神州租車(chē)重資產(chǎn)越玩越溜 估值不高的原因

大出行領(lǐng)域是重要的投資風(fēng)口，從前些年的攜程、去哪兒，到近年的滴滴，再到剛剛“消停”些的摩拜、ofo。同樣采用重資產(chǎn)模式的曹操專(zhuān)車(chē)今年1月剛剛完成A輪融資，估值已達(dá)100億。

但神州租車(chē)并沒(méi)有感受到多少熱度。155億市值對(duì)應(yīng)的市銷(xiāo)率、市盈率分別為2倍、17.6倍。

空姐搭順風(fēng)車(chē)遇害后，神州沒(méi)敢出聲，看樣子是怕了“鍵盤(pán)俠”。

風(fēng)口意味著海量資本的云集。與其白白”燒掉“或變成一堆堆垃圾，不如交給善于打理重資產(chǎn)的企業(yè)，讓“錢(qián)生去錢(qián)”。

下面看看神州租車(chē)運(yùn)營(yíng)重資產(chǎn)的“四門(mén)功課”：融資、投資、運(yùn)營(yíng)管理和殘值回收。

融資——曾經(jīng)命懸一線(xiàn)

神州租車(chē)的融資歷程可以概括為從“瀕危到從容”。

“廣義債權(quán)融資”不僅包括銀行借款、發(fā)行債券，應(yīng)付供應(yīng)商、預(yù)收客戶(hù)等行為的本質(zhì)都可視為融資。

上市前，神州租車(chē)把債權(quán)融資用到了極限，資產(chǎn)負(fù)債率之高令人發(fā)指。

虎嗅有文評(píng)論其“走過(guò)超重資產(chǎn)煉獄”。2012年、2013年，神州租車(chē)資產(chǎn)負(fù)債率分別為99.7%和98.8%。什么叫“煉獄”?好比買(mǎi)了價(jià)值500萬(wàn)的房子，首付200萬(wàn)幾乎全是借的，每月還得交月供。

2014年9月，神州租車(chē)在香港上市，融資35億港元，年末資產(chǎn)負(fù)債率降至43%。

有意思的是，神州租車(chē)上市后沒(méi)有忙著增發(fā)圈錢(qián)而是頻頻回購(gòu)股票。2016年花了5億港元，2017年以14.37億港元回購(gòu)了2.02億股普通股。

上市公司增發(fā)出于兩種因素，一是趁股價(jià)高圈錢(qián)，二是真的缺錢(qián)。邏輯上兩者之間的是“或”的關(guān)系。

上市公司回購(gòu)股票也有兩種因素，一是股價(jià)偏低，二是手里有余錢(qián)。在邏輯上兩者是“與”的關(guān)系。也就是說(shuō)神州租車(chē)自認(rèn)為被低估而且拿得出錢(qián)來(lái)回購(gòu)。

市值190億港元的上市公司，最近兩年累計(jì)拿出近20億港元回購(gòu)股票，這份從容在2013年根本無(wú)法想象。

投資——國(guó)內(nèi)最大汽車(chē)買(mǎi)家

對(duì)神州租賃而言“投資”就是性?xún)r(jià)比高、車(chē)型配置合理的車(chē)輛采購(gòu)，建立龐大車(chē)隊(duì)。

上市前，神州租車(chē)在資金極度緊張的情況下，每年投入近20億添置車(chē)輛。到2014年，車(chē)隊(duì)規(guī)模相當(dāng)于排名第二第到十位競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的總和。

上市后的2015年，神州租車(chē)斥資56.3億添置新車(chē)，進(jìn)一步鞏固了行業(yè)龍頭的地位。

2017年，神州租車(chē)再次掀起購(gòu)車(chē)高潮，全年支出44.9億，占年末租賃車(chē)隊(duì)賬面值的47%。也就是說(shuō)，按價(jià)值計(jì)算神州租車(chē)近一半車(chē)輛“不滿(mǎn)周歲”。

截至2017年末，神州租車(chē)保有車(chē)輛10.25萬(wàn)輛，較2016年末凈增6051輛。車(chē)輛的賬面值為95.4億，計(jì)息債務(wù)總額為車(chē)輛賬面值的60%。

通俗地說(shuō)，神州租車(chē)10萬(wàn)輛汽車(chē)四成是自己的、六成是銀行的。這與普通消費(fèi)者買(mǎi)私家車(chē)的按揭比例相近。

2017年，神州租車(chē)購(gòu)入新車(chē)約4.3萬(wàn)輛，無(wú)疑是中國(guó)最大汽車(chē)買(mǎi)家。

由于批量巨大，神州租車(chē)購(gòu)車(chē)成本比普通消費(fèi)者低20%以上，2017年購(gòu)入車(chē)輛均價(jià)為10.5萬(wàn)元。例如，別克公務(wù)艙GL8采購(gòu)價(jià)不到18萬(wàn)元。

運(yùn)營(yíng)管理——毛利潤(rùn)率是“行業(yè)鼻祖”的八倍

“運(yùn)營(yíng)管理”是超重資產(chǎn)模式的核心，宗旨是車(chē)輛服役期內(nèi)的收益最大化。

租車(chē)業(yè)務(wù)毛收益≈租金收入-營(yíng)成本-折舊。租賃公司日常運(yùn)營(yíng)的宗旨就是把租金做得多多的，把運(yùn)營(yíng)成本做得小小的。至于折舊的提取是需要時(shí)間驗(yàn)證的，提多了會(huì)嚴(yán)重影響當(dāng)期業(yè)績(jī);提少了，處理退役車(chē)輛所獲“殘值”與車(chē)輛賬面價(jià)值差距過(guò)大，免不了還得計(jì)提損失。

“單車(chē)日均收入”是衡量汽車(chē)租賃公司運(yùn)營(yíng)管理水平的重要指標(biāo)。最近三年神州租車(chē)“單車(chē)日均收入”分別為170元、164元和153元。

連續(xù)爆發(fā)“打車(chē)大戰(zhàn)”、“補(bǔ)貼大戰(zhàn)”、“共享單車(chē)大戰(zhàn)”的大出行領(lǐng)域，是“燒錢(qián)”的重災(zāi)區(qū)。神州租車(chē)平均日租金從2016年的284元降至2017年的230元，跌幅達(dá)19%。但是同期神州租車(chē)的“車(chē)輛利用率”從2016年的57.6%提高到2017年66.7%，最終“單車(chē)日均收入”下降了不到7個(gè)百分點(diǎn)，表現(xiàn)尚屬堅(jiān)挺。

神州租車(chē)租賃業(yè)務(wù)分為兩大塊，2C的短租業(yè)務(wù)叫“汽車(chē)租賃”、2B的長(zhǎng)租業(yè)務(wù)叫“車(chē)隊(duì)租賃”(目前主要客戶(hù)是神州優(yōu)車(chē))。

2015年，2016年，車(chē)隊(duì)租賃收入分別為12億、21億，2B業(yè)務(wù)在總營(yíng)收中占比從29%躥升到43%。

2017年汽車(chē)租賃、車(chē)隊(duì)租賃收入分別為38億和12億，2B業(yè)務(wù)占比回落到25%。

租賃業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)成本主要包括工資、維修、保險(xiǎn)、門(mén)店、燃料等，2017年上述各項(xiàng)開(kāi)支依次為5.17億、2.99億、1.94億、2.16億和5471萬(wàn)。加上4.2億其它開(kāi)支，租賃業(yè)務(wù)的直接運(yùn)營(yíng)成本總額為17.01億，占租金收入的33.7%。較2016年高1.2個(gè)百分點(diǎn)，但比2013年、2014年都要低。

考慮到近年來(lái)工資、房租的上漲而單車(chē)日租金卻小幅下降，可以說(shuō)神州租車(chē)直接運(yùn)營(yíng)成本的控制相當(dāng)?shù)轿弧?/p>

2017年，神州租車(chē)租賃收入50億，直接運(yùn)營(yíng)成本17億、占營(yíng)收的33.7%;折舊13.7億、占營(yíng)收的27.2%;毛利潤(rùn)19.7億、毛利潤(rùn)率39.1%。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率能接近40%，錢(qián)途”算得上光明。

2017年，有百年歷史的“赫茲”租賃收入81.6億美元，毛利潤(rùn)4.07億美元，毛利潤(rùn)率僅5%。分析發(fā)現(xiàn)赫茲的折舊成本占租賃收入的34%，運(yùn)營(yíng)成本占61%。

美國(guó)本土租賃市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)、高度飽和，營(yíng)收增長(zhǎng)乏力、毛利潤(rùn)率下滑，赫茲只好大力拓展國(guó)際市場(chǎng)，業(yè)務(wù)遍及147個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在全球有8100多個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，運(yùn)營(yíng)成本能不高嗎?

神州租車(chē)毛利潤(rùn)率是赫茲的八倍，固然與國(guó)情有極大關(guān)系，但還是值得驕傲的。

收回殘值——探索最佳服役期

神州租車(chē)超重資產(chǎn)模式的另一塊基石是對(duì)車(chē)輛“生命周期”的理解和管理經(jīng)驗(yàn)。

出廠不滿(mǎn)2年的“準(zhǔn)新車(chē)”處于“青春期”，車(chē)況非常好，還能享受廠家數(shù)萬(wàn)公里免費(fèi)保養(yǎng)服務(wù)。使用“準(zhǔn)新車(chē)”開(kāi)展租賃服務(wù)，用戶(hù)心情愉悅、車(chē)輛發(fā)生故障的概率小、租車(chē)平臺(tái)維修負(fù)擔(dān)輕，可謂一舉多得。

出廠2到4年的車(chē)輛處于“壯年期”，懂車(chē)的人都知道這個(gè)時(shí)期的車(chē)“最好開(kāi)”。但剎車(chē)盤(pán)、燃油泵、火花塞、輪胎、減振等零部件陸續(xù)到了該更換的時(shí)候，車(chē)輛維修成本顯著增加，租賃公司貢獻(xiàn)的收益開(kāi)始下降。

如果錯(cuò)過(guò)這個(gè)階段，進(jìn)入“中老年期”的車(chē)輛顯得破舊，不容易出手而且價(jià)格很低。所以神州租車(chē)的車(chē)輛服役期不一般不超過(guò)30個(gè)月，2016年、2017年分別賣(mài)掉2.3萬(wàn)輛和3.7萬(wàn)輛。均價(jià)分別為6.23萬(wàn)元/輛和7.23萬(wàn)元/輛。

可以這樣簡(jiǎn)化描述神州租車(chē)的業(yè)務(wù)模式：10萬(wàn)買(mǎi)輛車(chē)，運(yùn)營(yíng)30個(gè)月后賣(mài)二手收回7萬(wàn)，平均每個(gè)月折舊成本為1000元;單車(chē)日均收入153元，30個(gè)月按900天計(jì)算，總收入13.8萬(wàn)，扣除33%運(yùn)營(yíng)成本及3萬(wàn)元折舊，毛利潤(rùn)約為6.2萬(wàn)元，平均每月2075元，十萬(wàn)輛車(chē)全年毛利潤(rùn)超過(guò)24億。

上文說(shuō)過(guò)，折舊提多或提少都會(huì)扭曲租賃企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)就是看二手車(chē)銷(xiāo)售收入與賬面成本之間的差額。

比如15萬(wàn)賣(mài)輛車(chē)，跑兩年半提了5萬(wàn)折舊，賬面值10萬(wàn)。如果折舊提少了，二手車(chē)賣(mài)不到10萬(wàn)，編制報(bào)表時(shí)要一次性把差額確認(rèn)為虧損。

如果折舊提多了，當(dāng)期利潤(rùn)被壓低，賣(mài)二手車(chē)時(shí)會(huì)出現(xiàn)一筆“遲到的盈利”。神州租車(chē)近年處理二手車(chē)所獲收入與賬面成本的差距只有一兩個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明折舊提得剛剛好。

盡管輕資產(chǎn)模式被捧上天，但重資產(chǎn)模式更值得敬畏。投入幾十億、上百億購(gòu)置機(jī)器、設(shè)備、設(shè)施，把“活錢(qián)”變成“死錢(qián)”。再運(yùn)營(yíng)巨額資金購(gòu)置的資產(chǎn)，源源不斷產(chǎn)生效益，把“死錢(qián)”變活，好似用如椽巨筆作畫(huà)，一般人根本提不動(dòng)筆，而且畫(huà)錯(cuò)一道根本沒(méi)有機(jī)會(huì)修飾。

所以重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)可用兩個(gè)成語(yǔ)來(lái)形容：吞吞吐吐、死去活來(lái)。

“偽共享單車(chē)”也屬超重資產(chǎn)模式。某奇葩投資者鼓吹“偽共享單車(chē)”是輕產(chǎn)模式，因?yàn)槊枯v單車(chē)購(gòu)置成本只有幾百元。“大魚(yú)吃小魚(yú)、小魚(yú)吃蝦米”這句話(huà)不一定對(duì)。磷蝦是海洋浮游生物，長(zhǎng)約1厘米、通體透明、重量只有零點(diǎn)幾克。藍(lán)鯨以磷蝦為食，能說(shuō)體重100多噸的藍(lán)鯨是“小魚(yú)”嗎?一輛自行車(chē)是不貴，但摩拜、ofo們動(dòng)輒投放上千萬(wàn)輛，購(gòu)置成本不低于神州租車(chē)，怎能算是“輕資產(chǎn)”?

“偽共享單車(chē)”玩家們只擅長(zhǎng)與“劣幣”投資者合謀做局，抬高估值圈錢(qián)。在“投資”環(huán)節(jié)，錢(qián)多、人傻、要貨急，根本顧及不到什么性?xún)r(jià)比;在“運(yùn)營(yíng)管理”環(huán)節(jié)，“單車(chē)日均收入”遠(yuǎn)低于“直接運(yùn)營(yíng)成本”，還沒(méi)計(jì)提折舊已然巨虧;在“收回殘值”這個(gè)環(huán)節(jié)，自行車(chē)租賃平臺(tái)恐怕一分錢(qián)都拿不到，還要花錢(qián)請(qǐng)外包公司清除“城市垃圾”。

在大出行領(lǐng)域，神州租車(chē)的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力可與優(yōu)秀的航空公司媲美。

神州租車(chē)與赫茲“錢(qián)途”迥異

神州租車(chē)估值不高的原因有兩點(diǎn)：

一是不善于“包裝”。小米說(shuō)自己是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、工業(yè)富聯(lián)聲稱(chēng)要轉(zhuǎn)型成軟件企業(yè)。神州租車(chē)81%的訂單來(lái)自移動(dòng)端，卻被視為“傳統(tǒng)汽車(chē)租賃企業(yè)”。

二是汽車(chē)租賃行業(yè)的鼻祖赫茲估值很低。2017年，赫茲租金收入81.6億美元，市值僅為14億美元，市銷(xiāo)率只有可憐的0.17倍。人們會(huì)想，神州租車(chē)收入是赫茲的15%，市值已經(jīng)達(dá)到赫茲的174%，估值水平遠(yuǎn)高于赫茲。

盡管赫茲是神州租車(chē)學(xué)習(xí)借鑒的對(duì)象，但兩者的估值背景卻有三個(gè)根本性差異。

首先是企業(yè)生命周期不同。赫茲已運(yùn)營(yíng)了一百年，2017年租金收入同比下降0.6%。同期，神州租車(chē)汽車(chē)租賃收入上漲33.2%。由于美國(guó)本土市場(chǎng)高度飽和，赫茲有依靠海外收入“湊數(shù)”的動(dòng)機(jī)。但到147個(gè)國(guó)家開(kāi)展重資產(chǎn)、重服務(wù)的汽車(chē)租賃業(yè)務(wù)，運(yùn)營(yíng)成本畸高，只落得賠本賺吆喝。而中國(guó)的汽車(chē)租賃市場(chǎng)還有很大發(fā)展空間。

其次是中美汽車(chē)市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度有天壤之別。美國(guó)汽車(chē)保有量早已飽和，想買(mǎi)車(chē)的人分分鐘可以買(mǎi)得到、買(mǎi)得起。但赫茲業(yè)務(wù)雖然滯漲卻并沒(méi)有萎縮，即便在Uber等共享汽車(chē)沖擊下。說(shuō)明自駕車(chē)這種需求有相當(dāng)大的剛性。中國(guó)的情況是：收入水平低的地方不用搖號(hào)，但買(mǎi)得起車(chē)的人是少數(shù);收入高的地方，買(mǎi)得起車(chē)卻搖不到號(hào)!據(jù)估算中國(guó)有駕照沒(méi)車(chē)可開(kāi)的“本本族”至少有7億，相當(dāng)大一部分人需要通過(guò)租賃圓“汽車(chē)夢(mèng)”。

最后是中國(guó)企業(yè)進(jìn)行商業(yè)模式創(chuàng)新的潛力更大。

比如租售結(jié)合。用戶(hù)開(kāi)幾天覺(jué)得不錯(cuò)，可以向神州購(gòu)買(mǎi)租用的車(chē)輛(價(jià)格取決于車(chē)輛的新舊程度)。這種模式在很大程度上解決了二手車(chē)買(mǎi)賣(mài)雙方信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。

再比如汽車(chē)分時(shí)租賃(即“偽共享汽車(chē)”)，神州租車(chē)是最有實(shí)力的玩家。大街小巷，只要是合法的停車(chē)位都可以作為“租車(chē)、還車(chē)網(wǎng)點(diǎn)”，省下一大塊門(mén)店成本;各種技術(shù)手段，如人臉識(shí)別、車(chē)輛運(yùn)行軌跡跟蹤、遠(yuǎn)程控制，還有結(jié)合高精地圖判斷是否違停、是否超速、有沒(méi)有闖禁行、走應(yīng)急車(chē)道，凡此種種可以最大限度地減少租車(chē)用戶(hù)違章帶來(lái)的損失。

神州租車(chē)還是電動(dòng)車(chē)、無(wú)人駕駛技術(shù)的優(yōu)質(zhì)試驗(yàn)、推廣平臺(tái)，國(guó)內(nèi)、國(guó)際汽車(chē)廠商和科技公司可以拿他們的產(chǎn)品和技術(shù)與神州合作。

還有一個(gè)有“中國(guó)特色”的問(wèn)題值得關(guān)注：神州租車(chē)估值沒(méi)有充分考慮10萬(wàn)塊車(chē)牌照的價(jià)值。

假如旗下10萬(wàn)輛車(chē)有一半落戶(hù)在北上廣深等限制新車(chē)上牌的城市，神州租車(chē)的這5萬(wàn)塊車(chē)牌值多少錢(qián)?

車(chē)牌不得轉(zhuǎn)讓意味著車(chē)牌無(wú)價(jià)而不是沒(méi)有價(jià)值。曹操專(zhuān)車(chē)估值100億，運(yùn)營(yíng)著2.3萬(wàn)輛車(chē)。但在“含金量”最高的北京只有300輛，“借用”的是北汽租車(chē)的車(chē)牌。神州租車(chē)在北京的1.3萬(wàn)塊車(chē)牌值多少?虎嗅網(wǎng)

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