【新華解讀】從“量的擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“量質(zhì)并重” 債券監(jiān)管指導(dǎo)意見正式落地

中國(guó)債券市場(chǎng)正由“量的擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“量質(zhì)并重”的發(fā)展新階段。證監(jiān)會(huì)21日晚間發(fā)布《關(guān)于深化債券注冊(cè)制改革的指導(dǎo)意見》（簡(jiǎn)稱“《指導(dǎo)意見》”）和《關(guān)于注冊(cè)制下提高中介機(jī)構(gòu)債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的指導(dǎo)意見》（簡(jiǎn)稱“《中介機(jī)構(gòu)指導(dǎo)意見》”），時(shí)隔7個(gè)月后，這兩份債券監(jiān)管指導(dǎo)文件終于正式落地。

根據(jù)文件全文和起草聲明等具體內(nèi)容，本次重磅指導(dǎo)意見的落地，將強(qiáng)化以償債能力為重點(diǎn)的信息披露要求，督促發(fā)行人做好融資統(tǒng)籌規(guī)劃，防范高杠桿過度融資，實(shí)施發(fā)行人分類監(jiān)管，提高優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資便利性。同時(shí)，指導(dǎo)意見著眼于健全以發(fā)行人質(zhì)量和償債風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的中介機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查體系，提升盡職履責(zé)有效性，暢通違約債券出清渠道，持續(xù)完善市場(chǎng)化、法治化、多元化的債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制，持續(xù)優(yōu)化債券市場(chǎng)發(fā)展生態(tài)。

(資料圖片僅供參考)

早在2022年11月18日，證監(jiān)會(huì)曾發(fā)布《關(guān)于深化公司債券注冊(cè)制改革的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》、《關(guān)于注冊(cè)制下提高中介機(jī)構(gòu)公司債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，向市場(chǎng)主體公開征求意見。在經(jīng)歷了7個(gè)月多之后，疊加企業(yè)債發(fā)審職責(zé)劃轉(zhuǎn)等因素?cái)_動(dòng)，證監(jiān)會(huì)終于正式落地了本次針對(duì)公司（企業(yè)）債券的注冊(cè)制深化改革指導(dǎo)意見。

多位市場(chǎng)人士對(duì)新華財(cái)經(jīng)指出，我國(guó)債券市場(chǎng)在存量規(guī)模不斷增長(zhǎng)的同時(shí)，也進(jìn)入了“量質(zhì)并重”的發(fā)展新階段，制度化、規(guī)范化、透明化的要求貫徹資本市場(chǎng)成長(zhǎng)歷程。

“本次關(guān)于深化注冊(cè)制改革及其配套中介機(jī)構(gòu)指導(dǎo)意見的正式推出，有利于加強(qiáng)從發(fā)行審核到存續(xù)期的全鏈條監(jiān)管制度安排，推動(dòng)各方歸位盡責(zé)，完善債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制，更有利于系統(tǒng)全面、科學(xué)合理、層次清晰的注冊(cè)制規(guī)則體系的形成，有效促進(jìn)債券市場(chǎng)更好地服務(wù)國(guó)家重大發(fā)展戰(zhàn)略和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?！睒I(yè)內(nèi)人士如是說。

注冊(cè)制綱領(lǐng)性文件——完善全鏈條監(jiān)管制度安排 健全債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制

隨著近十年的債券市場(chǎng)發(fā)展，我國(guó)債券市場(chǎng)行政審批大幅減少，公司債、企業(yè)債發(fā)行方式在2020年3月由審核制正式轉(zhuǎn)為注冊(cè)制。彼時(shí)，證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)改委也出臺(tái)了相應(yīng)通知，即證監(jiān)會(huì)的《關(guān)于公開發(fā)行公司債券實(shí)施注冊(cè)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》，以及國(guó)家發(fā)改委的《關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》，都是在注冊(cè)制的道路上，不斷的更新監(jiān)管措施。

直到2020年底，由人民銀行、國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《公司信用類債券信息披露管理辦法》，才開始逐步統(tǒng)一不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的不同規(guī)則，減少監(jiān)管套利。隨后，2021年證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，最近一次更新，便是在2022年年底發(fā)布了《關(guān)于深化公司債券注冊(cè)制改革的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》。

總體來看，公開發(fā)行債券實(shí)施注冊(cè)制，提高了債券發(fā)行審核工作效率和可預(yù)期性，激發(fā)了市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展活力。在總結(jié)近年來債券審核注冊(cè)、日常監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)處置等工作經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，證監(jiān)會(huì)此次發(fā)布正式的《指導(dǎo)意見》，以期進(jìn)一步提高債券發(fā)行審核注冊(cè)工作的制度化、規(guī)范化和透明化水平，加強(qiáng)全鏈條監(jiān)管，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。

新世紀(jì)評(píng)級(jí)觀點(diǎn)稱，債券注冊(cè)制發(fā)行是資本市場(chǎng)體系改革的重要內(nèi)容，指導(dǎo)意見是在總結(jié)此前審核注冊(cè)、日常監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)處置等工作經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上擬定，對(duì)債券注冊(cè)制改革作出系統(tǒng)性制度安排，為形成系統(tǒng)全面、科學(xué)合理、層次清晰的注冊(cè)制規(guī)則體系夯實(shí)制度基礎(chǔ)。

“在發(fā)行注冊(cè)環(huán)節(jié)，堅(jiān)持簡(jiǎn)政放權(quán)，強(qiáng)化信息披露要求，在放開發(fā)行端的同時(shí)提高對(duì)合規(guī)性的要求，對(duì)監(jiān)管主體各自的職責(zé)進(jìn)行明確，要求建立分工明確、高效銜接的審核注冊(cè)工作流程；對(duì)發(fā)行人實(shí)施扶優(yōu)限劣原則下的分類監(jiān)管，對(duì)中介機(jī)構(gòu)督促履職盡責(zé)，”該機(jī)構(gòu)進(jìn)一步表示，指導(dǎo)意見的正式推出，將推動(dòng)各方歸位盡責(zé)，形成自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、賣者有責(zé)、買者自負(fù)的市場(chǎng)約束機(jī)制。

具體來看，《指導(dǎo)意見》提出了4個(gè)方面12條措施：

一是優(yōu)化債券審核注冊(cè)機(jī)制。強(qiáng)化以償債能力為重點(diǎn)的信息披露要求，建立分工明確、高效銜接的審核注冊(cè)流程，完善全鏈條監(jiān)管制度安排，加強(qiáng)質(zhì)量控制和廉政風(fēng)險(xiǎn)防范。二是壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。明確發(fā)行人應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行本息償付義務(wù)，加強(qiáng)募集資金管理。提高優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資便利性，積極服務(wù)國(guó)家重大戰(zhàn)略和重大項(xiàng)目建設(shè)。壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任。三是強(qiáng)化債券存續(xù)期管理。完善債券日常監(jiān)管體系，健全市場(chǎng)化、法治化、多元化的債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制。四是依法打擊債券違法違規(guī)行為。

中證鵬元研究發(fā)展部資深研究員史曉?shī)櫛硎荆吨笇?dǎo)意見》主要是總結(jié)歸納前期政策和經(jīng)驗(yàn)，為交易所市場(chǎng)注冊(cè)制發(fā)展提供階段性框架指導(dǎo)文件。堅(jiān)持市場(chǎng)導(dǎo)向，以市場(chǎng)化償債風(fēng)險(xiǎn)管理為核心，以償債能力為信息披露重點(diǎn)，構(gòu)建全鏈條風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度，簡(jiǎn)政放權(quán)，強(qiáng)化事中事后管理，完善分類監(jiān)管。同時(shí)，進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制和投資者保護(hù)制度安排。逐步實(shí)現(xiàn)由市場(chǎng)決定融資難度，由政府進(jìn)行合規(guī)監(jiān)管，降低投機(jī)行為，及時(shí)識(shí)別和處置風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)融資自律性。

再?gòu)倪`約處置細(xì)分領(lǐng)域來看，目前我國(guó)債券市場(chǎng)違約處置方式處于多樣化探索階段，多元化、市場(chǎng)化的債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制對(duì)于維護(hù)投資者合法權(quán)益、暢通信用風(fēng)險(xiǎn)化解渠道、維持債券市場(chǎng)穩(wěn)定具有重要意義。

業(yè)內(nèi)人士對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示：“《指導(dǎo)意見》要求完善債券購(gòu)回、債券置換、回售轉(zhuǎn)售等債務(wù)管理工具相關(guān)制度安排，支持債券展期、債務(wù)重組等方式化解風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)通過金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會(huì)、破產(chǎn)重整等方式有效出清違約債券，是違約處置多元探索的具體措施，有利于提高違約債券實(shí)際處置效率，提升違約債券的挽回率?！?/p>

史曉?shī)檮t認(rèn)為：“當(dāng)前企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中度高，處置難度大，需要政府積極參與協(xié)調(diào)，債券展期和債務(wù)重組依然是主要形式。債券置換、回售轉(zhuǎn)售、違約債務(wù)轉(zhuǎn)讓等機(jī)制的發(fā)展，有賴于專業(yè)投資者的增加、企業(yè)主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)的提升?！?/p>

債市參與方配套規(guī)范——提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量 壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)履職責(zé)任

近年來，境內(nèi)信用債市場(chǎng)增速較快，已成為全球第二大市場(chǎng)，債券市場(chǎng)正由“量的擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“量質(zhì)并重”的發(fā)展新階段。中介機(jī)構(gòu)是債券市場(chǎng)重要參與方，推動(dòng)市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，應(yīng)著眼于壓實(shí)機(jī)構(gòu)責(zé)任，提高中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量，提升監(jiān)管效能，為債券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。立足于深化債券注冊(cè)制改革全局，迫切需要對(duì)債券中介機(jī)構(gòu)全流程執(zhí)業(yè)加強(qiáng)規(guī)范管理，進(jìn)一步細(xì)化明確相關(guān)監(jiān)管要求。

本次發(fā)布的《中介機(jī)構(gòu)指導(dǎo)意見》遵循債券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，加強(qiáng)監(jiān)管，壓實(shí)責(zé)任，明確了服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展、強(qiáng)化履職盡責(zé)、深化分類監(jiān)管、嚴(yán)格監(jiān)管執(zhí)法等4方面原則，并提出了5個(gè)方面共14條措施：

一是強(qiáng)化承銷受托業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)規(guī)范。完善以發(fā)行人質(zhì)量為導(dǎo)向的盡職調(diào)查體系，強(qiáng)化主承銷商督促發(fā)行人提升信息披露質(zhì)量職責(zé)，加強(qiáng)承銷環(huán)節(jié)全過程規(guī)范管理；增強(qiáng)受托管理機(jī)構(gòu)持續(xù)跟蹤監(jiān)測(cè)和主動(dòng)管理義務(wù)等。

二是提升證券服務(wù)機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量。明確提高會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)、資產(chǎn)評(píng)估等執(zhí)業(yè)質(zhì)量監(jiān)管要求，實(shí)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)債券業(yè)務(wù)全覆蓋。

新世紀(jì)評(píng)級(jí)就評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要求方面解釋稱：“作為配套政策，《中介機(jī)構(gòu)指導(dǎo)意見》在壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)履職責(zé)任方面進(jìn)一步作出細(xì)化指導(dǎo)，對(duì)承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等債券中介機(jī)構(gòu)全流程執(zhí)業(yè)加強(qiáng)規(guī)范管理。其中，文件對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提出提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量，加強(qiáng)評(píng)級(jí)方法體系建設(shè)等要求，與此前《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展的通知》的要求相符合，意在提升評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)質(zhì)量和獨(dú)立性?！?/p>

三是強(qiáng)化質(zhì)控、廉潔要求和投資者保護(hù)。強(qiáng)化內(nèi)控部門對(duì)業(yè)務(wù)前臺(tái)的有效制衡，突出防范債券發(fā)行中商業(yè)賄賂、不當(dāng)承諾等廉潔風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人和投資者教育與保護(hù)。

四是依法加強(qiáng)監(jiān)管。完善監(jiān)管制度規(guī)則，加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)檢查督導(dǎo)，強(qiáng)化債券承銷分類管理。

五是完善立體追責(zé)體系。強(qiáng)化行政追責(zé)，推動(dòng)行政追責(zé)和司法追責(zé)的高效聯(lián)動(dòng)。

申萬宏源證券固定收益融資總部總經(jīng)理范為表示：“債券市場(chǎng)注冊(cè)制的改革實(shí)際上是走在更前面的，早在次貸危機(jī)的時(shí)候，銀行間交易商協(xié)會(huì)自2007年成立以來，就按照市場(chǎng)化、法治化、專業(yè)化、規(guī)范化、公開透明的原則，對(duì)債務(wù)融資工具實(shí)施注冊(cè)制管理。所謂注冊(cè)制的核心應(yīng)該是發(fā)行人的信息披露，投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)是前提，中介機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)是基礎(chǔ)，市場(chǎng)自律管理是保障，注冊(cè)評(píng)議是程序?！?/p>

展望兩則指導(dǎo)意見落地之后市場(chǎng)可能出現(xiàn)的反應(yīng)，史曉?shī)櫛硎?，“短期看，全鏈條監(jiān)管制度的確立，和違法違規(guī)處罰力度的加強(qiáng)，將對(duì)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)行為產(chǎn)生較大影響，推動(dòng)合理融資、合規(guī)展業(yè)。同時(shí)，分類監(jiān)管將有利于重點(diǎn)領(lǐng)域（科技創(chuàng)新、綠色低碳、鄉(xiāng)村振興等）企業(yè)融資，控制企業(yè)不合理融資風(fēng)險(xiǎn)。隨著保護(hù)性條款等示范文本的發(fā)布，借助受托管理人和持有人會(huì)議制度，交易所債券投資者保護(hù)力度、參與方的履約意識(shí)將有所加強(qiáng)?！?/p>

國(guó)元證券總量團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人、固定收益首席分析師楊為敩則對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，兩項(xiàng)指導(dǎo)意見的落地速度快于市場(chǎng)預(yù)期，整體來說對(duì)后續(xù)的發(fā)行注冊(cè)全鏈條的影響要放長(zhǎng)遠(yuǎn)去看，最終會(huì)促進(jìn)債券市場(chǎng)的合理‘分層’。比如，中低評(píng)級(jí)主體在債券發(fā)行方面的壓力可能會(huì)更大，在面向市場(chǎng)選擇的注冊(cè)制背景下，機(jī)構(gòu)‘用腳投票’的現(xiàn)象可能會(huì)更突出。

“同時(shí)，隨著市場(chǎng)各方的風(fēng)控要求日趨嚴(yán)格，可能隱藏風(fēng)險(xiǎn)的債券與主體或逐漸被出清?？梢哉f，市場(chǎng)的選擇，往往比監(jiān)管的要求會(huì)更加‘殘酷’和嚴(yán)格?！睏顬閿Q。

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