周報：經(jīng)濟筑底，穩(wěn)增長政策效力面臨考驗

美聯(lián)儲議息會議紀要公布，市場對后續(xù)加息節(jié)奏預期變化不大

本周，美聯(lián)儲公布7月議息會議紀要。紀要顯示，7月會議上，絕大部分參與者支持7月加息，僅幾位參與者支持7月暫停加息。關于經(jīng)濟前景，會議紀要顯示，基于美國偏強的消費和經(jīng)濟韌性，參會者不再將衰退當做美國經(jīng)濟的基準情形，同時認為2024年到2025年經(jīng)濟增長可能會低于潛在增速，導致失業(yè)率有一定程度的上行。關于控制通脹，大多數(shù)參會者認為通脹仍然存在向上的風險，但目前能夠觀察到價格回落的跡象，未來美聯(lián)儲貨幣政策路徑依然將依賴于接下來的經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)。

總的來看，7月美聯(lián)儲會議紀要與美聯(lián)儲7月會議聲明和鮑威爾發(fā)布會上的講話基調(diào)一致，核心都在于強調(diào)美聯(lián)儲目前貨幣政策的中心點在于平衡政策過度緊縮導致的意料之外的風險與緊縮不足導致高通脹持續(xù)時間過長之間的代價。紀要公布之后，本周市場對美聯(lián)儲未來加息的節(jié)奏預期并未有太大變化，認為美聯(lián)儲9月會議上維持當前聯(lián)邦基金目標利率不變的概率僅上周的90%略降為89%，后續(xù)美聯(lián)儲將不再加息。

(資料圖)

7月我國主要經(jīng)濟指標全面回落，經(jīng)濟繼續(xù)筑底

2023年7月，社零環(huán)比為-0.06%，較上月-0.30PCTS。季節(jié)性上，7月社零環(huán)比為2011年以來同月倒數(shù)第二，顯示繼5月、6月之后，7月消費復蘇動能繼續(xù)放緩。消費環(huán)比走弱疊加去年同期的高基數(shù)，7月社零同比+2.5%（市場預期+5.3%），較上月-0.6PCTS。7月社零數(shù)難言理想，環(huán)比社零數(shù)據(jù)的走弱疊加去年高基數(shù)，社零同比漲幅再次下行，也低于市場預期。7月居民出行意愿并不弱，100個大中城市中，分別有70個和85個城市擁堵指數(shù)超過去年和前年7月。7月居民出行的相對積極與消費數(shù)據(jù)和居民信貸的疲軟同時出現(xiàn)，表明7月消費數(shù)據(jù)不理想的主要原因是居民預期走弱，消費意愿下行。

2023年7月，制造業(yè)投資增速+4.3%，較上月-1.7PCTS，較上半年增速-1.7%，帶動1-7月制造業(yè)投資增速較上半年-0.3PCTS，帶動7月固投總體增速+2.3PCTS。7月工業(yè)投資增速的放緩主因是外需不振疊加內(nèi)需恢復不及預期之下，工業(yè)企業(yè)預期恢復偏慢，此外，二季度各項穩(wěn)增長政策的前置發(fā)力，對7月工業(yè)企業(yè)新增投資也有一定透支效應。

2023年7月，房地產(chǎn)投資增速-12.2%，較上月-1.8PCTS，低于半年增速，帶動1-7月房地產(chǎn)投資增速較上半年下行，帶動7月固投增速-3.0PCTS，拖累程度較上月加深。2023年7月，住宅、辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房投資同比分別為-9.4%、-11.2%和-23.8%。2023年7月房地產(chǎn)相關數(shù)據(jù)繼續(xù)呈現(xiàn)四個主要特征：1，房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅仍然不小，達10%以上，顯示房企投資意愿和能力依然有待改善。2，房企開發(fā)資金同比降幅仍然較大，達20%以上，房企融資仍需政策進一步支持。3，房屋施工面積同比降幅較上月縮窄，但依然大于20%，暫緩新開工項目，集中精力保交房依然是房企施工的主要特點。4，居民購房意愿繼續(xù)維持低位。

2023年7月，基建投資同比+5.3%，較上月-6.4PCTS，增速下行，但仍然排在近60個月月度同比增速的第25位（2021年為兩年復合增速）。7月基建投資增速的放緩受到6月的透支效應影響。6月為上半年最后一個月，基建集中發(fā)力，同比錄得了較高值，對7月基建發(fā)力有一定透支作用。今年財政發(fā)力節(jié)奏相比去年時間上更加平均，根據(jù)我們的統(tǒng)計，7月全國發(fā)行新增專項債4318億元，高于6月，為年內(nèi)新增專項債發(fā)行第二高的月份，與去年新增專項債發(fā)行6月之后驟減區(qū)別明顯。8月到年末仍有近1.2萬億元專項債限額，預計在充足資金的支撐下，后續(xù)基建投資仍將維持強勢。

2023年7月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比+3.7%，低于市場預期（+4.55%），較6月份下行0.7PCTS；環(huán)比增長0.01%，除4月環(huán)比增速錄得-0.23%落入負區(qū)間外，該值是年內(nèi)次低值。二季度以來各項穩(wěn)增長政策前置發(fā)力，落地效能釋放或?qū)φw需求形成一定的透支，經(jīng)歷了6月季末和半年末節(jié)點的集中沖量，7月工業(yè)生產(chǎn)邊際趨緩。

總體來看，7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)難言理想。7月消費、制造業(yè)投資、基建投資、房地產(chǎn)投資以及出口均較6月增速下行并不同程度上低于市場預期，顯示我國經(jīng)濟動能繼續(xù)走弱。往后看，在全球經(jīng)濟放緩影響下，今年出口難以對經(jīng)濟形成支撐，因此，后續(xù)經(jīng)濟企穩(wěn)的關鍵在于內(nèi)需的恢復程度。近期多項增量穩(wěn)增長政策持續(xù)出臺，覆蓋房地產(chǎn)、消費、工業(yè)生產(chǎn)等多個方面，8月是增量穩(wěn)增長政策效力的重要觀察窗口。

周內(nèi)MLF+LPR利率非對稱調(diào)降，降息后有望迎來降準

本周（8月14日-8月18日），逆回購方面，為了對沖稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，央行加大了公開市場規(guī)模操作規(guī)模，周內(nèi)累計投放7D逆回購7750億元，到期180億元。8月15日，央行開展2040億元7D逆回購操作和4010億元1年期中期借貸便利（MLF）操作，中標利率分別為1.80%、2.50%，上次分別為1.90%、2.65%，7D逆回購利率下調(diào)10BP,MLF利率下調(diào)15BP。8月共有4000億元MLF到期，因此本周通過MLF和公開市場操作凈投放流動性7580億元。

貨幣市場方面，截止8月18日，DR007報收1.92%，較上周五上行16BP;SHIBOR1W報收1.89%,較上周五上行11BP，近期繳稅高峰及政府債發(fā)行繳款造成流動性需求上升，貨幣市場資金利率邊際上行。8月17日晚，央行公布了二季度貨幣政策報告，延續(xù)了包括二季度貨幣政策例會、政治局會議等在內(nèi)的多個重要會議關于貨幣政策的基調(diào)，強調(diào)加大宏觀政策調(diào)控力度，做好逆周期調(diào)節(jié)。在多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期的背景下，本次MLF利率調(diào)降幅度大于逆回購，體現(xiàn)央行有意引導長端利率更大幅度下降以驅(qū)動實體經(jīng)濟融資成本下移，預計本月LPR大概率跟隨MLF下調(diào)15BP。同時短期政策利率下調(diào)幅度較小可能也存在防范金融系統(tǒng)內(nèi)部過度加杠桿引發(fā)資金空轉的考慮。

本次降息選在7月主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布之前，可以認為是體現(xiàn)了央行提振市場信心、支持穩(wěn)增長的明確意圖。二季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出發(fā)揮“貨幣政策工具的總量與結構性功能，穩(wěn)固支持實體經(jīng)濟發(fā)展”，意味著后續(xù)經(jīng)濟修復節(jié)奏依然不理想的話，在8月這輪降息之后，后續(xù)貨幣政策空間包括進一步的降準、降LPR、調(diào)降存量房貸利率等總量寬松操作，以及各種類結構性工具的投放等。下半年進入MLF到期高峰，今年剩余MLF到期量為2.4萬億元，大規(guī)模的置換需求、穩(wěn)增長政策下半年落地對應的資金需求疊加政策支持，我們認為后續(xù)再次降準是大概率事件。

中美利差拉大，央行重視匯率超調(diào)風險

截至8月18日，我國10年期國債收益率報收2.56%，較上周五下行8BP；美國10年期國債收益率錄得4.26%，較上周五上行10BP，中美利差拉大，人民幣匯率外部壓力趨緊。8月15日，央行降息消息公布后，我國各期限國債收益率大幅走低，美元兌人民幣匯率沖高。截止8月18日，美元對人民幣即期匯率報收7.29，已接近去年11月的高點。

今年以來我國1年期MLF利率已累計下調(diào)25BP，而同期美聯(lián)儲累計加息了100BP，兩國政策利率的利差逐步擴大。對應到10年期國債收益率上，今年一季度美中利差持續(xù)處于高位，二季度開始呈現(xiàn)持續(xù)攀升趨勢，人民幣匯率出現(xiàn)一輪明顯的貶值。美國7月CPI和PPI同比均結束了連續(xù)12個月的回落，出現(xiàn)小幅反彈，市場對美國通脹韌性和利率在高位維持更長時間的擔憂有所加劇，近日美債收益率再次走高，10年期美債收益率回到4.3%，2年期美債收益率再度逼近5%。

央行高度重視匯率當前面臨的壓力，在新發(fā)布的2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行在專欄4中中新增了“綜合施策、穩(wěn)定預期，用好各項調(diào)控儲備工具，調(diào)節(jié)外匯市場供求，對市場順周期、單邊行為進行糾偏，堅決防范匯率超調(diào)風險”的表述。隨著后續(xù)美聯(lián)儲加息終點進一步明確和國內(nèi)政策發(fā)力帶動經(jīng)濟預期改善，人民幣貶值壓力有望得到緩解。

降息觸發(fā)長端利率大幅下行，信用債交易熱度不減

截至8月18日，我國10年期國債收益率報收2.56%，較上周五下行8BP。7月各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)難言理想，按照目前經(jīng)濟復蘇的路徑，經(jīng)濟修復仍需過程，8月以來債市對基本面復蘇一直秉持謹慎觀望態(tài)度。而為配合穩(wěn)增長政策，8月新一輪的降息表明貨幣政策基調(diào)已經(jīng)進一步轉松，降息落地后10年期國債收益率大幅下行，落入2.60%區(qū)間內(nèi)。

信用債交易方面，長端利率在偏強震蕩后大幅下行，帶動信用債收益率同步下行。截止8月17日，各等級、各期限三年期中短期票據(jù)、城投債以及企業(yè)債收益率下行，信用利差在較低水平小幅波動，信用債交易熱度不減。AAA級3年期中短期票據(jù)的收益率較一周前下行6.03BP，錄得2.65%，目前已達到2019年以來8%的分位數(shù)；信用利差下行至32.54BP，較一周前下降0.25BP。AAA級3年期城投債收益率錄得2.67%,較一周前下行8.59BP，達到2019年以來9%的分位數(shù)；信用利差錄得34.47BP，較一周前下行2.81BP。

央行在二季度貨幣政策報告中對當前的經(jīng)濟形勢給出了最新研判，認為主要困難挑戰(zhàn)在于“居民收入預期不穩(wěn)，消費恢復還需時間，民間投資信心不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，部分行業(yè)存在生產(chǎn)線外遷現(xiàn)象，地方財政收支平衡壓力加大”，其中“民間投資信心不足”、“地方財政平衡壓力”、“生產(chǎn)線外遷”三點為新增表述，這三點對應的內(nèi)需不足、債務壓力以及逆全球化帶來的產(chǎn)業(yè)格局重塑均為長期結構性挑戰(zhàn)，指向物價、社融以及出口外部壓力三方面的因素共振。往后看，基本面累積的風險和下行壓力對接下來穩(wěn)增長政策的密度和力度都提出了更高的要求，貨幣政策須配合財政政策加大對實體的支持力度。債市在這輪大幅走強后預計重回震蕩偏強格局，但進一步突破前高需新的出發(fā)因素。

風險提示：國際局勢出現(xiàn)黑天鵝利空事件；海外宏觀經(jīng)濟下行超預期；國內(nèi)穩(wěn)增長政策效果不及預期；國內(nèi)需求端恢復速度顯著偏慢

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