民生證券：8月有降息無降準

要點

8月15日，央行開展2040億元OMO，中標利率為1.80%，此前為1.90%；開展4010億元MLF操作，中標利率為2.50%，此前為2.65%。

(資料圖)

降息并不意外，略超預期的是本次MLF下調(diào)力度較大。

2020年以來OMO利率每次調(diào)降10BP，本次OMO利率調(diào)降延續(xù)這一節(jié)奏。這次略超預期的是MLF調(diào)降幅度，一次性下調(diào)15BP，下調(diào)力度較大?；仡櫄v史，也就疫情擴散初期，2020年4月，那一次MLF利率調(diào)降20BP，高于本次。

相較之下，本次MLF單次利率調(diào)降15bp，聯(lián)動OMO利率下調(diào)10bp，可以說降息力度偏強。

市場之前一直期待國內(nèi)增長年內(nèi)迎來一輪反彈，尤其是庫存周期見底回升，我們一直持有判斷，當前重要的是地產(chǎn)銷售中樞下降的大趨勢。

在地產(chǎn)大趨勢面前，小周期波動不重要。故而我們之前就堅定看年內(nèi)有多次降息。

本次MLF超預期下調(diào)，再次確認當前基本面偏弱，地產(chǎn)銷售仍在下降事實。

之前市場預期降息最快到四季度，我們反而認為8月就應降息。

7月社融新增規(guī)模大幅低于預期，我們理解這是8月降息的觸發(fā)因素。

7月社融新增規(guī)模較去年同期“腰斬”，其中固然有居民提前還貸季節(jié)性因素影響，但不可否認的是當前地產(chǎn)銷售不佳，帶動金融資產(chǎn)負債表承壓。債務壓力倒逼降息，這是8月降息最重要的政策考量。

近期一系列債務風險個案，也顯示當前債務壓力有所增強。

無論是頭部房企債務違約擔憂，還是部分信托產(chǎn)品的兌付壓力，核心本質(zhì)仍是地產(chǎn)下行周期下，債務壓力沿融資渠道逐級擴散，這是居民去杠桿引發(fā)的連鎖反應。

配合化解城投債務風險也可能是觸發(fā)因素之一。

政治局會議定調(diào)推出一攬子化債解決方案，央行此時降息，為后續(xù)化債奠定基礎。

當前宏觀核心矛盾是地產(chǎn)銷售下臺階這一大趨勢。

民生宏觀團隊自2021年以來持續(xù)跟蹤地產(chǎn)表現(xiàn)，國內(nèi)研究方面布局大量精力在地產(chǎn)。我們認為地產(chǎn)之所以重要，因為地產(chǎn)關系到債務走向，影響國內(nèi)貨幣政策，進而決定大類資產(chǎn)是否能夠經(jīng)歷一輪分母端驅(qū)動行情。

按此推演，只要地產(chǎn)沒有企穩(wěn)，央行降息窗口便在，不排除年內(nèi)會有新一輪存款利率下調(diào)。地產(chǎn)大方向下行過程中，高息資產(chǎn)或?qū)⒅鹨弧跋А?，利率無熊市。

8月有降息或無降準，我們預計降準窗口最快或是9月。

8月央行已經(jīng)降息，到期MLF已經(jīng)得到妥善延續(xù)，我們預計8月降準概率低。

2020年以來，沒有一個月央行實施既降準又降息。此外，降準錨定銀行擴表空間。7月信貸擴張疲弱，銀行并未因為信用擴張過快而流動性偏緊。

8月專項債發(fā)行節(jié)奏或較7月加快，但目前高頻數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行擴表節(jié)奏有限，預示8月降準必要性低。

我們認為最快的降息窗口或在9月。

9月本身是社融擴張大月，銀行擴表動能會更強。此外，連續(xù)8-9月專項債發(fā)行節(jié)奏加快，或在9月推高銀行信用擴表。故而我們預計降準最快會在9月看到。

降息之后匯率怎么辦？央行或啟用匯率管理工具，加大匯率調(diào)控。

我們強調(diào)，中國央行對內(nèi)的貨幣調(diào)控，極少時間讓位給匯率。

以往經(jīng)驗顯示，人民幣匯率貶值的同時，央行都多次降準降息。但為緩解匯率貶值壓力，央行會在寬貨幣同時，運用多種匯率管理工具對沖匯率貶值壓力，我們認為這次也不例外。

7月央行已經(jīng)上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)。若后續(xù)匯率繼續(xù)走弱，央行可能會下調(diào)境內(nèi)企業(yè)人民幣境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)、提高幣種轉換因子。另外，外匯流動性調(diào)節(jié)工具如降低外匯存款準備金率、上調(diào)遠期業(yè)務外匯風險準備金率等也可能會再次啟用。

風險提示

匯率波動超預期、海外貨幣政策超預期。

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