LPR還有多少下調(diào)空間？

本文來自格隆匯專欄：靳毅

核心觀點(diǎn)

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四季度，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，市場對(duì)于LPR降息有不少期待。主要理由有二：

（1） 盡管當(dāng)前中美利差明顯倒掛，制約了央行下調(diào)MLF操作利率的空間。但是9月份出現(xiàn)的商業(yè)銀行存款利率下調(diào)，通過降低商業(yè)銀行負(fù)債成本，或仍可促使商業(yè)銀行下調(diào)LPR報(bào)價(jià)加點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)LPR的結(jié)構(gòu)性降息。

（2） 四季度MLF到期規(guī)模較大，市場期待央行出臺(tái)“降準(zhǔn)置換MLF”操作，從另一個(gè)方面提供LPR結(jié)構(gòu)性降息空間。

但現(xiàn)實(shí)情況是：9月份商業(yè)銀行存款利率下調(diào)，提供的LPR壓降空間，已經(jīng)在8月份LPR降息中提前透支。而四季度可能出臺(tái)的降準(zhǔn)操作，若僅是中小規(guī)模規(guī)模降準(zhǔn)，帶來的LPR降息空間也十分有限。

未來LPR下調(diào)，仍需要看到央行率先主動(dòng)下調(diào)MLF利率。而受到海外高通脹與美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，這一操作可能會(huì)延后到明年一季度。

正文

四季度，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，市場對(duì)于LPR降息有不少期待。主要理由有二：

（1） 盡管當(dāng)前中美利差明顯倒掛，制約了央行下調(diào)MLF操作利率的空間。但是9月份出現(xiàn)的商業(yè)銀行存款利率下調(diào)，通過降低商業(yè)銀行負(fù)債成本，或仍可促使商業(yè)銀行下調(diào)LPR報(bào)價(jià)加點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)LPR的結(jié)構(gòu)性降息。

（2） 四季度MLF到期規(guī)模較大，市場期待央行出臺(tái)“降準(zhǔn)置換MLF”操作，從另一個(gè)方面提供LPR結(jié)構(gòu)性降息空間。

但是，現(xiàn)實(shí)情況真的如此么？

我們傾向于認(rèn)為，9月份商業(yè)銀行存款利率下調(diào)，提供的LPR壓降空間，已經(jīng)在8月份LPR降息中提前透支。而四季度可能出臺(tái)的降準(zhǔn)操作，若僅是中小規(guī)模規(guī)模降準(zhǔn)，帶來的LPR降息空間也十分有限。

未來LPR下調(diào)，仍需要看到央行率先主動(dòng)下調(diào)MLF利率。而受到海外高通脹與美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，這一操作可能會(huì)延后到明年一季度。

為了說明上述結(jié)論，我們首先需要簡單理解，LPR報(bào)價(jià)機(jī)制的傳導(dǎo)路徑。

LPR的三輪改革

眾所周知，LPR報(bào)價(jià)機(jī)制于2019年8月推出。但是，這一機(jī)制的成熟并非一蹴而就，而是經(jīng)過了前后三輪改革。

第一輪改革：2019年8月；

2019年8月，LPR報(bào)價(jià)機(jī)制推出。商業(yè)銀行貸款利率報(bào)價(jià)方式，由以往的“官定利率*倍數(shù)”，更改為“MLF操作利率+商業(yè)銀行報(bào)價(jià)加點(diǎn)”，提高了市場利率向信貸利率的傳導(dǎo)效率。

但是，商業(yè)銀行是一個(gè)以存貸款為主業(yè)的金融機(jī)構(gòu)。本次LPR改革，只涉及到了商業(yè)銀行貸款利率的市場化，而存款利率仍與官定利率掛鉤、較為剛性。

盡管MLF操作利率調(diào)降后，商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單、商業(yè)銀行債等其他負(fù)債，成本通常也會(huì)隨之下行，但是這部分與市場利率掛鉤的負(fù)債，只占到商業(yè)銀行負(fù)債端的一小部分。

以四大行為例，2022年中報(bào)顯示，四大行存款占總負(fù)債比例平均為79.4%、中央銀行借款占總負(fù)債比例2.1%、其他負(fù)債（拆入資金、同業(yè)存放、商業(yè)銀行債等）占總負(fù)債比例18.5%。

與此同時(shí)，四大行發(fā)放貸款及墊款占總資產(chǎn)的比例平均為57.3%。同時(shí)，金融投資（主要為債券投資）占總資產(chǎn)的比例平均為25.3%。MLF利率調(diào)降，帶動(dòng)市場利率隨之下行后，這部分金融投資的收益也會(huì)下降。

總的來看，2019年LPR改革后，每一次MLF與LPR利率下行時(shí)，商業(yè)銀行僅有約20%的負(fù)債成本下降（其他負(fù)債、中央銀行借款），但卻有超過80%的資產(chǎn)收益率下行（發(fā)放貸款及墊款、金融投資），負(fù)債成本與資產(chǎn)收益下降程度嚴(yán)重不匹配。其背后，是商業(yè)銀行在通過壓縮凈息差的方式，在向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利。

但是，國有商業(yè)銀行凈利潤又需要上繳，關(guān)系著財(cái)政收入，不可能無止境讓利。所以在實(shí)際操作中我們可以看到，2020至2021年，1年期LPR加點(diǎn)基本維持水平的同時(shí)，5年期LPR加點(diǎn)不斷加大。除了基于地產(chǎn)調(diào)控因素，5年期LPR不適合下調(diào)之外，LPR加點(diǎn)的擴(kuò)大，也可以緩解MLF與LPR同步下調(diào)過程中，商業(yè)銀行凈利潤受到的侵蝕壓力。

為了扭轉(zhuǎn)MLF與LPR同步調(diào)整過程中，商業(yè)銀行負(fù)債成本與資產(chǎn)收益變動(dòng)幅度不匹配的情況，存款利率的市場化改革需要提上日程。

第二輪改革：2021年6月；

2021年6月，央行開始著手改革商業(yè)銀行存款報(bào)價(jià)機(jī)制，由“基準(zhǔn)利率*倍數(shù)”改為“基準(zhǔn)利率+加點(diǎn)”，改革的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了1年期及以上存款報(bào)價(jià)的整體下行。

根據(jù)央行《2022年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表示，“2022 年 3 月，新發(fā)生定期存款加權(quán)平均利率為 2.37%，較存款利率自律上限優(yōu)化前的 2021 年 5 月下降 0.12 個(gè)百分點(diǎn)”。

本次存款利率改革，有兩個(gè)現(xiàn)實(shí)意義：

（1）?商業(yè)銀行存款成本明顯下降，緩解了LPR第一階段改革中，商業(yè)銀行不斷累積的盈利壓力，并為后續(xù)LPR報(bào)價(jià)加點(diǎn)的壓縮打開了空間。（事實(shí)上，2021年12月實(shí)現(xiàn)了1年期MLF加點(diǎn)的壓縮）

（2）?本次改革后，如果下階段存款基準(zhǔn)利率也調(diào)整為與MLF掛鉤，那么央行就可以實(shí)現(xiàn)“MLF利率同時(shí)間、同幅度帶動(dòng)商業(yè)銀行資產(chǎn)收益與負(fù)債成本同步變動(dòng)”的效果，為LPR第三階段的改革做出鋪墊。

第三輪改革：2022年4月；

2022年4月，央行開展新一輪“存款利率市場化機(jī)制調(diào)整”。根據(jù)央行《2022年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表示，存款基準(zhǔn)利率將參考“1年期LPR”（對(duì)應(yīng)貸款收益）與“10年期國債收益率”（對(duì)應(yīng)金融投資收益）。

由于1年期LPR與10年期國債收益率，均與MLF利率關(guān)系密切，所以本次利率改革成功實(shí)現(xiàn)了央行控制的MLF利率，與商業(yè)銀行負(fù)債成本、資產(chǎn)收益同時(shí)間、同幅度變動(dòng)的效果。

本次改革之后，我們未來可以預(yù)期兩個(gè)結(jié)果：

（1）在MLF下調(diào)的當(dāng)月，LPR將出現(xiàn)同等幅度下調(diào)（商業(yè)銀行資產(chǎn)端收益與MLF降幅一致）。2022年8月份MLF降息10BP的同時(shí)，1年期LPR下調(diào)5BP、5年期LPR下調(diào)15BP?？偟膩砜?，商業(yè)銀行資產(chǎn)端收益降幅，與MLF利率降幅基本持平。

（2）在MLF下調(diào)的次月，商業(yè)銀行存款利率將出現(xiàn)下調(diào)（商業(yè)銀行負(fù)債端成本與MLF降幅一致）。9月份商業(yè)銀行中長期定存和大額存單利率下調(diào)，體現(xiàn)出第三輪利率改革的成果。

綜上所述，2022年9月份商業(yè)銀行存款利率的下調(diào)，是8月份MLF利率下調(diào)的自然結(jié)果。其提供的LPR下調(diào)空間，已經(jīng)在8月份LPR報(bào)價(jià)中完全體現(xiàn)。并不存在“存款利率下調(diào)后，LPR加點(diǎn)還有壓降空間”的情況。

四季度若想要實(shí)現(xiàn)“壓縮加點(diǎn)”式LPR降息，只能推動(dòng)商業(yè)銀行進(jìn)一步讓利、壓縮凈息差。但在當(dāng)前，隨著地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)局部暴露，商業(yè)銀行不良率上行、需要一定利潤來沖銷壞賬。同時(shí)新冠疫情之下，中央及地方財(cái)政有支出壓力，需要國有銀行上繳利潤予以支撐，所以短期內(nèi)再大幅讓利的空間不大。

降準(zhǔn)帶來的LPR下調(diào)空間有多大？

市場同樣關(guān)注，四季度潛在推出的“降準(zhǔn)置換MLF”操作，是否會(huì)降低商業(yè)銀行負(fù)債成本、帶來LPR加點(diǎn)壓縮空間。

從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債分析中，我們可以觀察到，四大行從中央銀行借款（主要為MLF）占整體負(fù)債的比重僅有2.1%（截止2022H1），相對(duì)規(guī)模較小。

MLF利率為2.75%，法定存款準(zhǔn)備金利率為1.62%，兩者凈息差為-113BP（2022年9月）。若降準(zhǔn)0.5%，四大行將釋放準(zhǔn)備金4856億，替換MLF后僅相當(dāng)于總負(fù)債成本下降0.45BP，降負(fù)債成本的效果不明顯。而LPR變動(dòng)以5BP為一區(qū)間，僅憑借一次降準(zhǔn)就達(dá)到LPR調(diào)整區(qū)間，可能性較低。

所以總的來看，“降準(zhǔn)”工具更多體現(xiàn)為對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)充。隨著7、8月份專項(xiàng)債資金下?lián)軐?duì)流動(dòng)性的補(bǔ)充結(jié)束，四季度至2023年初，若受基建支撐的信貸投放保持旺盛、持續(xù)消耗流動(dòng)性，“降準(zhǔn)”存在必要性。

但央行通過降準(zhǔn)，引導(dǎo)LPR降息的意義不大。

所以未來LPR下調(diào)，仍需要看到央行率先主動(dòng)下調(diào)MLF利率。而受到海外高通脹與美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，這一操作可能會(huì)延后到明年一季度。

風(fēng)險(xiǎn)提示：“新冠”疫情超預(yù)期、我國央行貨幣政策超預(yù)期、我國財(cái)政政策超預(yù)期、地產(chǎn)政策超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無法預(yù)測未來走勢，相關(guān)資料僅供參考。

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