人部門(mén)和政府部門(mén)儲(chǔ)蓄與投資的差額（CA=SP-IP+SG-IG）。結(jié)合數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，美國(guó)財(cái)政赤字再度惡化、經(jīng)常項(xiàng)目逆差邊際好轉(zhuǎn)，這指向政府部門(mén)儲(chǔ)蓄降低的背景下私人部門(mén)的儲(chǔ)蓄改善。需要注意的是，等式中的“儲(chǔ)蓄”是指收入與消費(fèi)、稅收的差額（SP=YP-CP-TP）。在居民消費(fèi)韌性的背景下，儲(chǔ)蓄增加指向居民收入的提高。

疫情后，美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表整體表現(xiàn)較為健康。2020年疫情期間，美國(guó)采取二戰(zhàn)以來(lái)最具擴(kuò)張性的財(cái)政政策，并采取以現(xiàn)金形式對(duì)居民部分進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，居民“超額儲(chǔ)蓄”提升帶來(lái)凈資產(chǎn)明顯改善。隨后，高通脹一定程度侵蝕財(cái)富，居民凈資產(chǎn)有所回落。但隨著通脹下行趨勢(shì)確認(rèn)，疊加勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張狀態(tài)帶來(lái)的薪資增長(zhǎng)，居民凈資產(chǎn)再度抬頭。整體來(lái)看，美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表仍較為健康。截至2022年四季度居民杠桿率為74.4%，是2001年三季度以來(lái)的最低水平。

04 經(jīng)常項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)均衡更加關(guān)鍵

私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的相對(duì)健康，可以在一定程度上緩解財(cái)政赤字的擔(dān)憂。一方面而言，只要經(jīng)常項(xiàng)目赤字仍處于“可控”范圍內(nèi)，財(cái)政赤字的上升只表明政府在增加杠桿，而非全社會(huì)在加杠桿。退一步而言，美國(guó)的年度經(jīng)常項(xiàng)目逆差與疫情前相比大約多出2,000億美元，對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)總量在27萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)體而言，其占比不到GDP的1%。與此同時(shí)，市場(chǎng)的另一個(gè)擔(dān)憂是，伴隨著利率的上行，政府負(fù)債率可能呈現(xiàn)不可控的風(fēng)險(xiǎn)，但政府債券收益率上行，也會(huì)吸引私人部門(mén)的資金和外資流入，從而在政府與私人部門(mén)之間形成新的均衡。在這種情形下，私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的改善。換言之，政府的財(cái)政赤字反映出財(cái)政政策的立場(chǎng)，投資者更應(yīng)該關(guān)注經(jīng)常項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)表現(xiàn)，來(lái)判斷一國(guó)整體的債務(wù)狀況。

本文源自券商研報(bào)精選

關(guān)鍵詞：